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价值投资之茅台大博弈 |
前言
2010～2018年，我一直重仓持有贵州茅台，其过程极其罕见，可以说是中国资本市场成立以来最曲折跌宕、最冲击人灵魂的经典价值投资案例之一。在这个过程中，我作为贵州茅台的投资者写了上千篇文章，合计有几百万字，均是关于贵州茅台和中国白酒行业的基本面分析文章，其间也记录了我作为当事人，对人性、投资原理的思考，对市场非理性的体悟。在写作过程中，我获取了很多在书本中学不到的关于中国白酒行业的知识，对价值投资的认知也更进一步。
2018年以后，贵州茅台从被全面否定的极端低估之中走出来，上涨了近10倍。此时，很多投资者认为我过去所写的文章是真正的真知灼见，也是真正的远见卓识，于是想重新看我当年的文章。很多投资者把我的文章打印出来装订成册，以方便阅读。在这种情况下，我和凌通盛泰的伙伴决定把2010～2018年所写的关于贵州茅台、中国高端白酒的文章和其间的投资体悟文章结集成书。有的文章现在已经不具有参考价值，有的文章讨论的问题则是本质性的，并没有时效性，在过去、现在、将来都有现实意义和价值，于是我和工作伙伴经过反复斟酌，精选了部分文章，总计35万字左右，在此出版。
本书主要讨论中国白酒行业的规律，中国高端白酒的定价机制，以及中国白酒行业特殊的塔形价格带的竞争原理。除此以外，作为这场茅台大博弈的亲历者，我深刻地体会到投资表面上是认知博弈，实际上是人性博弈。贵州茅台股价因为限三公消费跌到100元，创造出百年不遇的重大历史性投资机会。其实投资机会的产生以及最后转化为真实财富的机会这一过程，是围绕着一场认知博弈发生的，这就是“限三公消费之后老百姓会不会喝贵州茅台”。2013年，中国几乎所有的白酒专家、投资专家都认为以后老百姓不会喝1000多元的贵州茅台酒，因为居家过日子都得精打细算，贵州茅台股价也从此一蹶不振。但我并不认同这样的观点，我认为贵州茅台酒是中国最好的酒，也代表着中国文化，满足的是人们享受美好生活的需要。人们都向往喝好酒，享受高端生活，只要价格合理，老百姓经济上能承受得起，他们一定会选择贵州茅台酒。
我的观点跟市场的观点截然相反。这种截然的对立形成了一个认知博弈，最后我的观点被证明是正确的。我和极少数的投资者矢志不渝，不改变、不放弃，坚定如初，在经历了艰难的曲折后获得了成功。在这个过程中我有很多投资的体悟和思考，这些也是本书的重要内容。本书会保留我原始文章的观点，哪怕当时的一些观点后来看是不对的。我相信这样的文章对投资者更有意义。
本书适合以下两类读者。
第一，白酒行业的经营者。本书讨论了大量白酒行业的经营规律、定价机制、需求特点，涉及深层次的规律、原理和逻辑，对于白酒行业的经营者、销售人员尤其有用。在书中我还讨论了贵州茅台酒的定价原理。我曾率先提出这样一个公式，即贵州茅台酒的价格长期来看，总是在人均月工资收入的1/3～1/2波动。如果贵州茅台酒的价格高于人均月工资收入的1/2，它将见顶回落；如果贵州茅台酒的价格低于人均月工资收入的1/3，它将触底回升。在书中我还对贵州茅台酒的销售者、生产者的利益关系做了探讨，因此白酒行业的经销商、生产者都可以阅读本书。
第二，资本市场的投资者。本书是一个价值投资案例的史料复盘，是中国资本市场典型的有关安全边际、错误定价、人性博弈的投资案例的真实记录，这是一个创造了10倍巨额财富的非常曲折的投资过程。我力争用具体鲜活的案例，将格雷厄姆、巴菲特、芒格等投资大师的思想揭示出来，书中的每一篇文章都是在投资实践中写作的。
还要说的是，2012～2018年的这场百年不遇的茅台大博弈我亲历了全过程，经历了艰难的曲折。最终，我的观点被证明是正确的，也获得了财富和回报。这一经历于我来说已经超越了金钱、利益，它改变了我的价值观、我的人生，我的灵魂也得到了升华和飞跃。
这一过程共催生了三本书。第一本是《熊市：价值投资的春天》（第二部），记录了我在这场博弈中深切体会到的投资的本质和投资的核心。第二本就是本书。本书实际上是一部史料集、一个案例复盘，可以帮助投资者研究这段过程、完善自己的投资理念、理解白酒行业及其特殊的价格形成机制。
第三本书比前两本书的意义更大，那就是我在思考为什么贵州茅台可以长期提价的时候，发现了一个有价值的经济学课题，那就是亚当·斯密的成本定价理论、劳动价值论解释不了为什么贵州茅台酒的成本价只有五六十元，却可以卖到1000多元。这么高的超额利润是怎么形成的？我发现亚当·斯密的经济学理论并不能解释这一问题。对于贵州茅台酒这样的精神文化产品的定价，需要建立一种全新的“精神经济学”来解释其定价机制、需求特点、竞争规律。迄今为止还没有人发现这个规律，更没有人去阐述这个规律，提出相应的理论。于是我结合贵州茅台博弈过程中的发现，提出一个概念——“精神经济学”，有关这一主题的新书我正在写作，力争在明年出版。希望我的经验和体悟可以给读者一些启发，助力大家未来的投资之旅。
本书是我和凌通盛泰的同事合作的成果，总编孙月辉是我已经共事18年的老同事，每章都由一位同事负责整理，希望我们的这些工作对大家有益。
董宝珍 2020年4月
第一篇 基本面论述篇
我在2013年2月发表了文章《贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止》。这篇文章奠定了贵州茅台博弈基本面判断的基础。我后续发表的文章，都是进一步对这篇文章中的思想进行细化。
当时的背景是2013年春天贵州茅台股价下跌，几乎所有人都不看好贵州茅台，认为一旦三公消费消失，贵州茅台就不会有民间需求。我与别人的想法不一样，我认为贵州茅台酒的需求不是由三公消费驱动的，而是由收入水平驱动的。当时我用1万多字的长文论述了贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，只要中国人的收入水平提高，贵州茅台的成长就不会停止。我还提出：贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个稳定的对应关系。近100年里，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一种平行变化的特征，总是在人均月工资收入的1/3～1/2波动。当贵州茅台酒零售价高于人均月工资收入的1/2时，其价格会下跌；当贵州茅台酒零售价低于人均月工资收入的1/3时，其价格则会上涨。
这一发现已经得到了白酒行业的认同和接受，也奠定了我看多贵州茅台的深层次逻辑基础。这篇文章最终催生了“精神经济学”。之后我又进一步思考，为什么贵州茅台酒零售价和人均月工资收入具有同比例变化的关系。答案是贵州茅台酒的存在不是为了解决温饱问题，它不仅是一种饮料，更是崇尚礼尚往来的东方文化的一个载体。精神文化产品的属性决定了人均收入水平越高，它的价格越高。精神文化产品的定价机制不是由亚当·斯密的价值理论决定的，它有自身的原理。从这个角度出发，我进一步思考为什么贵州茅台酒还可以提价。在思考这个问题的时候，我最终形成并提出了“精神经济学”。
除了这篇最重要的文章，基本面论述篇中还有一篇值得重视的文章，即2013年8月13日我发表的文章《白酒危机何时了》。这篇文章对投资分析有很大的启发意义。投资分析绝对不能脱离现象，但必须超越现象，不能就现象谈现象，否则分析就没有任何意义。这篇文章中提到，“八项规定”的推出确实强有力地冲击了高端白酒需求，高端白酒需求真的阶段性萎缩了，销售受到了明显的、真实的、可见的影响。与此同时，中低端白酒没什么事儿，生意很好。于是整个白酒行业，包括投资者提出一个结论：“高端有危机，低端是蓝海。”有很多白酒行业研究人员和咨询人员提出，贵州茅台、五粮液应该生产低端白酒，生产亲民的白酒。有些白酒企业还真信了这个说辞。我在《白酒危机何时了》中断然否定了“高端有危机，低端是蓝海”这一说法。我认为从现象上看，危机的起始发生于高端白酒，但最终将演化成全行业的危机，而且行业危机发生之后，中低端白酒会更难。我还认为“一定是高端白酒先脱困，低端白酒后脱困”。
这篇文章中的观点最后被市场证明是正确的。现在看来，当时我没有就现象谈现象，而是超越了现象。当时确实是高端白酒有危机，中低端白酒没问题，但是我按照逻辑推演判断出危机马上就要传导到中低端白酒，只不过暂时还没表现出来。如果不进行逻辑推演，只看现象，研究就变成了对现象的描述。这种研究就像拍照，没有真正思考，没有逻辑分析，现象是什么就是什么。这不叫研究。
所以在投资分析，包括基本面分析的过程中，看到现象以后要预测现象的未来发展变化。研究者必须提出一套概念、一套逻辑体系，再把现象放进去。未来向何处去是现象不能直接告诉你的，你必须在大脑中高度抽象出超现实的逻辑体系。把现象放到逻辑体系之中，放到行业竞争结构的演化过程中，才能得出独到的见解。
投资研究必须形成独到的见解。这些独到的见解不是现象，而是预测现象向何处发展、向何处变化，必须有洞察性和预见性。研究当下的现象在五年后会演变成什么才是研究者的工作。研究者要有一个超前性的判断。没有超越现实就根本称不上是基本面分析，最多只能人云亦云，没有真正的思考。
我在《白酒危机何时了》中提出的概念和逻辑体系奠定了结论的准确性，同时我还在文中提出了一个概念，叫作非饱和性过剩。当时贵州茅台酒阶段性卖不动，阶段性过剩了。现实中的确出现了贵州茅台酒过剩现象，这是客观事实，谁都能看见。而研究者需要解读这种过剩，准确地给这种过剩定性。市场大众和专家认为贵州茅台酒当时是饱和性过剩，我则在过剩前面加了非饱和性几个字，认为贵州茅台酒的过剩不是饱和性过剩。非饱和性过剩指贵州茅台酒卖不动是价格高造成的，并不是绝对饱和。用钢铁和水泥说明饱和性过剩，即如果社会基建工程已经完工，已经不需要基建了，那么钢铁和水泥的过剩就是饱和性过剩。白给一吨钢铁都没有人要，因为没地方放。然而贵州茅台酒的过剩不是这种饱和，它是因为价格太高、老百姓买不起才过剩的。老百姓是需要的，只要价格降下来，需求就有了。于是我认为高端白酒过剩的解决办法就是降价，降到老百姓能买得起，市场马上就能恢复。这就是当时我文章中的核心思想。2013年，我的认知不被接受，但最后时间证明我是正确的。这种正确建立在我提出的非饱和性过剩概念的基础之上。
研究者必须对现象给出与现实有关系，但是又超越现实的本质性的对现象的定性。没有这种对现象的本质性的定性，研究就无从展开，也不可能质量好。研究绝对不是所见即所得，像拍照一样。现象不是研究的目的，而是研究的起点，预测未来才是研究的目的。
我写下这些文字的时间是2020年4月，当时新冠病毒正在全球肆虐，全球经济和金融市场都受到了严重的冲击，很多国家都因为防控疫情出现了经济暂停。2020年第一季度，中国GDP出现了自改革开放以来从来没有的6.8%下降。面对这种情况，我提出一个概念——非结构性危机下的状态暂停，或者叫非结构性状态暂停。
我认为主要经济体经济暂停作为一个现象是客观事实，但是经济暂停不是经济结构有问题，出现了不可避免的经济衰退危机并不是因为经济体系内在存在深刻的矛盾和问题！社会经济发展的动力仍然充足，只不过是因为疫情防控大家不能出门了，所以经济活动暂停了。疫情必然会过去，届时社会经济的发展动力就会表现出来。我立足于非结构性状态暂停，认为2020年的经济和金融市场将前低后高，2020年早期的低点是个投资机会，理性的投资者可以借机扩张自己的资产和投资标的。
非结构性状态暂停这个概念是我大脑中的主观认知，暂时还看不出其正确与否，但研究者必须在事实没有发生前提出一个关于未来的构想。这些构想不是当前现实，是关于当前现实未来变化的主观构想。研究者的水平取决于这些当下还不能验证的构想是否正确，而不是能否事无巨细地掌握当前现象。
以上就是我想跟读者表达的。我希望通过这些文章把若干年前大家不太认同，但事后被证明是正确的观点（我基于这些观点获得了回报）的思考过程展现给大家。让大家在了解贵州茅台、中国白酒行业的特征之后，知道怎样去做调查研究、基本面分析，是我最重要的目的和意图。教科书和某些讲基本面分析的书往往只讲述原理，没有真实的案例和素材，我关于贵州茅台博弈的文章则实际上以案例、真实的经历为本。帮助读者深入理解如何做调查研究，这是本书的价值所在。