Notes#9128: 唐书房 读书笔记及旅行文章合集

今天要说的是另《做空：最危险的交易》。

我对此书评价不高，尤其是前三章比较糟糕，不知是翻译问题还是原书写作问题。全书共十章，每章介绍了一家做空机构及其管理人的故事，其中有中国读者耳熟能详的浑水和次贷中发大财的保尔森基金。

作者原是媒体记者，华尔街日报风格明显，喜欢不厌其烦地写一些人物或场景细节，但对财经事件的前因后果及逻辑关系交代的不太清楚，更侧重刻画人，而不是写清楚事情。十章里面，前三章糟糕，四五七九不错，六八十普通，可能跟翻译者的水平也有关系。

第四章关于绿光资本、第五章做空中概股、第七章做空巴菲特的卡斯、第九章次贷中的掠食者，比较有价值。或有思考路径分享，或有财报上发现蛛丝马迹的技巧，或有独立思考的人格魅力。

在这座位于24层的出奇安静的投资城堡中，三十几位专业人员以不同寻常的方式开展投资，从理论上说，所有价值型投资者的目标都应该是被市场低估的廉价票，正如艾因霍恩所说的那样:“他们旋转雷达，四处授索便宜货，比如说，市价要低于13倍收益率或是6倍的现金流。然后，他们就会说，‘去看看市场上有没有这样的股票’。”毫无疑问，这样的模式必将招致羊群效应。

绿光资本的选股则截然不同，“我们习惯于将这个过程顺倒过来，”艾因霍恩解释说，他们的选股程序从公司的十几位分析师开始。首先，他们建立一个假设：按某个价格交易的某一只股票，其价格为什么没有反映其真实的价值，即价值投资的鼻祖本杰明·格厄师和版维·多德所定义的“内在价值”，而是围绕这个价值上下波动。“我们会反问自己，为什么说这只股票可能被错误定价？”艾因霍恩说：等案或许在于竞争态势的瞬息万变，或是华尔街未能真正认识到的某些行业的基本面。还有可能是公司的具体特征、监管政策的变化或是外界尚未掌握的会计问题，也有可能是市场根本就不理解公司经营模式的优势或劣势。

“我们认为，市场必定存在某种导致股票被不当定价的力量，”艾因霍恩认为，“之后，我们通过理论建模，分析公司被错误解读以及股票被不当定价的根源。一旦市场对某一只股票的解读与我们的研判之间存在的差异足够大，我们就可以断定，这可能就是我们寻找的目标。”

这个过程既适用于做多投资，同样也适用于做空投资。

聆听市场报价里面包含的假设，与自己的研究对比，判断市场假设里是否包含巨大错误。做多和做空，在这一点上，思考路径是共通的。

公司当年的亏损高达767亿美元，几乎相当于年度收入总额的1/3。固特异的股票总市值(全部股票的市场价格)已缩水至不足14亿美元，而在五年之前，这个数字则是99亿美元。很明显，它已经走到了死亡悬崖的尽头。

绿光资本的分析师们注意到，从事不良资产的怪才大卫·泰珀掌管的阿帕卢萨资产管理公司( Appaloosa Management)正在对这家轮胎制造公司大举建仓，他们的赌注恰恰就是绿光资本根本还看不到的——公司可能扭亏为盈，这让他们迷感不解，最大的问题是“他们为什么认定会扭亏为盈呢？“这种好奇心促使艾因霍恩抓起了电话。

所谓的期权性风险不过是一种常识性概念，其含义为：考虑到固特异庞大的资本身躯，它还有庞大的资金储备可以用来挥霍，因此，任何形式的破产都不可能在短期内发生，这就使得其管理层有足够的时间对企业开展重组，或是找到其他转危为安的机会。他们可以关闭部分工厂，进行收购，甚至可以直接出售公司，这个位于俄亥俄州北部阿克伦城的工业巨人在其资产负债表上还保留着15亿美元现金，企业价值依旧高达57亿美元，因此，他们完全可以凭借这样的规模给自己换来大量喘息时间，当然还有解决问题所需要的资源。

在一次采访中，泰珀说，他认为固特异还不需要如此兴师动众，“从根本上看，其股票中包含了大量的经营杠杆和财务杠杆，”他说，“我们注意到其资本结构的庞大规模。因此，他们还有大量体养生息的机会，公司的管理层还有很多正确的事情可以做，从而挽救整个公司。”而艾因霍恩回忆起当时的情形时说，尽管他并没有被完全说服，但泰珀的观点足以让他对自己的判断产生怀疑。于是，绿光资本立刻补平对固特异的空仓。

这绝对是一次正确之举。

“他会错的那么明显吗？”当自己的判断与智者相左的时候，一定要首先要问自己这个问题。看看在这个问题上，是否有什么他看见、我没看见的条件或逻辑，反复质问自己的观点，再去做出结论。投资如此，经济学如此，中医药如此，其它行业乃至日常生活也是如此。这种能让自己进步而不是充满戾气的思维方法，是张五常教我的。

他们对公司超过行业平均水平两倍的存货周转率持疑态度：而可能被人为抬高的产量数字则会导致资产价值高估；此外，值得怀疑的还有主要客户和供应商目录，因为至少有一家供应商是由东方纸业董事长本人控制的。

回到上海后，两个人进行了更深入的尽调查，并致电东方纸业的供应商，客户及竞争对手，他们找到的资料根本不支持东方纸业的相关披露。随后，们将美国证交会发布的公司文件与中国国家工商行政管理总局记载的信息进行了比较。结果显示，提交给中国官方的数据远不如在美国发布的数据那么令人振奋，根据工商总局的资料，该公司2008年的净资产还不及SEC披露文件所述数字的一半，布洛克认为，仅在2009年，公司收入虚增约40倍。

布洛克和里根起草的研究报告终稿长达30页，详细列举了所有他们认为可疑的项目，他们在报告中指出，东方纸业滥用其通过非公开募集的资金3000万美元，而购买的机器设备远不及公司披露的规格型号。报告详细说明了收益、营业收入和资产的虚增情况。报告指出：我们相信，东方纸业就是一场骗局。报告中引用了十几张照片，显示出工厂破败的现状，并给出链接可观看他们在企业参观过程中的影像资料。 P的影像资料。

在发布报告之前，布洛克一直待在上海一所安装了防盗系统的公寓，但还有一件事欢误了报告的发布：他需要给公司取个合适的名号，以获得公信力，布洛克想起了一句中国谚语，“浑水摸鱼”，于是，他在内华达州拉斯维加斯注册了公司，名为浑水公司( Muddy Waters LLC)

报告发布后两个月股价从8+跌至4+，腰斩。并在两年时间里继续腰斩至2+。2015年3月，跌至1美元以下。浑水创始人赚了6000美金巨额利润，开始了他崭新的职业生涯。你没看错，老唐没有少打一个“万”字。

之后，浑水公司的分析师开始集中精力，研究绿诺国际的原材料与收入的关系。相对而言，销售额、收入和现金流数据更容易被存心不良的审计师进行篡改和隐藏；另一方面，在原材科余额上造假却非常困难，因此，它也是判断制造商真实产量的最佳指标，从2007年到2009年，绿诺国际的合同收入增长超以四倍，达到1.875亿美元，但材料余额仅增长33%，达到246.798美元，因此，这就出现了另外一个令人狐疑的比率：2009年年末，合同收入总额居然达到了原材料余额的750多倍。而同行业企业的这一比率仅为15～16倍。要么是绿诺国际拥有不可思议的效率，让其竟争对手难以企及，要么，就是有些事情被篡改了。

尽管没有确凿证据，但绿诺国际与竞争对手的比较就足以让布洛克再次发现问题，该公司告诉浑水研究公司，其脱硫装置的毛利润率为35%，甚至更高，占绿诺国际总收入的70%，相比之下，比该公司规模更大的两家竞争对手披露的利润率分别为20%和11%，因此，该公司的利润率完全不合逻辑。

浑水公司的一位分析师冒充炼钢厂代表，声称准备采购一套烟道除硫系统，并参加了2010年3月的一场绿诺国际投资者见面会，会上，绿诺国际高管发布了一份主要客户名单，涉及九家钢铁厂。浑水随即对这九家钢铁厂展开调查，其中的五家钢铁厂直接否认购买过绿诺国际的设备，而第六家钢厂的采购负责人甚至声称，他从未听说过绿诺国际这家公司。

绿诺在报告发布后的两个月从15+跌至3+，并停牌转至粉单市场，2015年3月，股价不到1美分。

该公司在云南省境内采购的木材总量，已相当于云南省全省配额采伐总量的数倍，即便嘉汉林业能生产出他们所说的木材产量，偏远地区落后的公路运输状况也无法满足其运输需要，总之，按照浑水公司的估计，该地区的木材产量虚增约9000万美元

发现财报中的疑点，远没有外行想象的那么难。一个能看得懂财报的人，具有独立思考和质疑的基本常识，便可以排除绝大部分陷阱。当然，对天朝而言，对夹头而言，也就排除排除即可。做空要面对的法律和人身风险，以及被坏蛋逼空的痛苦感，都是夹头所不愿承受的。报告发布后几个月内，嘉汉林业股价从18+美元，跌至5+，次年退市。

“做空者的真正价值就在于他们能提出不同的观点，”卡斯声称，“你必须找到那些经营模式正在恶化的企业，在此基础上，做出其盈利会远低于通常观点的预测。”

他的方法植根于常识。卡斯认为，强烈的业务突变往往与技术进步相关联，尤其是与互联网的快速发展相关联，最经典的案例就是报纸行业的衰亡。

卡斯与其他某些投资者的不同之处在于，他不是基于价格账面值比率或是收益资科等常用的估值指标而看空一只股票。“这些指标并不是做空的诱因，因为即便是高估的股票，也有可能会进一步上涨。”卡斯说，“如果说有人能确定股票价格是否完全符合估值，那绝对是自欺欺人。”

这些所团的新鲜事物根本就没有利润可言，“你根本就没有办法评估这些公司的内在价值，”卡斯说，“它们的价格完全取决于市场情绪，因此，最好的策略就是敬而远之。”

卡斯只盯着两个最简单的比率，首先，当股票的空头净额比(short interes)超过7天时——即被看空的股票总数除以其日均交易量的比率超过7，卡斯就不会做空这只股票。同样，如果被看空的股票总数与公司流通股总数只之比超过8%，卡斯也不会光顾这样的股票，两个指标都是一种危险警报：被做空的股票数量太多，留给做空者的盈利空间已不复存在。“我可不想被做空压力压得喘不过气。”卡斯说

这位完全是一个空夹头……一个很像价值投资者的空头。市场上，经常有人以pe、pb过高为由看空某股票，然而，股价最高点由最疯的疯子和最傻的傻子决定，他们才不管这些呢！

此时，由于伯克希尔·哈撒韦的股价已超过13万美元，因此每日交易量不足1000股，于是，在2008年3月，卡斯在摊薄后每股92美元的价位上，开始伯克希尔的B类股票建立做空仓位。

沃伦·巴菲特太成功了，以至于这些投资者甘愿忍受长期的寂寞和极端的痛楚，”卡斯说，“对任何否定伯克希尔的人，他们都会同仇敌忾。因此，任何批评伯点希尔的声音都不会被人接受。”

对卡斯的做法，外界的第一反应就是质疑。《莫特雷蠢人》（Motley Fool）的专栏作家写道“在这个世界上，有些事情是你绝对不能做的。你个能对看大风吐痰，也不能摘掉佐罗的面具，当然，更不能做空沃伦·巴特。显而易见，卡斯会以惨痛的代价牢记这一教训。”

这无疑是一笔过山车式的交易，最初，在卡斯建立做空仓位的92美元价位上，伯克希尔的B类股票在持续震荡中缓慢下挫，到7月已跌至75美元左右，6月JP摩根大通的临阵脱逃，最终成了压倒贝尔斯登的最后一根稻草。

尽管全球金融市场阴云密布，但卡斯很快就意识到，这一次，他再次错判了形势。在9月份的最后两周里，就在惊慌失措的投资者捶胸顿足之际，伯克希尔的股票却开给强势反弹，当股价突破92美元时，就意味着卡斯的这笔投资已出现账面亏损。

这一战很有趣。首先，卡斯基于伯克希尔持有大量金融股，在2008年次贷危机中，必将产生大量损失，且巴菲特已经78岁了为前提，建立空头头寸，逻辑上不算错，敢于面对投资界的神，勇气可嘉。中间的提心吊胆，展示了和巴神对抗，需要付出的艰辛。还好，最终这笔沽空在2009年3月以获利30%的结果了结，吃到了不断上涨过程中的一段回调利润。

是高手的对决。两个月后的伯克希尔年度股东大会，卡斯和巴神在三万多名巴迷面前做了交流，那一刻，两颗绝顶智慧的大脑一定以看不见的光子形态，擦擦擦擦，火光四射吧，哈哈。

西海岸哲学家，冷冷旁白：一贯行事低调的伯克希尔·哈撒韦副董事长查尔斯·芒格忍不住插话道：“做空这种游戏对我们没有任何吸引力。”

酷。灰常酷！

随着时间的推移，泰斯和他的分析师们己经发现了潜在可以被做空股票的两个共同特征。一个是容易发生会计上的不正常操作，一旦这种不正常操作被外界发现，更多的不正常操作会接踵而来外。另外就是一系列的收购、重组和一次性因为公司经营而计提大量的坏账，这些操作都是为了向股东掩盖其令人失望的经营业绩。

烂公司识别符。

第九章写次贷危机里获利最多的超级明星，宏观内容较多，截图就算了。对这段历史感兴趣的，推荐看2015年的电影《大空头》。虽不是以本章主人公为原型的电影，但气氛营造的很刺激，尤其是股市或期货参与者看，会感同身受，代入感很强。试试，看你观影过程中会不会指甲掐进掌心？

书中有段关于煤的小知识，一并记录。

煤炭市场的发展变化成就了KFx的传奇故事。全球约50%的煤炭为褐色烟煤，这种低质煤炭含有大量的水分和重污染成分，每吨成本为6美元，仅为优质煤炭的1/10.褐煤中的水分不仅会降低其功效，也提高了运输成本。

KFx持有一项被称为“K-Fuel"的专利技术——利用高温、高压去除煤炭中的水分。此外，公司还在怀俄明州的吉莱特市建立厂房，开展测试。几十年来，企业家们一直致力于低质煤炭的清洁生产，虽然从技术上可行，但成本问题始终没有得到解决。

关键就在于煤炭中的水分。当煤炭中的水含量低于临界水平，煤炭就会从空气中吸收水分，从而增加自燃风险。煤炭自燃可不是什么好事。

但煤炭烘干又会造成尘土飞扬，这不仅导致环境问题，还会带来安全隐患，因为烘干产生的烟尘易引起自燃。令人费解的是，尽管肯定会有人质疑这项技术的经济性，但KFx还是心甘情愿地掏出1.661亿美元新建测试工厂。首次测定于2005年年末进行。

《商界局外人：巴菲特尤为看重的八项企业家特质》作者：[美]威廉·桑代克 翻译许佳。

看作者简介，是一家老牌PE的创始人，是斯坦福商学院信托基金受托人、大西洋学院信托基金主席，美国煤炭巨头康索尔能源董事长，应该是企业经营和投资方面的内行。

这是一本写商界成功人士的书，介绍了8位给投资人带来丰厚回报的CEO，他们是：
1.效率决定生死 汤姆·墨菲和首府广播公司
2.聚焦资本配置 亨利·辛格尔顿和特丽丹公司
3.绑定股东利益 比尔·安德斯和通用动力公司
4.高效运用杠杆 约翰·马龙和TCI有线电视公司
5.勇于逆向而行 凯瑟琳·格雷厄姆和华盛顿邮报公司
6.数据思维致胜 比尔·斯蒂利兹和罗森-普瑞纳公司
7.永远关注现金流 迪克·史密斯和大众影院公司
8.首席执行官就是首席投资官 沃伦·巴菲特和伯克希尔公司

这八位CEO，除了巴菲特以外的其他人，在中文世界知名度不怎么高（老唐知道1和5，还是因为经常听巴菲特说）。但他们都是持续数十年为投资人创造高回报的商界精英。下面这张截图，展示了这八位CEO所掌控公司的回报率与sp500指数的对比，无论是指数还是杰克.韦尔奇，在数据面前一律被虐成渣。

然而，本书并不是一本传记大全。他只是薄薄一本，正文部分仅有194页，侧重点不是讲传奇故事，而是总结和提炼了这八位创造高回报CEO的共同特点，以及他们创造高回报所依据的行为准则。他们都远离市场、低调、节俭、喜欢做数据分析，没什么超凡的个人魅力。与商界舞台上闪耀的超级明星，例如杰克·韦尔奇、史蒂夫·乔布斯、马克·扎克伯格等人相比，他们更像是局外人，这应该是书名《the outsiders》的由来。这些创造数十年高回报的CEO，所坚持的原则，老唐用一句话概括，那就是：“以所有者的身份思考问题，按所有者的利益最大化为原则行动”。

书中总结了我们应该向伟大的CEO学习的八大要点：

1. 总是做小学数学

商界局外人总是以这样的问题开始：收益是什么。每个投资项目都要产生收益，这里用到的数学真的就是五年级算术。不过，这些CEO始终在做这些算术，采纳最保守的估计，只推进那些能够带来诱人收益的项目。他们关注核心假定，不信过于追求细节的电子表格。他们亲自进行分析，不依赖下属或者顾问。这些商界局外人相信，项目的财务价值是由这些假定的品质所决定，而不是看项目陈述写了多少页。他们中的不少人提出了简明的、一页纸就足矣的分析模板，让雇员们关注核心指标。

2. 分母很重要

这些CEO们都密切关注着最大化每股价值。为了做到这一点，他们不是简单地关注作为分子的公司总价值。要使它增长，方法不少，包括过多地把钱花在收购或者是为那些没有经济价值的内部项目融资。通过非常仔细地管理投资项目的金融活动、抓住时机回购股票等，他们更关注对分母的管理。

3. 一种顽强而自信的独立

这些商界局外人都是授权大师，但他们不会把资本配置的决策授权给别人。正如查理·芒格对我说过的，他们的公司“古怪地结合着运营的去中心化和资本配置的高度集权”；除了思想上的特立独行，他们采取行动时也尽可能少地听取外部顾问的意见，并对此感到很满足。

4. 领导人的超凡魅力被高估了

商界局外人都特别不会推销自己，相比他们的同行，花在维护与股东关系上的时间也要少得多。他们不提供收益指南，也不出席华尔街的行业大会。作为个群体，他们并不外向或者具有十足的个人魅力。就此而言，他们具有的是谦卑的品质。吉姆·科林斯在《从优秀到卓越》中特别强调过这一点。他们并不寻求大家的关注。不过他们取得的收益足以补偿这种内向。

5. 隐含鳄鱼般耐性的性情

以他们的收益计算为武装，所有这些商界局外人们都愿意为好机会的出现等待很久（在大众影院公司的案例中，迪克·史密斯等了足足10年）。

6. 偶尔为之的大胆之举

非常有趣的是，这种对经验主义和分析的偏好并没有导致胆怯。事实恰恰相反，在极少数的场合，当发现能够带来诱人收益的项目时，他们行动起来非常大胆，速度快到令人晕眩。他们当中的每一个人都至少进行过一次收购或投资，数额达到公司市值的25%以上。

7. 在制定大大小小的决策中始终使用理性、分析的方法。

商界局外人处理资本像外科手术一般的精准，始终把可以获得的资本引向最有效率、收益最高的项目。他们的决策总是能够使股东价值得以增值，或避免使股东价值遭受损失。这一准则会形成累积性的效果，在一个长时段中，对股东价值产生巨大的影响。

8. 一种长远的视角

即便生性节俭，这些商界局外人同样也愿意为他们的业务投资，以获得长期的价值。为了做到这一点，他们就需要忽略像跑步机一般周而复始的季报，屏蔽华尔街分析师，充耳不闻来自于像《扬声器）(Squawk box)《我为钱狂）(Md Money)这样的有线电视节目的喧器，因为它们太强调短期思维。这种长远的视角往往会带来逆流而上的举动。

这些共通的原则，指导着他们的经营和投资。这些原则，无论从逻辑上和实证中，都被证明是有效的成功准则。作为天朝小虾，我要求自己沿着有逻辑的、经由无数成功人士重复证明有效的道路走。你呢？

作者还基于商界局外人的经验，列出了10条经营和投资行动清单。老唐剔掉经营部分，保留对投资有参考意义的部分，摘抄如下：

2. 首先要定好门槛收益率：投资项目的最低可接受收益（这是每位CEO要做的最重要的决策之一）
　　评论：门槛收益率应该参照公司能够获得的各种机会来确定，通常要超过股票和债务资本的混合成本（通常是双位数或者更高）
3. 计算所有外部和内部投资选项的收益，根据收益和风险将它们排序（计算不需要非常精确），采用保守的估计。
　　评论：风险更高的项目就应该有更高的收益。特别要当心形容词“战略性的”，它往往是低收益公司代码。
4. 计算回购股票的收益。收购的收益必须大幅度超过这个标准。
　　评论：虽然对于商界局外人来说，股票回购是价值增长的一个非常重要的来源，它却不是万能药。如果回购的价格太高，也会造成损失。
6. 确定可接受的、保守的现金和债务水平，管理公司时不得超过这些界限。
8. 仅当你有信心能够从业务中逐渐产生高于你的门槛收益率的收益，才把资本留在该业务中。
10. 如果价格非常高，挺合适考虑卖掉股票或者业务。

一本不到两百页的书，老唐做了超过一万字的摘抄，算是读的比较爽的一本小书了。

它们通常只关注＂（财富》世界100强”那样规模庞大、声名显赫的公司。这就是那些公司的CEO如此频繁出现在顶尖商业杂志封面上的原因。媒体通常关注的指标只是利润与收入的增长。这听起来就像（体育画报）的封面上总是出现长得最高的棒球投手和最为狂野的曲棍球守门员一样。显然，判断CEO是否伟大的终极指标应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长。

辛格尔顿执掌特利丹公司将近30年，给其投资人带来的年复合收益率达到了惊人的20.4％。如果你在1963年投资1美元给辛格尔顿，那么到1990年当他在一波严重熊市的当口卸任董事长时，这1美元将增值到180美元；如果你采取跟随标准普尔500指数的策略，则仅收获不到15美元。辛格尔顿的业绩令人瞩目，几乎是指数的13倍。

这些人是管理界特立独行之士，也正是本书将描述的人。他们掌管的公司所处的市场既有增长的，也有衰退的；所涉及的行业五花八门，涵盖制造、媒体、军工、消费品和金融服务等。就企业规模和成熟度而言，他们的公司也有很大差别。相比于同行，他们当中没有一家拥有热门的、可快速推广的零售模式或者识产权优势，但最后都完胜其同行。

他们不会去商会发表演讲，也不参加达沃斯论坛。他们很少出现在商业出版物的封面上，也不写什么管理咨询类的图书。他们既非啦啦队队长，也不是推销人员或者自来熟的家伙。总之，他们并不拥有那种超凡的人格魅力。

这个群体推崇那些老派的、不现代的价值观，包括节俭、谦和和独立既保守又胆大。他们通常在简陋的办公室里工作（并对此深感自豪），对免费使用公司飞机的额外福利，总是避之不及。他们尽可能远离聚光灯，很少和华尔街或商业媒体打交道。他们还主动避开银行家和外部顾问，更喜欢他们身边精挑细选出的某些人。这是一群婚姻美满的中年男人（有一位是女性），过着貌似波澜不惊、四平八稳、闷头做善事的生活。

本质上，这些商界局外人思考问题时更像投资人，而不是经理人。究其根本，他们都对自己的分析技能充满信心；在那些罕见的情况中，当他们发现在价值与价格之间出现了非常突出的差异时，他们就准备大胆地采取行动。当自己公司的股票被低估时，他们就买入（常常是很大的数量）；当自己公司股票昂贵时，他们就用其置换其他公司股票或筹集廉价资本为未来的增长提供资金。如果找不到让人心动的项目，他们就安于等待，有时候要等非常长的时间。

在资本配置领域里，墨菲的方法也与其同侪有着很大差异。他避免多元化经营，支付最低红利，很少发行股票，积极利用杠杆，经常回购股票；还会偶尔在两个很长的蛰伏期之间，来上一次极大规模的收购。

墨菲经常举债为收购筹集资金。他曾经这样总结自己的方法：“通常是这样，一旦付清了款项，我们就获得了资产。随后就以这些资产为杠杆去买其他资产。”结束一次收购之后，墨菲就会积极地分配自由现金流，以降低负债水平。这些债务通常都是在到期之前就付清了。绝大部分为收购美国广播公司所借的债务，在这笔交易完成后三年内就付清了。有趣的是，墨菲从来没有为股票回购借入资金，他更喜欢利用杠杆去购买运营业务。

墨菲和伯克积极避免因为发行股票导致股权稀释。除了曾经把股票卖给伯克希尔哈撒韦公司，用以筹措资金收购美国广播公司之外，公司在和迪士尼公司进行交易之前的20多年里没有发行过新股。在这一时期，由于不断地回购股票，公司流通股减少了53%。

为了一次有吸引力的收购，墨菲愿意等很长的时间。他曾经说过：“我拿薪水不光是为了做买卖，而是要做好的买卖。”一旦认准的东西时，墨菲是做好准备来上次豪赌的。在其将近30年CEO任期内，他所创造的绝大部分价值都是通过少数几次大型收购决策取得的。每一次决策都带来了丰厚的长期回报。在进行这些收购时每一次的成交价格都占到了当时公司市值的25%以上。

在这种慷慨而友好的外表下面，潜伏着如剃刀一般锋利的商业头脑。墨菲是一个非常讲原则的买家，有着严格的回报要求，不会为收购放宽标准——他曾因为500万美元的差价，放弃了一笔极大规模的报纸买卖，涉及三家得克萨斯州的公司。正如本书中其他商界局外人一样，在评估收购时，他信赖简单而有效的法则对于墨菲来说，其基准就是在没有杠杆的情况下，10年中税后年收益率要达到两位数。这一价格原则所带来的结果是，虽然他参加过很多次投标，却从未中过。墨菲告诉我，他开出的条件通常仅及实际成交价格的60%～70%。

墨菲的谈判风格与众不同。他相信“别占尽卖家的便宜”，并说过，最好的交易能让每个人开开心心地离开。他经常让卖家自己先报价，如果他认为要价是公平的就接受（就像安纳伯格告诉他三角通讯广播公司的价格是其税前利润的10倍时，他所做的那样）。如果觉得他们的要价太高，他就会报出自己能给出的最高价格。如果卖家拒绝，墨菲就会走开。他相信，这种直截了当的方法既节约时间，又避免了不必要的恶语相向。

对墨菲来说，股票回购是另一个重要的资本出口，给他提供了非常重要的资本配置基准。这么多年来，他反复使用它。当相比于私募股权市场的估值水平，公司市盈率比较低时，墨菲就会买回自己的股票。多年来，墨菲在回购股票上花掉了18亿美元，其中绝大多数的交易价格都保持了个位数的市现率。总体来说，这些回购对公司而言意味着豪赌，规模仅次于美国广播公司的交易。它们为股东带来了丰厚的回报，连续19年年复合收益率达到了24%。

到1970年底，约翰·马龙在麦肯锡公司已经待得足够久了，这使他能立刻意识到新行业所蕴含的机会。他对有线电视业务了解得越多就越喜欢它。特别是三样东西引起了他的注意：有高度可预见性的可靠收入；税收优惠；它如野草一般地成长着。他马上得出结论：要在有线电视行业成就一番事业。

高增长与可预见性的组合尤其有吸引力。在20世纪60年代以及70年代早期，有线电视行业呈现出非常迅速的增长；随着全美各地的乡村社区用户为了他们喜欢的频道和节目寻求更好的电视信号，其用户数量增长了20多倍。有线电视的顾客们按月付费、极少断线停用，使得这一业务非常容易量化，从而允许有经验的CEO以异乎寻常的精确度预见顾客增长率和未来盈利能力。

本书所述商界局外人的一个重要共同点：以价值为唯一衡量标准。在本质上，他们这个群体是理性的、务实的，也是持不可知论的和目光敏锐的。他们没有特殊的意识形态。给出一个恰当的价格，安德斯不会卖掉他母亲，但他却会毫不犹豫地卖掉自己钟爱的业务部门。

她与她的董事会一道把所有潜在交易都提交给一个严格的、分析性的测试。如汤姆·梅特所总结的：“收购需要获得至少１１％的现金收益，且杠杆工具的期限不得超过10年。”再一次，这个看起来非常简单的测试被证明是一种非常有效的过滤器就像梅特所说：“很少有交易能够通过这一检测。公司整个关于收购的气质就是等待，等到恰当时机再交易。”

在消费性包装货品公司的CEO中，斯蒂利兹是利用债务作为资金来源的先驱者。在一个以保守金融管理著称的行业中，这样做被认为是异类。然而，斯蒂利兹却发现，谨慎地利用杠杄能够极大地提高股东的收益。他认为，具有可预见的现金流的行业，就应该利用债务去提高股东的收益。为此，他非常积极地使用金融杠杆为回购股票和收购融资。

史密斯在资本配置方面的表现同样是出色的。在他漫长的任期中，三个主要的资金来源分别是：业务现金流、长期债务和偶尔进行的大型资产出售。因为不需要太多运营资本（观众提前买票，而影院要在电影放映90天之后才付钱给电影公司）和很低的资本需求（一旦影院建成，只需要非常少的投入就能维持），所以影院业务能够产生大量现金的，这种商业特征对史密斯形成其做买卖的商业世界观有着非常大的影响。

在公司历史上，他从很早开始就专注于现金流，而不是传统的每股收益。当我在史密斯的办公室见到他的时候，他给我看了公司1962年的年报，那是他当上CEO的第一个年头。在年报中他反复强调现金收益（收入加上折旧）才是评估公司业绩的主要指标，而不是净收入。在美国的商业用语中，这个词很可能是第一次被使用，而现在它已经成了标准术语。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的15%，而不去赚平稳的12%。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

混合联合企业由多家彼此之间没有联系的业务部门构成，是那个时代资本追捧的对象，犹如今天的互联网企业。得益于其猛涨的股价，它们开始在相当广泛的行业中，几近贪婪地、常常是饥不择食地兼并企业，从而使得其规模不断增长。这些并购一开始会带来很高的利润，这又会导致更高的股价，用于收购更多的公司。

今天的观点认为：混合联合企业是一种低效的企业组织形式，缺乏“单一经营”企业所具有的灵敏与专注。情况并非总是如此。在20世纪60年代的大部分时间里，混合联合企业都是市场热点，有着极高的市盈率，这使它们的股票成为硬通货，这非常有利于它们投身持续的收购狂潮当中。当时，围绕并购展开的竞争远远少于今天（私募股权公司甚至都不存在），购买一家正常经营企业的控制权所需支付的价格（以其市盈率计算））往往比收购者在股市中吸纳对方股票要低廉很多，这就为扩大收购提供了逻辑基础。

辛格尔顿充分利用了这一肥厚的套利机会，设计出一种多元化业务组合。1961-1969年，他买入了130家不同行业的公司，从航空电子、特种钢材到保险。除两家之外，买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票。辛格尔顿充分把握住了市场给予的黄金机会，构建出一种多元化业务组合。他不会不加选择进行收购，而总是会避开处于调整状态的公司，专注于那些可盈利、不断成长的企业。这些企业通常在小众市场中占据领导地位。辛格尔顿收购其他公司的价格通常不超过12倍市盈率，而特利丹公司的股价始终在20～50倍市盈率。

在20世纪70年代之前，回购股票还不多见且充满争议；传统观念认为，回购表示缺乏内部投资机会因此被华尔街视为虚弱的标志。辛格尔顿对这一教条视而不见，在1972～1984年的8次荷兰式拍卖回购中，他令人震惊地买回了特利丹公司90%的流通股。正如芒格所说：“从未有人如此积极地回购股票。”

辛格尔顿相信，比起分红，回购股票以一种具有高避税效率的方法把资本返还给了股东；前者在他担任CEO的绝大部分时间里都被以很高的税率征税。辛格尔顿还认为，以有吸引力的价格回购股票具有自我催化效应，类似于压紧的弹簧，会在未来某个时间猛地反弹至其最高点。公司在此过程中能获得额外收益。这些回购提供了一个有用基准来衡量资本配置。任何时候，只要相对于其他投资机会，回购的收益更具吸引力，辛格尔顿就会发出要约。

20世纪90年代，回购变得普遍起来，近年来也经常被CEO用以支撑下降的股价。然而，只有以有吸引力的价格进行回购，才能给股东带来增值。不出意料，辛格尔顿干得相当出色，通过历次回购为特利丹公司股东带来的年复合收益率达到了令人难以置信的42%。伟大的投资者必须做到低买高卖。特利丹公司发行股票的平均市盈率超过了25，而他回购的平均市盈率则低于8。

在一次重要的反向操作中，他大胆地重新配置了保险组合中的资产比例，把投资股票的份额从1975年的10%增加到了1981年的7%（非常显眼的数字）。他把股票池中超过70%的资金投资于仅仅5家公司，还不可思议地把其中25%投资给了一家公司。这种不同寻常的集中投资（一家典型的共同基金通常拥有超过100只股票）引发华尔街一片哗然。

仔细观察下他如何投资这些组合还是很有指导意义的。没有例外，他优先持有自己非常了解的公司股票，包括像柯蒂斯·赖特这样更小型的联合企业，以及像德士古和联邦医疗保险这样大型能源和保险公司；在投资时，它们的市盈率都处于或接近历史最低点。查理·芒格谈及辛格尔顿的投资手法时，说道：“就像沃伦和我一样，他喜欢集中化，只买他非常了解的少数股票。”

辛格尔顿可以被视作巴菲特的某种原型，在这两个大师级的CEO身上存在着神秘的相似性：

• 他们都对组织加以设计，使得自己可以专注于资本配置，而不是经营。他们都首先把自己视为投资者，而不是管理者
• 去中心化经营，集权的投资决策。企业只有非常少的雇员，尽可能地减少经营公司与高层管理之间的中间层级。他们自己制定公司所有资本配置的重大决策
• 投资哲学。他们把他们的投资集中于自己非常熟悉的行业，并对证券的集中配置感到满意
• 建立与投资者关系的方法。他们都不为分析师提供季报，或参加大会。他们提供包含详尽业务部门信息的年报。
• 分红。最初的26年当中，特利丹公司没有派发过一次红利，伯克希尔则从未派发过红利。
• 分拆。20世纪七八十年代的大部分时间里，特利丹公司都是纽交所价格最高的股票。巴菲特从未分拆过伯克希尔A股。
• CEO持股。辛格尔顿拥有13%公司股权，巴菲特则超过30%。他们像所有者那样考虑问题，因为他们就是所有者。
• 保险子公司。辛格尔顿和巴菲特都认识到了保险公司“浮存金”在增加股东利益方面的潜力。对他们各自的公司来说，保险都是最大和最重要的业务。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的15%，而不去赚平稳的12%。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

巴菲特的出色业绩来源于三个重要相关领域：资本形成、资本配置和运营管理。查理·芒格曾经说过，伯克希尔哈撒韦公司取得长期成功的秘密就在于，它能够“以3%的成本形成资金，再通过它们获得13%的收益”。对于公司在金融方面取得的成功，这种持续创造低成本资金用于投资的能力显然被外界低估了。值得注意的是，巴菲特总是避免了举债和增发股票，伯克希尔哈撒韦公司的几乎所有资金都是从内部形成的。

当时的传统观点认为，抵御通货膨胀的有效避风港就是硬资产（如黄金、木材之类））。不过受到芒格的影响，巴菲特产生了一种不同的观点，这也是对格雷厄姆传统方法的背离。他用逆向思维认识到，只有资本需求不高又能够提高价格的企业，才最适合抵御通货膨胀的侵蚀性后果。于是他开始投资于快速消费品品牌和媒体资产，它们都有着“特许经营权”、占据着市场的主导位置或拥有知名品牌等。伴随着这种投资标准的转变，巴菲特另一个重要的转变是长期持有，它可以在税收方面获得好处。

很难夸大这次转变的重要性。在其职业的中期，巴菲特从一种已经得到确证的、累积性的投资方法转向了一种全新的方法。前者专注于资产平衡表和能够被触及的资产。后者则关注着未来，重视的是收入报表和诸如品牌名称、市场占有率等难以量化的指标。在衡量安全边际方面，巴菲特现在依靠的是现金流折现和资产重置价值，而不是格雷厄姆所钟爱的对净运营资产的计算。

巴菲特不会花很多时间进行常规的尽职调查，总是以飞快的速度完成交易，通常在几天内就签订了第一轮合同。在决定一次收购之前，他从不拜访运营部门，也很少和管理团队碰面。汤姆·墨菲告诉过我：“首府广播公司是伯克希尔哈撒韦公司进行的最大规模的投资之一已只花了15分钟就谈妥了交易，就条款达成一致。”

尽管巴菲特堪称授权管理的大师，他却从不把资本配置的决策权授予他人。在伯克希尔哈撒韦公司里面压根就没有业务发展团队或者投资委员会，巴菲特也从不向投资银行家、会计或律师（只有芒格是例外）咨询建议。他自己完成分析工作亲自处理所有谈判。他从不翻开分析师们提供的前景报告，而更倾向翻阅历史数据并据此做出自已的预测。他之所以能够做到行动迅速，就是因为他只购买自己非常熟悉的行业内公司，这使他能够迅速将注意力集中到关键性的运营指标上。查理·芒格曾经这样谈及伯克希尔哈撒韦公司的收购方法：“我们并不试图进行收购，我们只是坐等那些无须动脑就知道答案的机会。”

巴菲特的投资模式类似于他的保险子公司再保险业务的模式：长时间的按兵不动，偶尔被大型的投资所打断。伯克希尔哈撒韦公司的投资布局中，前五家公司通常占到总价值的60%～80%。巴菲特至少有4次在一只股票上投资超过伯克希尔哈撒韦公司账面价值15%的资金。他还曾经将巴菲特投资合伙企业40%的资金投资于美国运通公司。

巴菲特处理投资布局管理的方法还有另一个突出的特征：非常长的持有期。现在他所持有的5只主要股票的平均持有期超过了20年（IBM是个例外，2011年它被卖掉了）。与之相对的，典型的共同基金的平均持有期都不超过1年。这就使其投资活动的活跃度非常底，巴菲特称之为“近乎懒惰的按兵不动＂。

这么两条投资布局管理的教义组合在一起，形成了一种非常强有力且极具甄别性的过滤器，极少有公司能顺利通过。

见过不少人推崇过《股市之神 是川银藏》这个人以及这本书，恰好这几天碰到是川银藏本人写的自传，学习了一下。大失所望，一个伪造或讹传的股神尔！在自传的一开始，是川银藏就郑重告诫读者：“我决定用自己的手，写下自己的人生，藉此告诉世人，靠股票致富是件几近不可能的事。这是我的使命。一般人或许以为我推翻了这个「不可能」，靠买卖股票而获得巨富。可是，事实绝非如此。事实上，我现在一无所有，没有积累任何财产。”——真是位诚实的老人！（老人出生于1897年，这本自传写于1991年，自传出版后第二年逝世）

老人在书里总结了自己一生的投资经验，整理成「投资五原则」，他写到：“ 我把我这一生的投资经验，整理成「投资五原则」，提供给读者参考。
一、选股票不要靠人推荐，要自己下功夫研究后选择；
二、自己要能预测一两年后的经济变化；
三、每支股票都有其适当价位，股价超越其应有水平是，切忌追高；
四、股价最后还是得由其业绩决定，做手硬做的股票千万碰不得；
五、任何时候都可能发生难以预料的时间，因此必须记住，投资股票永远有风险。”
——这些经验当然没有什么错，但也没什么高深的，基本上是股市里张大妈王大爷都耳熟能详的口号了，也许，大道至简？

然而，看股神的一生投资经历，跌宕起伏，却与投资沾不上什么边，倒更像是实打实的赌博。下面老唐顺着老先生的自传，简略回顾股神的一生，并点评其投（du）资（bo）过程中成功与失败的因素。看完后，您来评判“股神”二字的含金量。

1914年（书中说16岁，中国人的传统计算法应该是17岁，按书中表述）计划去伦敦读书，但由于第一次世界大战爆发，无法取得去伦敦的护照，于是，是川银藏跟着日本军队到青岛，成为青岛守备军司令部的御用商人。按书中说法，是自己的能力和热忱打动了管事儿的长官。但要说完全没有人情因素，我不太信。毕竟按照后面的介绍，是川银藏和东条英机之后的日本首相关系密切（同一个小学老师），以及和当时日军青岛司令部一位将军有密切关系等内容推测，恐怕是川家实力及关系网也不容小视。

在青岛，是川银藏开了洋行，主营就是把中国的华生、桐木卖到日本，吧日本的百货卖进中国——从时间和主业看，这不就是《大染坊》、《青岛往事》里陈六子和王满仓的鬼子对手嘛！

接着，是川开始在青岛做铜钱生意，这是个典型的套利行为。是川发现中国人使用铜钱，而且没有存银行的习惯，只是把铜钱堆在家里。而当时中国的银元兑铜钱比，是一枚银元兑换1000枚铜钱。由于第一次世界大战的因素，铜、铅、锌（铜钱是铜铅锌合金）价格高涨，将1000枚铜钱融化提取成铜铅锌后，可以卖2~2.5块银元。

这么好的生意，为什么没有人做呢？原来当时中国的法律规定「改铸货币者处死刑」，而是川不受中国法律管辖。于是是川找了一批中国人，大量收购铜钱（是川出价1块银元买900枚铜钱，中间人可以赚100个铜板），然后在青岛设立了一个冶炼厂。所有铜钱趁天黑拉进工厂融化，制成金属块运到日本卖出。就这样，是川发了财。

接着，日本青岛守备军帮助孙中山装备和训练针对中国政府的造反人士，是川资助了三万银元，由孙的秘书来交割。按照是川原话“当时的三万元，相当于现在（1991年）的五到六亿日元”（约折合1991年的450万美元，或1991年的2400万人民币）。是川为什么投入这样的巨资呢？因为孙中山承诺，占领了青州以后，青州所有的铜钱生意，全部归是川银藏一个人独占。

典型的赌徒下注，输了。是川的三万银元打了水漂。紧接着德国皇帝向美国总统威尔逊表达了讲和意图（这段情节，《巨人的陨落》里有细节），金属价格暴跌。两个因素叠加，是川破产了，差点儿自杀。

回到日本后，是川使诈躲过了服兵役，然后意图去东南亚闯荡。家里人不想让他远行，就出资给他开了一座生产纽扣的工厂，而且只管生产，他姐夫承诺买下他所有产品。可是经营工厂不符合是川的性格，是川干了一年左右，觉得无趣，就把工厂送给了哥哥。于1919年7月去了大阪，干上了倒卖废铁的生意。几个月就赚了6000日元（约折合1991年的240万人民币）。1919年底，就在大阪开了一家铁器加工厂，1920年，又买下了一家镀锌工厂，合并为「大阪延铁镀锌股份公司」。——是川没说本钱多少，本钱哪里来，但依据常识推测，捣腾废铁收购转手，赚取暴利，无外乎是本金大或者有渠道，这些应该都少不了家里的支持。

接下来是川发了一笔地震财，是果敢，反应快，敢下重注带来的财富。1923年9月1日，日本历史上空前绝后的大灾难——关东大地震，发生。下午两点左右，是川看到朝日新闻发出的号外「横滨发生大地震，全市一片火海」。是川根据此消息判断，东京也全毁了。立刻召集所有员工，给每人五六张支票，要求以最快的速度，不计任何代价地抢购大阪所有的马口铁板、白铁皮和铁钉（地震后搭棚屋必需品）。全城狂买。很多出售者，合同签了，支票收了，然后知道新闻了，后悔莫及。第二天，是川0.6元一张买的铁皮，涨价到5元。实际上是川账上并没有那么多钱，开的空头支票，第二天兑付。第二天铁皮涨了，是川紧急找到野村银行的客户经理，要求贷款。具体是关系还是因为铁皮可以担保，总之，野村银行紧急放款，帮助是川度过了这次空头支票危机。是川爆赚一笔。

世间事，波澜起伏，真如“爱bia掐会牙”里唱的“人生可比是，海上的波浪，有时起有时落，好运、歹命”。1927年，金融危机袭来，日本大量银行破产。搞笑的是，是川银藏存钱的两家银行，破产了，给是川贷款的野村银行，活下来了。于是，是川的铁锌公司破产了，是川身无分文离开大阪，投靠了京都一个同学。同学是米商，不仅免费提供房子住，还免费提供大米吃。是川在京都，没有做任何工作，足足泡了三年图书馆，研究政治、经济、股票。

1931年12月，犬养毅内阁上台，股市走牛。是川决定到股市一搏。

他写下这样的文字：「左思右想，觉得重新创业未免太费事，不如活学活用，到股市这个天下第一赌场去一决胜负。当时的故事，成交额的80%属散户买卖，法人机构的买卖非常少，因此，股市行情的涨跌自然深受散户的影响。可在我眼中，那些散户的投资手法实在幼稚的很。他们不懂的用科学方法分析经济，经济知识也非常肤浅，顶多看看报上消息做买卖一句，判断力很差。以这些散户为对手，这场仗赢定了。」

接着是川说他带着借来的70元入场，而当时股票的买卖单位是10股，买卖10股，最小的保证金是200元（注意，是川一开始就玩的是杠杆操作），钱不够。然后找到其中一个经纪人，这个经纪人的侄女婿欠过是川的情。经纪人帮是川垫了130元，是川开始了他的股票生涯。

接下来，激动人心和神秘的经历登场了。但冷静看，其实并没有什么可靠的逻辑和证据。是川说：「我股票做的奇顺无比。当时我们一家六口每月生活费要100元，而我拿着70元本钱投入股市后，不但能够每月交给内人100元，而且本钱还愈来愈大。到那年年底，70元的本钱，变成了7000元，足足增加了100倍」。如果是川此段描述属实，那真就是股神附体了，不到一年的时间里，获利超过100倍，而且还是在每个月都要抽走100元的情况下。然而，书中没有谈过任何这段时间的操作案例和操作思路。

老唐认为可能性有二，一种可能性是正好遇上大牛市，配上赌到尽的高杠杆，带来了高收益；另一种可能性，是炒作，和今天股神的道路一样，包装一个低本金高收益的神话，利于开馆收徒。然后谎话说的时间久了，当事人自己也信了。坦率说，我偏向于认为是可能性二为主，可能性一为辅。

果然，接着「大阪的股票市场出现了一个不可思议的人物，无论买进或卖出，都百发百中——这样的小道消息逐渐在大阪股市传播，甚至传到了东京。没多久，我家就门庭若市。络绎不绝的访客，不是登门求教投资秘诀，就是邀我担任公司顾问」。

接着，1933年，据说是信徒出资、雇人，帮着成立的「昭和经济研究所」面世。先期有会员10名，是川写到「会员们按照我的指示买进股票，全部百发百中，他们简直把我当成神了」——多么熟悉的味道，读到此处，老唐不由会心一笑！

然后，研究所的规模越来越大（很显然，是会员越来越多了），是川将研究所改名为「是川经济研究所」，请了50名研究员，影响力日渐增加，后来连大学都邀请是川去讲课（没说有木有客座教授的名头）。后来，因为预测准了美国会停止金本位而名扬天下。据是川说，：「当时，恐怕全世界都只有我一个人事先预知美国会停止金本位制，而且连日期也不谋而合」。

再后来，连宪兵队也请他去讲课，期间，是川利用种种发生时间、照片、中国军队的作息规律等蛛丝马迹，分析出“九一八事变”不可能是张作霖挑起的，是日本少壮派所策划的。被宪兵队抓了，是川的老师，「众议院议员，右派大人物，与军方过从甚密」的佐佐井一兆，通过东京宪兵司令部要求「不得拘留是川，还要好好听他的高论，虚心学习」。之后，是川经常给宪兵队讲解国际形势。——看出来了吧，家庭背景不会差，很容易就能动用宪兵司令部关系。

期间，是川银藏透露了他的研究方法：「收集各种重要的统计资料，每天详细分析，然后从里面找出国际经济可能变化，这就是我的基本研究法」。

在整个研究所时间段，是川没写过他的股市投资战果如何。后来，因为预测会爆发第二次世界大战，是川不断地向当局提出战备建议，成为国内主战派的重要顾问（这么说，这家伙对中国暴行也应负有责任）。因为战备需要扩大钢铁生产，是川去朝鲜开矿。1938年7月，是川带着十五六个手下，去了朝鲜。

这里有个细节，是川写到「关掉是川经济研究所，拿出所有的财产100万元，当做资本，建立是川矿业公司」。可以看到，从是川1933年底，是川资金增值100倍，变成7000元之后，历经5年时间，通过股市、吸收会员、讲课等一系列的收入，资金总额为100万元。不再是一年一百倍了。当然，年复合收益170%，也非常吓人了，如果全是投资所得的话。但事实上，阴暗估计，恐怕还是会员费收入是大头。

当时的朝鲜，已经被日本占领。是川去朝鲜当年就开发了一个金矿，第二年又开了一个铁矿，然后又收购了一个矿山。原文写到「是川矿业公司经营的很顺利，首先开发朝鲜江原到横域郡的井谷金山。1939年秋，又开发江原道三涉邸三合里的三和铁山，接着，又向东洋拓殖公司买下临近三和铁山的矿区」。这些简单的笔墨，同样作为被侵略者，我们应该不难脑补出背后隐藏着的朝鲜人的血泪和哭喊。

接着，是川写到「一九四二年，我向产业设备营团贷款二千七百万元，加上自有资金三百万元，合计三千万元，设立了是川制铁公司。是川制铁厂占地三十七万坪，拥有十座二十万吨级的小型熔炉，员工三千人，是朝鲜数一数二的大企业。后来，在高原地带拥有十多万公顷土地的北鲜开拓兴业公司，因经营不善而委托我接手。至此，我在朝鲜半岛拥有三家大企——是川矿业、是川制铁与北朝鲜开拓兴业。

其实，我之所以能在短短数年间，拥有三家企业，除了自己的努力外，还有赖朝鲜总督小矶国昭的大力协助。和小矶总督认识，是靠恩师佐佐井一兆从中牵线。佐佐井当时担任众议员，在政坛的影响力很大。自一九三九年小矶赴任朝鲜总督以来，到一九四五年他回日本任内阁总理大臣为止的六年间，于公于私，我们交往非常密切，而我也受他照顾很多。

例如我爲了设立是川制铁公司，向产业设备营团贷款二千七百万元。此事若非小矶总督出面说项，恐怕无法借到这笔巨款。朝鲜的日本官员知道我是总督身边的红人，因此上自局长，下至县长，无不对我百般逢迎。曾经有二名县长、一名局长，对朝鲜人太过严苛，我看不过去，要他们改善。可是这些人平常作威作福惯了，在我劝说之后，仍旧我行我素，我就请总督将他们撤职。自此以后，官员们更加畏惧我。一九四四年七月，东条英机内阁总辞，接任总理大臣的是小矶国昭。」——这些很直白，不用解释也知道是川的钱是怎么赚来的了！

1945年8月，日本战败，宣布无条件投降。是川三家企业被没收。1946年1月，回到日本。

到日本后，很快地以每块5元的价格，收购了住友金属公司的大量废弃的、据说还要花钱雇人丢掉的马口铁铁皮（熟悉吧，搭木棚必需品，因为日本本土被美国轰炸机炸的一塌糊涂），然后请人清理干净（清理成本30元/张）后，在黑市以一张300元的价格卖掉。供不应求的抢手货，是川每天获净利润数千元——这要是没有关系或者猫腻，我觉着智商肯定欠费了，哈哈！很奇怪，按照书中讲述，从1946一直到1951年，似乎是川都在干这件事儿，住友公司有那么多垃圾要扔吗？瀑布汗。

1951年，是川有钱了，搞了一家是川农业研究所，在大阪市中心，借了一块地，搞起了一年两次收割的水稻研究（日本水稻之前都是一年收一次）。1953年，研究成功。今天看，也不神秘，就是利用塑料大棚升温保温，便可以使水稻在低温季节里，也能生长成熟。经过媒体广泛报道，是川再一次出名了。然后一直搞水稻和棉花研究，但没赚到什么钱。直到1960年，是川决定关闭农业研究所，重回股市。

1960年，是川决定关闭农业研究所，重回股市。是年是川63岁。备注：按书中所说，1957年至1961年，日本股市大牛市。1957年初，股市475点，1960年11月1321点，1961年7月1829点。很明显，是川已经是在牛市末期，被周围无数赚钱效应感染，才决定重回股市的。

是川东挪西凑，凑了300万本钱，开始股市投资。并总结了一个乌龟三原则，他写到「投资人的心境必须和乌龟一样，慢慢观察，审慎买卖。所谓乌龟三原则，就是：
⑴、选择未来大有前途，却尚未被世人察觉的潜力股，长期持有。
⑵、每日盯牢经济与股市行情的变动，而且自己下功夫研究。
⑶、不可太过乐观，不要以为股市会永远涨个不停，而且要以自有资金操作。」

书中对此段股市生涯，做的什么股票，赚钱没赚钱，赚了多少，通通没有谈。估摸着有赚也不多，基本就是个随大市晃悠，甚至还不如大市。

1960年7月，新内阁上市，提出了「国民所得倍增计划」（耳熟，我天朝也有），是川据此推测，要想国民收入倍增，必须要增加投资，增加投资，必然增加对厂房土地的需求，土地价格一定暴涨。于是，经过缜密的研究，在一边进行股市投资的同时，一边以300元一坪的价格，买下来数十万坪未开发的荒芜丘陵地带土地。1964年，政府宣布要在是川买地的那个地方建立新城，土地涨到1500元/坪，是川爆赚3亿元。——这个究竟是缜密研究，还是内部信息，存疑，可能性都有，但跟股市投资没啥关系是确定的。

然后，是川将三亿元投入股市，原文写到「我自一九六六年，以三亿元为资金，投入股市以来，到了一九七六年十月，资金已增加到六亿元」。这个就比较符合常识了，十年翻倍，年收益约7.2%。

1976年10月，是川手握六亿，决定要轰轰烈烈地大干一场！目光投向了当时的一只亏损股「日本水泥」。日本水泥，股本21606万股，当年亏损6.35亿。股价已经从1973年高点823元，跌到1976年11月的120元上下。是川观察到每日成交量稀疏，仅10万股左右，判断浮筹不多。同时认为政府为了解决大量失业的问题，必将大兴土木，吸收大量劳动力，因此，水泥需求必将暴涨。而且，日本水泥公司自己拥有石灰岩矿山，在原料供应能力上，业界无出其右。

是川慢慢买，到1977年7月，持有日本水泥超过3000万股——很显然，上了高倍杠杆，按照是川说的购买成本120元~130元间，3000万股，需要动用资金36-39亿，而是川自有资金仅仅6亿。对比前面是川总结的乌龟三原则第三条“要以自有资金进行操作”，颇感荒诞。

持股超过3000万，成为日本水泥最大股东，惊动日本水泥公司的社长，亲自约见是川，询问他的目的，并请教水泥真的会涨吗？1977年7月，政府发表一兆元以上的刺激计划，水泥厂订单爆满，供应严重不足，价格连续上涨。1977年8月股价达到180元，是川卖掉了1/3股票。9月20日，股价上涨至249元，11月，突破300元大关，12月23日，股价337元。

市场一片热闹之中，是川决定获利了结，从十一月到十二月，是川悄悄出货，并注意维护市场价格，一边拉一边出，最终基本全部出在300元以上。前后两年时间，获净利30亿，大胜！半年后，股价自337高点跌破200元，并继续下跌。

是川总结的自己获利经验，说「我获利的原因，是因为日本人视水泥为烂股的时候，我看出了它的未来性，默默买入。然后坚信自己的判断，耐心等待。等股价高涨的时候，我收敛贪欲，获利了结」。——这个，嗯，还算是有道理。放之四海而皆准的道理。

接着，是川拿着30亿资金，将目光瞄上了铜矿。

原因一是因为他做过铜钱生意，对铜有所了解；二是当前铜价低迷，很多矿山不堪亏损，已经停止开采；三是是川考虑如果将来世界上什么地方发生战争，铜的供应不能马上跟上，价格一定暴涨。——这三个理由，第三个比较勉强，前两个还是贯彻了不熟不做和逆向而行的思维，值得借鉴。

接下来，是川挑出两个有铜矿的股票，选中其中一家连年亏损，最新年度亏损高达36亿，证券界一致认为即将倒闭的同和矿业。在铜价35万/吨（十多年来的最低价），股价120左右时，开始买入，前后买进2200万股，成为该公司最大股东。买入后一年，1979年1月，铜价开始反弹，涨到了50万/吨。同和矿业的业绩，也从亏损36亿，逐渐走向有盈余。股价到1979年3月，涨到270元。接着公司释放利好消息，发现新矿，增加精炼厂产能等。股价在十月超过400元，是川通过股价回档时不断吸纳，持股总量超过了3000万股。

是川计划在500元以上出货。可是后来伴随着越来越多的利好消息，股价过了600元，是川犹豫了，将卖出价格先修订为800元，再修订为1000元，并在这期间不断买入——故事讲得自己也信了，这才是最高境界。

2月7日，股价突破900元大关，是川持股超过6000万股，占公司总股本的30%。然而，天违人愿，股价从900元见顶，一个月后，跌到700多元。是川丧失出货机会。

之后，是川为了获得出货机会，亲自上场，接受媒体采访，鼓吹同和矿业七八百元的股价很有投资价值，书中原话「我完全丧失了出货机会。最后，不得不打破“做手不得站在舞台表面”的铁则，答应接受日本经济新闻于3月19日的采访。我像跌到海中的落难者一样，拼命想抓住海面上的东西，哪怕是几根稻草……我说：“七八百元的股价还很便宜，只要资金没问题，我还会继续买进”」。

然而，市场并不买账，股价继续下跌，至5月，已经跌破400元，是川手头还约有3000万股，根本无法出脱。后来，日本最大的证券公司，野村证券帮助接盘1000万股（忽悠给科威特政府以及外国投资者），加上其他券商100万两百万的帮忙，是川终于出清，经历了一场300亿的梦，最终勉强保住30亿本金，平手出场。

经历了一场心力交瘁的生死折磨，是川向妻子发誓，终生不再碰股票。开始搞慈善事业，资助福利院孤儿。

最后一战。

1981年，食言，再下注赌金矿。原文写到「“太惊人了！住友矿山公司的矿区，发现了全世界最大的金矿。在同和矿业股上得而复失的钱，这一次要从住友矿山赚回来。我虽然答应你这辈子不再做股票，可是，求求你，再让我做一次，一次就好！”我边说边磕头。

内人蹙著双眉，一副快快不乐的表情，说：“再一次、再一次，这样根本没完没了，结果还不是做一辈子股票。”可是内人毕竟了解我的个性，知道我一旦被股票迷住，再怎麽劝阻也没用。因此她最后还是无可奈何地说：“股票即是你的命根子，就去做吧！”」

过程不详细说了，大致就是住友公司隔很远距离打了两个矿洞，都有高品质的金矿。然后是川顶着全国一流金矿专家明确的否定意见，坚持认为这是一整条大型矿脉，下面全是高品质黄金。投入全部资金加上融资，累计买入住友矿业股票5000万股。同时，还出资5亿，买下了和住友矿区相邻的一块矿区。

期间，因为股价波动，是川被追保证金，被迫在重大利好发布的前一天，按照市价将500万股转让给住友矿山公司高层。当然，结局是美满的，确实是大金矿。是川顺利的在1000元以上将全部股票出清（从230元左右开始买入的，不断上涨中，不断扩大杠杆。截止追加保证金被迫转让时为420元，约定三日后交割。次日公司发布金矿确认利好，第三天交割时，股价660元）。

至此，是川银藏封神，拥有超过200亿资产。

封神之后的是川银藏，这样告诫投资人，对于股市投资人，我有两个忠吿：
第一个忠吿是，投资股票必须在自有资金的范围内进行。证券公司再怎么甜言蜜语诱惑你，也千万不可去做融资、融券；
第二个忠告是，不要一看到报章杂志刊出什么利好题材，就一头栽进去。单听别人的意见，或只凭报纸、杂志的报道就想赚钱，这样的心态本身就已经是失败的根源。自己不下功夫硏究，只想在上班之余，看看报章杂志有何利好题材，以供买进股票之依据。这样是不可能成功的。
然后就是开头的「投资五原则」。

这是股神吗？是投资者吗？仁者见仁吧！反正在我眼中，就是天天在题材股、重组股里飞来飞去的赌徒。和输家的主要区别在于：赢了。 对了，后来是川又投资了生物医药行业，输。加上早年的偷税漏税的行为被查处，补缴税款及罚款，吸干了是川积累的财富。最终离开这个世界的时候，是川没有积累，只有债务。

因此，自传开始的一段话，还是加一个字比较合适，符合全文的论证结果：我决定用自己的手，写下自己的人生，藉此告诉世人，靠“炒”股票致富是件几近不可能的事。

《商业的本质》，全球第一CEO杰克·韦尔奇继管理圣经《赢》之后，潜心10年，封笔之作，致敬工业时代，回归商业本质。怎么样？看着封底这段广告语，心中有木有怦然一动？心动不如行动，老唐买了一本。然而一读之下，却觉得盛名之下，其实难副。不太客气的说，这本书没什么太大价值，不过是些企业管理的普通知识而已。

或许韦尔奇是写给刚刚拥有一家公司的新老板，或者刚刚晋升为小团队领导人物的年轻人看的？作为投资者，也许本就不是目标读者，没什么感触，可能情有可原吧！

全书更像是机场管理学VCD的底稿，核心内容是：商业要依靠团队的力量。做老板或CEO最重要的就是要建立和凝聚团队，无论在顺境或者逆境。
全书十三章，可简单粗暴概括为：
第一章：如何做领导
第二章：如何面对打击
第三章：如何实现增长
第四章：全球化发展注意事项
第五章：最基础的财务常识
第六章：如何做好市场营销
第七章：如何应对危机
第八章：如何做领导（你没看错，跟第一章类似）
第九章：如何招聘和留下优秀员工
第十章：如何面对公司里的天才、负面情绪人物以及非全勤员工
第十一章：来，干了这碗鸡汤
第十二章：好事成双，鸡汤再来一碗
第十三章：三碗不过岗，这是最后一碗
——然后，合上书，花2分17秒为那已经离你而去的书钱和时间默哀！
最坑就这种名人写烂书。要是一个叫唐朝的无名小卒写的，我最多看到第七页就丢垃圾桶了。然而，作者叫杰克.韦尔奇啊，怎么地也要硬挺几小时，万一后面有干货呢？

好歹也花钱了，摘录一点吧，你可以花5分钟快速浏览一下，然后就不用买书了。省下钱买个棒棒糖，把浪格里格浪的快乐，建立在老唐读烂书的悲楚上，多得劲儿啊！以下为《商业的本质》内容摘录——也就算矬子里拔将军的“精彩”吧！

在这个时代背景下，如果停滞不前，那么你就危险了。更准确地说，如果停止学习，你就危险了。

最好的使命陈述就是要这样，既目标远大，能鼓舞人又切合实际。　　所谓“目标远大”，就像：“哇，太好了，这个目标听起来太棒了，我要努力实现它。”所谓“鼓舞人心”，就像：“太好了，我知道如果我们努力做，一定能做到。”所谓“切合实际”，就像：“这个目标听起来非常合理，我要和我的团队努力实现它。”

你可以不厌其烦地向他人讲述你对于使命和行动的要求，但如果没有一个固定的落实机制，你的要求便无法落到实处，就像树林中的一棵树倒了，却无人听到。没有落实机制的保障，你的话谁也听不进去。

如果一个公司领导者任由公司使命摆在那里，等待别人去理解、去实现，那么公司就会错失很多大好机遇。领导者应该阐明使命，明确指出员工应该采取哪些行动，然后评估和奖励那些表现出色的员工。

对于硅谷的许多企业而言，灾难性的、突如其来的“颠覆”都是家常便饭了。对于这种情况，其实还有个专用的缩略词WFIO（we're fucked，it's over的缩写），也就是“我们玩完了，结束了”。高科技公司的性质决定了它们的确很容易遭遇这种突如其来的创伤。

“冠军”的共同特点就是工作起来近乎疯狂，具有永不言败的心态和精益求精的激情。研究‘冠军’的项目真的有助于终结自怨自艾的氛围，帮助我们反思如何变得更好。

我们倡导的“五张幻灯片法”。第一张幻灯片详细地评估了公司所处的“竞技场”。我们的竞争对手是谁？他们的市场份额有多大？他们的优点和缺点是什么？他们的内部状况如何？很多人在制定战略时日往往会过于注重眼前，而低估了竞争对手的未来前景。比如，很多人会不屑一顾地说，“那家公司简直疯了，价格那么低，肯定要倒闭”，却不知道反思自己的成本是不是太高了。

更糟的是，他们在预测未来时还设想竟争格局是固定不变的。关于这种想法，对不起，我们觉得怎么抨击都不为过。人们似乎总是无法自已地持有这种观点。在他们的分析中，自己是不断前进的，而他们的竞争对手则是原地踏步的。这种想法是疯狂的。对付这种思想的解药只有一种，那就是在分析市场时抱着害怕的情绪——非常害怕的情绪。

在第二张幻灯片上，你要分析的是竞争对手最近的活动。要从产品、技术及人员变动的角度去分析，因为这些因素有可能改变竞争格局。具体内容包括：过去一年里，各个竞争对手都有哪些可能改变市场格局的举动？是否有人引进可以改变竞争格局的新产品、新技术或者新的销售渠道？行业内是否出现了新的进入者以及它在去年的业绩如何？

在第三张幻灯片上，你要根据第二张幻灯片提到的这些方面分析自己在过去一年内的状况如何。

在第四张幻灯片上，你要分析的是潜伏的变量，尤其是你最担心的事情，比如竞争对手会不会推出某个新产品，会不会出现一桩可能改变竞争格局的并购交易，会不会有一匹黑马突然从其他行业窜到了本行业从而打破了本行业的竞争格局。

在第五张，也就是最后一张幻灯片上，你要分析的是自己的优势，看看在一个存在大量老对手、新对手以及潜在对手的市场上，是否具有重大的、令人惊叹的、能够出奇制胜的优势，能够让你改变和主导市场。

总是担忧这担忧那是愚蠢的，对吗？错！真正愚蠢的是因自己有所担忧而焦虑不已！只要能弄清楚自己在担忧什么，并敢于面对，就是明智的担忧！担忧也是工作的一部分，我们所说的担忧是指建设性的担忧。

如果你因为某个趋势、事件、网络评论而担忧，或者有其他任何因素让你感到担忧，那么你可以深入研究一下自己究竟在担忧什么，然后再探究一下自己的担忧究竟是合理的，还是由自己的偏执导致的。

无论最后结果是哪一种，你都是赢家，因为如果你的担忧是合理的，就能及时采取措施加以补救，如果你发现自己的担忧是由偏执导致的，那么至少这一次你可以放宽心了，因为你知道自己再也不必唉声叹气地抱怨“该死的，我知道这种事情要发生了”。

市场营销最核心的内容，即合适的产品、合适的渠道、合适的价格、合适的宣传信息和合适的营销团队。市场营销最核心的内容一直以来就是这样，从未改变。

当谈到渠道的时候，要考虑的问题并不是“我们能通过多少渠道来吸引人们的注意力和购买欲望”，而是“我们应该选择哪些渠道才能卖出最多的产品从而获利”。

你可能会忍不住和亚马逊比拼价格，此举并万万不可。对你来说，反击的唯一办法就是为客户提供亚马逊提供不了的服务，比如专业水准、咨询指导、真挚的热情和深刻的洞察力。

一切终将过去。在危机发生后，要记住这条确定无疑的法则。是的，身处危机之间，别人对你的攻击会导致你陷入极度恐惧的状态。你可能害怕失去你的工作、你的名声和你的朋友。噪声似乎大得让你无法忍受，你觉得这会直持续下去，直到永远。你会觉得世界上每个人都关注你，想着你，分析你，你会觉得人们只要没睡着，每一分钟都在议论你，议论你在公众面前出丑的模样。

也许是这样，但我们认为这是不可能的。非议终将逐渐减弱。攻击你的网络暴民们迟早会消停的，但你不能控制他们消停的时机，你所能做的，只是控制自己，使自己相信事情还会好起来。你的危机可能在你不知不觉的时候就从“新闻”变成了“旧闻”。

《胡作非为：人性之本与金融风暴》（Swimming with sharks: my journey into the world of the bankers）

是一名博客写手，通过承诺保密，接受了大约200名在投行工作或工作过的各类员工匿名吐槽，然后整理出来的一本书。

不值得看。

上次写完《优势赢平均》一文后，就想动笔写篇关于护城河的补充文章，谈谈企业的竞争优势来自何方以及如何保持。后来因为开工了雅砻江系列，就搁置了。正巧周末看了一本很不错的书，书名就叫《投资的护城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》，将护城河的构成及不同行业护城河需要关注的要点，介绍的很清楚。于是索性本文就以读书笔记的形式出现了。

这本书是世界著名评级机构晨星公司（Morningstar）编写的。到底是顶级机构，系统而专业。和老唐曾推荐过的，同是晨星公司出品的《股市真规则：世界顶级评级机构的投资真经》以及《巴菲特的护城河：寻找超额收益，构建股票首富城堡》（作者均是晨星公司帕特.多尔西）一脉相承，甚至可以说《投资护城河》是多尔西那两本的综合+升级版。如果三本你都没买过，那就直接买《投资的护城河》一本就够了——作者是晨星俩金发美女高管，不是帕特·多尔西。

巴菲特说“投资的关键在于确定一家目标公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报”，这本书是这一投资思想的细化实操本，属于那种可以对照应用的操作手册类型。

所谓护城河，就是一家企业靠什么东西阻挡别人来跟自己提供同样（或类似，下同）的商品或服务。因为同样的商品和服务，必将产生供给侧的竞争，导致利润率被拉低，降低企业的获利能力。按照晨星公司的总结，护城河来自五个方面，无形资产、转换成本、成本优势、网络效应、有效规模。

通俗理解，就是说：
①有法律或管制不让其他人提供同样的商品或服务；
②有专利、技术或工艺使别人无法提供同样的商品或服务；
③有品牌对用户心智的提前占领，导致用户优先信任本公司产品或服务，哪怕竞争对手的产品事实上是一样的；
④由于先发优势，用户转用其他公司的产品或服务，很麻烦或代价很高；
⑤同样的产品或服务，本公司有能力做到更低成本；
⑥本公司的产品或服务，每增加一个使用者，都会给新老客户同时增加更大价值，导致用户不愿离去；
⑦本公司占领了一个狭小的市场，该市场可以使现有参与者小日子美美的，但如果增加一个竞争者，所有新老参与者通通没饭吃，由此，潜在参与者没动力来抢食。

如果一家企业有这样一项或多项特点，并预计这些特点未来会持续存在，那么，这家企业就可能持续获取超额回报，这家企业的股权可能就是值得我们关注的投资对象。但是，这些特点有强有弱，有的护城河会越来越宽广，有的护城河则可能会更容易被填平。本书提供了观察不同行业护城河的经验视角。

无图无真相，老唐直接分享自己的读书笔记截图，你快速看看几张笔记截图，也能对本书做一个大致的浏览——但，推荐阅读全书。

投资的护城河：

跑赢市场的关键要素

如何识别伟大的公司

1. 伟大的标志：投资资本回报率长期高于平均资本成本
2. 可持续竞争优势（护城河）
(1)这家公司凭什么获取超额利润？
(2)同行或其他资本为何没有或未能抢夺超额利润？
(3)这种护城河能否长久存在，为何？

何时买进伟大的公司

1. 估值：只有评估出公允价值，并在低估买入，才能获得超额收益
2. 安全边际：留下预测的犯错空间

护城河的五项来源

无形资产： 迪士尼（品牌）/拉斯维加斯金沙及永乐娱乐集团（监管）/智能机器人公司（专利）

1. 品牌
(1)公司在产品定价上可以收取多高的溢价？
(2)高定价会不会被高成本侵蚀？
(3)与不同品牌之间的净利润率差异有多大？
(4)哪些因素使你确信品牌溢价能够持续到未来十年乃至更久？
2. 专利
(1)公司拥有的专利组合什么时候到期？
(2)公司拥有的专利组合是否足够多样化，覆盖面是否足够广？
(3)专利产品市场潜力和成功的可能性有多大？
(4)如果专利到期，竞争对手进入该市场的难度会有多大？
(5)专利产品的潜在替代品有哪些？替代性强还是弱？
(6)在产品目标市场里，法律或习俗的专利保护力度强还是弱？
3. 监管牌照
(1)进入门槛监管是否存在负面的配套监管，例如价格管制或服务强制？
(2)是否有不具备监管门槛的替代品存在，若有，威胁有多大？
(3)未来的监管政策可能如何变化，出现不利于公司的变化概率有多大？

转换成本：苹果公司/黑石资产管理公司

(1)转换成本指时间代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险
(2)有哪些转换成本和转换收益？
(3)客户改换供应商是否需要特别的培训，客户会遭受多大的业务损失？
(4)公司的合同续约率有多高？

成本优势：管理式医疗机构/铁路公司

(1)公司是否受益于规模优势，有什么定量证据可以证明这一点？
(2)公司单件商品成本会否随着品类的增加而降低？有没有定量证据证明？
(3)公司产品是否受益于运输成本优势？运输成本与商品总成本之间的比例关系是多少？
(4)成本优势公司是否拥有独特的或者稀缺的地质储量？
(5)公司是否拥有独特的工艺，这种工艺带来的成本优势可否量化？
(6)公司是否对供应商有议价优势，议价能力源自何处，能给公司带来的具体成本节的是多少？
(7)公司是否具有独特的原材料来源，该来源对降低单件成本贡献度多大，竞争对手为何无法获取这种来源？

网络效应：腾讯公司/在线旅游公司/达梭公司

(1)网络效应指越多人用，该产品或服务对新老客户的价值就越大
(2)产品或服务是如何随着用户的增加而增值的？定量证据是什么？
(3)公司如何从自己的网络中获取收益？
(4)网络的增值过程中，用户和供应商能分走多少？

有效规模：输油管线公司/墨西哥机场

(1)市场规模有限，现有厂家能获取额外利润，但如何新加入一家，则全体参与者的收益都会降低到资金成本以下
(2)这行业里有多少家企业？市场边界明显吗？
(3)进入这市场的成本有多高？新进入者获取多少市场份额才能盈亏平衡
(4)潜在竞争者是否有尝试进入或正在尝试进入？最终它们成功进入的概率有多大

护城河在变宽还是变窄

护城河是否持续？

(1)公司市场份额增长是否超越行业平均水平？
(2)当前营业利润率对比周期中端，是提高了还是降低了？
(3)边际投入资本回报率比当前投入资本回报率高还是低？
(4)该行业在整个产业中的利润占比在提高还是下降？
(5)公司面临的最大机会和威胁是什么？
(6)公司有没有可能将现有优势拓展到其他品类或市场中去？
(7)如果现有市场的壁垒降低，公司是否会处于新进入者的摧毁风险中？

无形资产护城河

(1)用户为品牌付费的意愿是在提高还是降低？
(2)如果品牌基于声誉、威信或者某种情感联系，那么，影响品牌的因素是变的更重要了，还是相反？
(3)如果无形资产护城河是依靠专利建立的，那么专利组合的变化趋势是什么样的？

成本优势护城河

(1)供应商议价能力是否在增强，若是，公司有无有效措施应对？
(2)公司的成本结构有没有被同行模仿，如果没有，为什么不？
(3)有没有可能改变成本和产品价值的替代品或互补品出现？
(4)公司能否从学习曲线中获取回报？行业呢？

网络效应护城河

(1)该网络上的用户参与度是在提高还是降低？
(2)市场是赢家通吃还是竞争者已经开始另搭台子？
(3)用户有没有可能自主结伴，从而抛开中间人？

转换成本护城河

(1)是否有技术进步降低转换成本？
(2)合同条款变的更多还是更少了？
(3)客户的单独定制水平在提升还是在降低？

有效规模护城河

(1)公司与监管机构关系如何？
(2)是否有新的技术、市场或其他诱发因素会激励监管政策的改变？
(3)市场的成长速度是否可能引诱新的竞争者进入？

管理对企业护城河的作用

管理自身不成为护城河
管理者可用将资本配置到具备护城河的业务上，从而拓展公司的护城河，或者相反。
有护城河的公司，更能吸引优秀的管理者
没有护城河的公司，容易受限于本行业的短颈而做出跨行业盲目收购
能潭业和金融业更容易出现不合格的管理者

护城河在红利投资中的作用

投资回报的来源：红利、股价
红利如同你得到的一笔贿赂，诱惑你对缓慢增长的公司感兴趣——vc安迪·凯斯勒《华尔街日报》2008-1-7
投资历史上，支付红利的股系回报率跑赢不支付红利的股系
公司处理自由现金流的五种手段：囤积现金、偿还债务、收购、回购、支付红利
高红利企业通常集中在消费品行业、公用事业、通信服务业和中游能源业等行业

企业内在价值的评估方法

未来现金流折现估值的计算方法及示例

用护城河评级的实战验证

实战及模拟回测证明:有护城河的企业现金流波动性小、可预测性高、收益高于市场平均水平

不同行业护城河的关注重点

基础材料业

1. 基础材料生产：成本优势
2. 基础材料加工：难以复制的生产流程、工艺技术，高转化成本的客户关系
3. 金属采矿业：地质资源优势

消费品业

1. 饮料业：具有广泛分销体系的品牌
2. 日用消费品：品牌/成本优势
3. 烟草业：品牌/转换成本（独特口味，成瘾性）
4. 餐饮业：很难形成护城河
5. 仓储式零售业：成本优势/品牌
6. 专业零售业：很难形成护城河
7. 住宿业：转换成本/网络效应

能源业

油气钻探业：很难形成护城河
油气开采业：成本优势
油气中游行业：有效规模
冶炼加工：成本优势（靠近原料，技术领先）
工程服务：成本优势/无形资产/有效规模

公用事业

受监管公用事业：有效规模
部分受监管的公用事业：有效规模/成本优势
电力供应商：无形资产(进入壁垒)/成本优势

金融服务业

银行业：转换成本/成本优势
投行业：网络效应/成本优势/无形资产
信用服务业：网络效应/成本优势
交易所：成本优势/网络效应/无形资产
保险业：成本优势

医疗保健业

制药业：无形资产/有效规模
生物技术业：无形资产/有效规模/成本优势
医疗设备业：无形资产/转换成本
诊断与研究业：转换成本

工业

铁路业：成本优势/有效规模
机场业：无形资产/有效规模
航空航天防务业：无形资产/转换成本
货运水运：很难构成护城河
废品处理：无形资产(监管、准入)
重型装备：无形资产

技术行业

消费品技术：转换成本
企业硬件系统：转换成本
信息技术服务：很难构建护城河
半导体：无形资产/成本优势
软件业：网络效应/转换成本
电信服务业：成本优势/有效规模

罗辑思维主笔、铅笔经济研究社研究员李子旸老师的《经济学思维》

这本书有一股浓浓的亨利·黑兹利特《一课经济学》和巴斯夏的《看得见的和看不见的》所特有的气息。没有什么高深莫测的专业术语，没有任何复杂的数学公式，却能利用清晰的逻辑，将道理说的透透彻彻。以致于我看完后第一时间发给他的信息是：“你太适合做经济学科普了，说理特别清晰。”

子旸老师喜欢观察现实生活中约束理论发挥威力的那些约束条件，他相信人类的自利心和对美好生活的追求，以及出于自利而对这些约束条件作出的反应和相互之间的妥协，从中发现那些看上去怪异或不正常的现实背后藏着的合理和必然。

这种思维方式，在《投资最重要的事》中，被霍华德.马克斯命名为“第二层思维”，在《思考，快与慢》里，被丹尼尔.卡尼曼命名为“系统2”。它们的共性，是让人不那么容易被本能和情绪支配。从这个意义上说，经济学思维对投资者来说，同样重要。

这是一本文集，不是宏大而系统学术著作，基本上每篇文章都在三四千字范围内，很适合快速阅读，一点儿不累。然而，文章水平的高低，并不是靠长短来区分的。本书用一篇一篇的短文，展示了面对一个个具体的现实问题时，怎么运用基本的经济学原理去理解和分析，甚至做出正确的预测。如果用投资来类比，就像一位投资高手拿着一家家不同的公司，不断的展示如何运用同一套理论完成估值、界定买卖区间、展示上涨或下跌的逻辑，并亮了实盘供围观。

围观一下，一定会受益匪浅的。千万别说，我对经济学不感兴趣，所以没有必要。经济学不仅是一门独立的学问，更是一种思维方式。尝试着去厘清世上很多“事与愿违”事件背后的道理，理解某些行为可能带来“意外之喜”的逻辑，看见那些普通人看见的表面背后所隐藏的必然。就是拿来网上网下吹牛侃大山，也会短时间内功力大增，让你的小伙伴顿生高山仰止万仞宫墙之心的。当然，也许书中某些观点，看上去很反直觉，甚至有点毁三观，可能你会不同意，甚至你会忍不住对着书和他吵架。恭喜你，炒赢炒输，你都定会大有收获的。

强烈推荐其中的《干掉计划经济的三种武器》、《理性还是非理性》、《无效的贸易战》、《教育投资：有用还是有益？》、《教育孩子的正确方法》、《越污染，越健康？》、《经济规律和市场规律》、《高额离职金的合理性》、《信息不对称--被夸大危害》、《价格竞争无输家》这几篇，坦率说，每一篇都值回书价，多读多赚，消费者盈余是大上天的。

认真看的：《环球投资旅行：穿越六大洲的投资奇遇》

看标题，这本书很容易让人想起吉姆·罗杰斯的《罗杰斯环球投资旅行》（该书后来好像改名《玩赚地球》又出版了一次），是的，题材类似，都是一位投资人士到处旅行，顺带考察所到之处潜藏投资机会的书籍。

相比而言，这本要比罗杰斯那本略差。罗杰斯那本，还是好些年前读过。看罗杰斯骑着摩托全世界走，听罗杰斯分享那些惊险刺激的旅行经历，以及从他的视角里看到的各地可能的投资机会，真心觉得过瘾，有种让人膜拜的感觉，不仅膜拜投资视角的敏锐，更膜拜肆意行走的自由。

罗杰斯是按照路线图一路描述下来，代入感比较强，读者很容易产生共鸣。这本是分别谈了作者选定的十多处地方，而选定的这些地方又以发展中国家为主，因为作者认识上有一根主线：世界将回归正常。

我理解作者所谈到的回归正常，其含义大致相当于均值回归，与另一种强者恒强的认识相对应——本书英文原名本就叫《World Right Side up》，作者认为西方自工业革命以来的领先并非常态，未来差距会越来越小，非西方国家正在追赶上来，让世界回到（古老国家领先的）常态。因而，投资人要更多的将眼光放在发展中国家的机会中去。

对于这种宏大叙事的理念，老唐无法认同。这种所谓历史潮流，就算趋势预测准确，历史洪流上的时间稍微一点点的偏右或偏左，就是一代甚至几代人的变化。作为个人用它来指导投资，实在太过童话了。

但作为开眼界和长见识的材料来阅读，还是蛮不错的。全书13章，除了第一章算是概述以外，其他12章分别介绍了不同的地区，推荐了有潜力的产业，并直接给了相关股票代码（注意，该书应该是完成于2012年）和需要更深入了解当地可以读的书，例如：

第二章 哥伦比亚：探寻传说中的黄金之国。作者推荐关注哥伦比亚的油气产业，黄金公司，券商和交易所。书就略过了（下同）；
第三章 巴西：土地超级大国。作者推荐关注巴西的农业、房地产、肉制品、冶金煤；
第四章 尼加拉瓜：人间天堂。作者推荐在尼加拉瓜买房，关注尼加拉瓜最大的黄金出口商；
第五章 中国：危机与机遇。作者推荐关注水资源处理领域，关注黄金股，煤炭股以及煤炭替代品；
第六章 印度：别喝自来水？作者认为对印度的投资困难比较大，建议透过本地基金和本地研究机构来投资，或者投资印度在美国的上市企业；
第七章 阿联酋：别墅吉普赛人。作者推荐阿联酋的房地产；
第八章 南非：彩虹之国的资本经济。作者推荐非洲共同基金，在南非的北美矿业公司，浅层金矿开采商；
第九章 澳大利亚和新西兰：上下而求索。作者推荐液态天然气公司，地热公司，铀生产商，并指出澳洲经济受亚洲影响很大，繁荣和惨淡容易走极端；
第十章 东南亚：环游泰国、柬埔寨和越南。作者推荐了几家专注投资该区域的基金；
第十一章 蒙古、阿根廷、俄罗斯、土耳其和中亚地区。这一章令人费解的是不知道为什么会有阿根廷混在里面。作者认为蒙古是一个令人兴奋的市场，阿根廷是个值得一游的地方，俄罗斯是一个值得跟踪、充满魅力的市场（投资指数），土耳其的石油和天然气领域有很多商机；
第十二章 加拿大：“产粮之篮”荣归。作者建议投资加拿大农地，尤其是萨省耕地；
第十三章 美利坚合众国：回到家门口。在这一章里，似乎作者忘记了本书的定位要说world right side up，整体又比较看好美国，甚至直接给出了美国住宅很便宜，美国小型储蓄银行上市是一个投资良机等建议。不过，不知道是我对小型储蓄银行的知识了解不多，还是翻译的问题，总之书中描述的小型储蓄银行上市获利原理，连最简单的“打个比方”部分，我也没看懂。

除了风土人情和投资建议之外，本书也有些妙语值得记录，例如：

大多数投资见解都源于对可获得的公开数据不厌其烦的琢磨，同时辅以创造性的先见之明以及特立独行的勇气。
（对投资而言）信念、耐心与勤奋，远比内幕重要。
旅行这一行为应当象征着希望。绝望则是待在躺椅上，目光冷漠、空洞，对什么都提不起兴趣来。我认为旅行者骨子里都是乐观主义者，要不然他们根本不会启程。
战战兢兢的投资者靠小道消息和流言蜚语买卖，他只能影响短期行情。但从长期来看，市场自己会合理的解决问题。
道格曾经进行过测试，展示了每股收益增幅和总回报之间有着巨大的相关性。道格提取了彭博社数据存档的所有泰股，取出每股收益增长最多的20%的股票，然后将它们与每股收益增长最差的20%股票进行比较。（2006~2011年）前20%的股票回报率达239%，而后20%的股票仅为33%。
“这期间我们经历了军事政变、外汇管控、海啸、禽流感、红衫军……任何一项都是会给股市带来负面影响的局外变量”道格说道“但股市仍然有所选择，回报了优异的公司。这就是我说政治无关紧要，任何政治恐慌引发的下跌都是购买良机。”
投资不是射箭，必须命中靶心。它更像是扔手榴弹，八九不离十就行（大意，原话过后没找到）

总体来说，是一本“猎艳”的书籍，几十块钱开开眼界，还算值。

大略翻的：《从报表看企业》和《手把手教你编制高质量现金流量表》

《从报表看企业》是出版社送给老唐的张新民教授的新书，老唐曾经的学习资料之一，以前推荐过。这是最新的第三版，到手又翻看了一遍。当然，这次看，就不如当年看第一版时认真了。不过张教授针对我们拿着财报究竟看什么，总结出来的“财报八看”，的确是通俗易懂，朗朗上口：看战略，看经营资产管理与竞争力，看效益和质量，看价值，看成本决定机制，看财务状况质量，看风险，看前景。张教授的书以及他在网易公开课上的免费课，都是非常不错的财务入门资料。

顺便看了一本同类新书《手把手教你编制高质量现金流量表》，没啥意思，感觉是写给入门的会计工作者看的，对投资者来说，无阅读价值——我坦白，我是在京东偷看自己的《手把手》销售情况，然后这本《手把手》跳出来了，就顺便下单了。

还在阅读中的：《投资者的敌人》和《大江东去》

在网易蜗牛读书上，看着一本朱宁教授的书《投资者的敌人》。翻这本书，源于一个误会，以为是一位在创业板最热闹的时候，声称“已经不看主板，只看创业板”的基金经理的反思和总结，就进去看了。结果不是的，基金经理叫朱平，这位作者叫朱宁，是上海交通大学上海高级金融学院副院长，耶鲁大学金融博士。

因为受限于每天只有1个小时阅读时间的限制，还没看完，但已经可以评价为有趣了。书里通过许多国内外金融市场的实例、故事及数据，解释了一些金融现象，梳理了投资与心理的关系，深入分析了投资者常见的敌人：不安分的心态、不分散的组合、不淡定的择时、不明智的选股、不给力的基金、不理性的大脑等等，并有针对性地提出了一些投资者实践中应该考虑的建议。

不过，遗憾的是，作者可能没有当做严谨书籍写，作为一本需要引用大量实验数据和严谨资料的书籍，里面的数据和案例，几乎全部没有标明来源。口吻随便的引用，有种道听途说的味道，即便是作者的副院长身份加持，也很难让我完全相信里面的资料，这一点严重降低了该书的说服力。

说起这本书，倒是要推荐一下网易蜗牛读书这款APP——可惜没有广告费。一般读书app，多以试读为饵引导读者买书，蜗牛独辟蹊径，以免费阅读时间为卖点，对深度阅读者出售阅读时间。我觉着这个创意蛮好的。读者真正的需求不是“某本书”，而是能让自己爱看能看的“书”，读者买的也应该是沉浸的时间。蜗牛里蛮多书的，哪本都可以拿来看，反正每天开app就可以领60分钟阅读时间，读一分钟少一分钟，到晚上零点没用完的时间清零。这60分钟，既可以这本翻翻、那本翻翻，也可以选定自己喜欢的书读完。

阿耐是作为《欢乐颂》的作者出名的。但据说《大江东去》才是她最精彩的作品。《大江东去》一套三本，从1978年写到1998年。写中国社会变化最大的20年里，几个农村年轻人的奋斗史，编年史体例。1978年，身处农村的老唐刚刚挂着鼻涕进了学校的门儿，已经有了记忆，如今看起来很有共鸣，看进去了。目前看到1989年，估摸着下周内就能看完。看一本好的小说，是一种非常舒爽的享受。

推荐好书：《赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落》(When genius failed)，毕崇毅译本，2017年1月出版。该书的作者罗杰·洛温斯坦写过一本很棒的传记：《巴菲特传》。

全书分为十章两大部分，前六章为第一部分，讲长期资本管理公司的升腾，后四章为第二部分，讲长期资本管理公司的陨落。

凭借创始人和合伙人梦幻般的履历、历史回报和学术声誉，即便在2%管理费+25%业绩提成的苛刻条件下，这群天才也募集到了截止当时基金史上最大规模的启动资金：12.5亿美元。资金来自世界上赫赫有名的银行、政府基金、大学基金、华尔街巨头、好莱坞名流、保险公司、养老基金等等。

真实的市场搏杀，比最具有想象力的小说更精彩。前后部配合着看，和长期资本基金的业绩一样刺激。长期资本管理基金从94年2月底开始运作，当年回报率28%；1995年59%；1996年57%；1997年25%。4年4倍，年化41.4%。

对于规模如此巨大的“债券套利型”基金，用传奇已经不足以形容了。这和股市里押中几只牛股持有数年，是不能放在一起比较收益的。长期资本管理基金是天天都要在同一套模型下，在全球多个市场里进行无数不同资产类别的套利交易，而且，这些交易是每天收盘清算的。

更让人惊掉大牙的是，在基金运作前三年里，只有1个月产生过超过1%的亏损；而前四年，更准确的说，一直持续到1998年4月底为止，基金最大月度亏损仅为2.9%。在这样逆天的业绩面前，基金净资产膨胀到最高约74亿美元。

这些钱，除了这帮天才从市场赚来的以外，还有十几亿是新加入的资金。但这不是基金去募集来的，而是被迫接受的资金。要么是资金来头太大，无法拒绝，要么是基金在某方面有求于人被迫让步，否则根本不接。

这时候，认购长期资本的基金份额，对于所有的合伙人和公司员工而言，都已经是需要争抢的奖励，是一种荣耀了，更别说外部投资人了。几乎所有的合伙人及绝大部分员工，都把全部身家投进了自己的基金，合计高达19亿美金——包括前四年分得的管理费和业绩提成（后来全没了，一毛都没了，犹如春梦一场）。

正因为这长达近50个月的业绩摆在这儿，1997年底，基金强行退回了前期部分投资者的本金及盈利合计27亿美元（留下约47亿，其中约19亿美元是属于合伙人的），因为资本实在太多，合伙人和员工也不想将如此丰厚的利润轻易分给外部投资者。此举当时引发众多投资者的愤怒，强烈要求留下来，但都被无情拒绝。和当时哭爹喊娘的要求留下来对比，几个月过后，这帮被清退的投资者简直乐的要烧高香敬祖宗了。

故事的开头很精彩吧？精彩的故事是天才群体创造。天才群里的核心人物，是长期资本管理基金公司创始人约翰·梅里韦瑟，他曾在80年代一手创造和推动了所罗门兄弟的债券套利部门，打造出华尔街传奇一般的赚钱机器。

可能很多朋友知道，巴菲特曾经担任过一段时间所罗门兄弟的董事会主席。原因就是这位梅利韦瑟手下有位交易员，为了规避美国财政部对单家投行买入国债的规模限制，违规利用客户账号参与竞标。这个事件导致所罗门兄弟公司董事会主席古特弗罗因德辞职，梅利韦瑟被解职，巴菲特入场救火担任董事会主席（参看梅利韦瑟的同事迈克·刘易斯写的《说谎者的扑克牌》一书）。据说巴菲特到任后的第一件事就是询问各位高管：“我们有没有办法保住梅利韦瑟？”梅利韦瑟是所罗门的摇钱树啊！

闲话不表，说回梅利韦瑟。出于舆论压力，梅利韦瑟被解职。而所罗门兄弟债券套利部门核心交易员，几乎全部是梅利韦瑟慧眼识英才，从各大学院里挖掘出来的。这些人都是专家学者型人才，梅利韦瑟一直是他们可以依靠的大树，是他们的保护伞，是他们的慈父，呵护和照顾着他们。所以，当梅利韦瑟回归所罗门无望，决定自己创办长期资本的时候，这些核心人员二话不说，脱离所罗门，跟随了梅利韦瑟。

这还不算。梅利韦瑟还邀请到了现代金融学开创者之一，哈佛大学教授罗伯特.C.默顿加盟。默顿于1970年提出了著名的默顿模型，并因此和提出布莱克-斯科尔斯模型（B-S模型）的迈伦·斯科尔斯分享了1997年诺贝尔经济学奖（费希尔·布莱克于1995年去世，诺贝尔奖只授给活着的人）。默顿是美国首位诺贝尔经济学奖得主保罗·萨谬尔森的学生。默顿的大量研究，为现代金融理论作出了开创性的贡献，指明了金融学术界的研究方向，是国际金融界的泰斗级人物。他认为加入长期资本，将能够在真实环境下检验他所提出的金融理论。

不仅默顿，连迈伦·斯科尔斯也加入了长期资本。这两位未来的诺奖得主，简直就是长期资本最好的推销员。金融市场里叱咤风云的人物，要么是他们的学生，要么是他们学生的学生，要么就是读着他们写的教科书开始金融学习的。因为默顿模型和B-S模型，华尔街才诞生了期权交易，默顿和斯科尔斯算是对华尔街影响最为深远的学者了。这样的背书是不是足够给力了？

还不算。梅利韦瑟还邀请到另一位重磅人物加盟：美国财政部在任副部长兼美联储副主席戴维·马林斯。此人在美联储的声望仅次于当时的联储主席艾伦·格林斯潘，被普遍认为是格林斯潘的继任者。这是所有基金当中，唯一一家能够请到在任美国央行副行长的，这不仅给长期资本创造了广泛接触国际银行的机会，也使得各国准政府投资机构趋之若鹜。更重要的是，马林斯是负责所罗门兄弟公司丑闻的直接负责人，他的加盟相当于给梅利韦瑟做了人品背书。

这样一支“每平方英寸智商密度高于地球上其他任何地方”的梦之队，在成立之初就毫不费力地说服80名创始投资者合计投入了12.5亿美元。其中包括美林银行、科威特国家养老基金、意大利央行外汇管理局、日本住友银行、德国德累斯顿银行、列支敦士登全球信托银行、中国香港土地开发署 、新加坡政府投资局 、台湾银行 、曼谷银行 、圣约翰大学、叶史瓦大学、匹兹堡大学、瑞士宝盛银行、纽约共和银行、巴西最大的投行加兰蒂亚银行、美国最大的航空发动机公司普惠公司、百得公司养老金 、纽约大陆保险公司以及总统寿险公司等等，社会名流方面，有好莱坞经纪人迈克尔·奥威茨 、鞋业巨头耐克公司CEO菲尔·奈特 、麦肯锡咨询公司合伙人及纽约石油公司执行官罗伯特·贝尔佛 、贝尔斯登银行首席执行官詹姆斯·凯恩、普惠公司董事会主席唐纳德·马龙……

然而，在天才们精密计算的模型里，可能性只有10的24次方分之一（这个数字实在太大，不知道怎么表述，老唐数了数，10的12次方是一万亿）的意外悄然来临。理论上，把宇宙诞生到今天的时间，重复走N遍，也不会遇上的情况，就这么来了！

1998年1到4月，平平稳稳，回报约3%；1998年5月，“灾月”来临，当月亏损6.7%，这时各位合伙人心中甚至舒了一口气：永远盈利自己也觉得不太正常。1998年6月亏损10%，7月持平。截至此刻，可以想象，各位合伙人和投资者也没太当回事儿，就是模型里的市场异常而已，理论上很快会回归常态，重新回到日夜印钞的光辉大道上。然而，1998年8月，基金巨亏44%，几乎在全球所有的套利行为上都出现亏损。模型设计的多元化对冲、全面分散风险的资产组合失灵了，所有的资产同时出现亏损，一切都不对劲了。9月1日到9月23日，基金又亏损25%。

1998年9月23日，星期三，这一天基金还剩5.55亿净资产。各方求助无果（甚至还被巴菲特涮了一把），最终，不得不由美联储出面召集14家大银行组成的银团凑出近40亿美元对其实施紧急救助，以避免长期资本持有的约1400亿美元资产以及可能过万亿的衍生品交易，引发整个金融系统的坍塌。就在各家分秒必争谈判救援条件的三天里，长期资本基金继续亏损28%，仅剩余约4亿净资产。9月28日，银团接管长期资本，基金合伙人不仅丧失了全部投资，还要承诺在监督下，继续给长期资本打三年工。

很有趣的是，后来梅利韦瑟及其天才合伙人们汲取长期资本失败的经验和教训，对模型进行了更深入的细化和完善，东山再起又创立了另一只基金。2008年，这个名叫JWM基金又踩中10的N次方之一，被迫清盘了。

那么：
①这样一家由天才组成的传奇基金，究竟在交易什么？
②他们是如何大额盈利的同时，保持三年里居然只有1个月亏损超1%的？
③1998年夏天他们遇到了什么导致整个基金资产雪崩？
④从他们的传奇经历里，我们可以总结出一些什么有用的经验和教训？
⑤巴神在整个事件里，是如何思考的，他扮演着什么角色？
⑥读过此书后，当你再看到大V传奇般的投资回报时，你的想法会有改变吗，为什么？

老唐强烈建议各位带着这六个问题，读一遍这本书。老唐下周也会尽可能抽时间，就这几个问题写出自己的看法发上来，一起沟通。我相信通过本书的阅读，能够使我们对投资的感悟更深入一层，绝对超值。反正我自己是买了一本纸质书，读完后发现勾画的笔记太多，整理的话，需要识别或者输入的内容太多，索性又买了电子书。等于是细读一遍+速读一遍。

另外，译者毕崇毅老师是明显的内行，翻译非常严谨，译文质量在阅读过的翻译书籍中属于顶级水平。这种专业和认真的精神，可以通过很多小细节看出来。比如，书中有好几处注脚，介绍原文里同一个单词，在不同位置使用了不同译名的原因；再比如，书中谈到一些复杂的金融业务时，毕老师会在括号或者注脚里进行简单明了的小科普，三两句话就把复杂的金融衍生品说的清清楚楚，颇见功力，甚至可以充当金融衍生品的科普读物了。

上次说到，有两位诺奖得主背书，有美联储在任副主席加盟，有巴菲特眼中的“所罗门摇钱树”主持……这样一群“每平方英寸智商密度高于地球上其他任何地方”的天才梦之队，在基金成立后的三年里，年年高回报，且只有1个月产生过超过1%的亏损。从1994年2月成立直到1998年4月，基金最大月度亏损仅为2.9%。

然而，接下来却在几个月时间里，巨亏50亿美元，连本带利，所有的财富灰飞烟灭，以至于需要美联储出面，联合华尔街14家大银行出资数十亿美元救助，否则可能导致整个金融系统的坍塌。这些天才究竟在交易些什么呢？

说穿了也不神秘，就是“赌收敛”，下注关联产品之间的价差缩小。举个例子，就和看见招商银行和民生银行估值差距比自己计算的合理差距大，就去“空招商，多民生”策略类似。当然，长期资本前期主要是在不同期限的债券间赌收敛，债券的价值相对于股权要容易计算的多。只有后期由于资金太多，加上模型一直赢，才自负地扩张到赌股权上。

这种赌收敛，背后的逻辑都是：“它们之间的确有不同，但经过我们计算，差异不应有这么大。所以，通过空A多B策略，不管两者是涨是跌，只要两者之间的差异缩小我们就有赚”。

他们和同期导致巴林银行（有些译为霸菱银行）的尼克·里森，或者中国国债期货市场里的327国债事件的管金生们完全不同。后二者就是赌博赌错方向了，没有什么研究价值。但长期资本可不同，思考长期资本的成与败，对投资体系和心态大有帮助。

1995年初，经营超过230年的英国老牌贵族银行巴林银行倒闭案里，元凶尼克·里森犯的错误简单的多，高杠杆赌指数期货上涨，结果跌了，直接损失超过了巴林银行净资产的180%，最终让这个连英国女王都委托他们打理王室资产的贵族银行，轰然倒闭。

同样在1995年初，中国的国债期货市场上，也爆发了327事件，天量杠杆做空327国债期货，产生高达40亿元的损失，中国当时最风光的万国证券频临破产，大boss管金生入狱。

本质上，长期资本做的赌收敛事件，价值投资者也在做：下注市价和企业内在价值之间差异的收敛（价格迟早反应内在价值）。当然，计算能力是不同的，长期资本的计算能力来源于当时世界最顶级的头脑和海量的计算机，而我们的算力与之相比是有差距的。

然而，同样是赌收敛，为何长期资本灰飞烟灭，而巴菲特（或其同门）却可以天长地久的活着并持续盈利呢？核心差异在于容错性。

巴菲特计算的是企业的内在价值，是企业本身所能创造的未来现金流，当这个现金流带来的回报足够可观时，巴菲特买入了。买入之后，有两种可能，一种可能是差距不收敛，价格迟迟不反应内在价值，巴菲特就老老实实等着享受每年的企业增长（或体现为分红，或体现为净资产增长）；

另一种是差距收敛了，价格反应甚至是过度反应了内在价值，此时巴神通过股价提前收回企业内在价值。所以，他的行为，在买入之初就确定即便市价不发生变化，他依然能够取得不错的回报。而反过来，正因为这个预期回报不错，所以可以预计市场资本一定会来追捧该资产，导致资产价格上扬。

即便如此，巴菲特也无法确定这个收敛什么时候能够完成。因为市场价格取决于千千万万参与者的情绪，这种情绪是难以预测的，正如牛顿所说：我能计算天体运行的轨迹，却无法计算出人性的疯狂。所以，巴菲特对于股价的态度实际上是：因为资本的逐利性，我相信你们迟早要来。但你们来了，我收割。同时，我也做好了你们不来的准备，假如你们不来，我就老老实实收获企业红利和净资产的增长。

相比巴神，长期资本的天才们却是在下注两种市场情绪的收敛。注意，是赌“两种市场情绪”，巴神是赌一种市场情绪和一种可以计算的现金价值之间的收敛，长期资本是赌两种市场情绪之间的收敛。前者好比是守株待兔，树是固定的，兔子是跑来跑去的，巴神的想法是这颗树总归会白天长，晚上长，会开花，会结果，至于兔子，那是风落的意外收获，没有正常，有了更好。——这也是老唐以前在雪球用的签名：牛市只是投资者的Windfall。

而长期资本是下注两只奔跑的兔子一定会撞在一起。这还不算，由于债券价值是可以清楚计算的，所以，很难出现很大差异——别忘了，资本具有逐利的天性，真有显而易见的利润，一个个跑的比兔子可快多了。因此，长期资本的天才头脑和精密计算，也只能去抓那些其他人无法计算和准确界定的微小差异。而要想从这些微小差异里获取可观利润，杠杆成了无法回避的选择。

一旦加了杠杆，下注的就不是两只奔跑的兔子“一定会”撞在一起，而变成了“①两只奔跑的兔子在固定期限内一定会撞在一起，且②撞在一起之前，这两只兔子分离的最大距离不超过XXX”，这个难度就增加了无数个数量级了。

而如果我们认同市场情绪无法预测的话，这个固定期限内撞上+分离最大距离不超过XXX，逻辑上就注定是个死局。怪不得等着树长大，顺便也捡捡风落之财的巴神，一次次恭维高人，却一次次坚定地拒绝向长期资本伸出他那温暖的小手呢！

巴神不仅当时拒绝伸出温暖的小手，事后还毫不留情地踩这种愚蠢的行为，他说他无法理解这些聪明人怎么能做出这样的蠢事呢？原话如下：

约翰·梅里韦瑟、艾瑞克·罗森菲尔德、拉里·希利布兰德、格雷格·霍金斯、维克多·哈格哈尼，还有两位诺贝尔奖桂冠得主罗伯特·默顿和迈伦·舒尔兹，把他们这16个人加起来，他们的智商该多高，随便从哪家公司挑16个人出来，包括微软，都没法和他们比。

首先，他们的智商高得不得了。其次，他们这16个人都是投资领域的老手。他们不是倒卖服装发家，然后来搞证券的。他们这16个人加起来，有三四百年的经验了，一直都在投资这行摸爬滚打。而且，他们大多数人都几乎把自己的全部身家投进去了。他们自己投了几亿美元，智商高超，经验老道，结果却破产了。真是让人感慨。要让我写一本书的话，书名我都想好了，就叫《聪明人怎么做蠢事》。

长期资本的人都是好人，我尊重他们。当我在所罗门焦头烂额的时候，他们帮过我。他们根本不是坏人。但是他们为了赚更多的钱，为了赚自己不需要的钱，把自己手里的钱，把自己需要的钱都搭进去了。这不是傻是什么？绝对是傻，不管智商多高，都是傻。

为了得到对自己不重要的东西，甘愿拿对自己重要的东西去冒险，哪能这么干？我不管成功的概率是100比1，还是1000比1，我都不做这样的事。

假设你递给我一把枪，里面有1000个弹仓、100万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：“把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？”我不干。你给我多少钱，我都不干。

要是我赢了，我不需要那些钱；要是我输了，结果不用说了。这样的事，我一点都不想做，但是在金融领域，人们经常做这样的事，都不经过大脑。

我真理解不了，怎么有人会像这16个人一样，智商很高、人品也好，却做这样的事，一定是疯了。他们吃到了苦果，因为他们太依赖外物了。

巴神说他理解不了怎么会有人拿自己需要东西（全部身家，名誉，学术成就）去赌一些自己并不需要的东西（更多的钱）。其实老唐倒是可以理解，说到底就是一个人生观的问题：你是拼了命想活的惊心动魄，还是努力去追求平稳，平凡。

正好近期看过一部2014年的国产电视剧叫《红色》的，里面的主人公徐天就是尽自己最大努力，让自己和亲人去躲避那些惊心动魄，就像过一点儿安静日子（当然，求，但不得，戏剧冲突出现）。

价值投资者就像徐天，总是尽力想让自己躲避陷阱，安安稳稳活着，平平静静成长。为此，徐天们要思考的问题就是确定性，是躲避陷阱，是不犯致命错误——正如《手1》的副标题，财报是用来排除企业的，价值投资者通过排除危险，活的更长来获取财富。

然而，这个世界多姿多彩就在于，不可能只要一种人生观。有的人最大的梦想就是璀璨如烟花，哪怕只有一瞬，我也希望全世界看见我的美丽，这样，我才不枉来世间一趟。

《赌金者》里恰恰就是这样一群不甘平凡，努力追求存在感的人。他们的目标是证明自己对，证明自己牛，为此不惜压上身家和名誉，去挑战那些世间最难的东东。哪怕已经是亿万身家，已经是美联储副主席，已经是华尔街大佬，已经是诺奖得主……也愿意压上作为赌注，只为精彩，只为灿烂。虽然我不做这样的人，但世界却因为有这样的人而精彩。

不同人生观的人，很难互相理解。烟花和雪球，只能是道不同不相为谋。如果非要扭在一起，可能会非常痛苦。因此，读完《赌金者》这本书，其实很建议各位问问自己：我来到资本市场，究竟是想璀璨如烟花，还是将财富的雪球越滚越大？前者，最终走上的路几乎一定是是高杠杆、题材股、热门股、高度集中，而后者则是拒绝杠杆、只投资市值远低于价值的股票、不懂不做、适度分散。

人生观很难修正的，选好能让自己愉快的路，是人生的战略问题，值得浪费一点时间思考。可能这人生观的本性，才是所谓「能接受价值投资的人，五分钟就接受了，否则可能一生都接受不了」背后的原因。

但不管什么样的人生观，《赌金者》一书，至少能让我们遇到那些一年赚几倍甚至几十倍收益的时候，看见公募私募基金排行榜的时候，能够放弃盲目崇拜，别忙惊叹收益率，而是多想一分钟，高收益背后究竟对应着什么风险，是否有学习价值，是否可以学习。这也算收获吧！

说到杠杆，有个常见的谬误，说巴菲特也是靠杠杆才做这么大的。这两者，看上去都是借钱，但实质有本质区别，老唐觉得有必要顺带聊聊。正如巴神亲口说的：“我们基本上没借过钱，当然我们的保险公司里有浮存金。但是我压根没借过钱。”

巴菲特用保险公司的浮存金加“杠杆”，这个是大家都知道的事实。他为什么说“没借过钱”呢！原因有三：其一，浮存金类似于老唐在财报分析里经常用到的经营性负债，是保险公司现在收了客户的钱，在未来需要支付出去的钱，并非有息负债；

其二，巴菲特对于保险公司的经营性负债，其实要求也很高的。旗下保险公司的产品，一般是要做到经营本身就有利润，就好比说你交100给我，一年后我还你98一样，这样的负债毫无压力。怎么做到借100还98呢，通过大数定律，通过信息的不对称（保险公司知道损失的概率和损失额，顾客不知道）；其三，巴菲特基本不碰人寿保险，只针对财险，最大限度的规避不确定性。

在这三大前提下，巴神的浮存金杠杆总体就是“今天客户交来100，确定一年后还他98”的杠杆，这样的钱，不要说巴神，老唐也敢用，哈哈。但即便是这样，巴神还是习惯性在手头随时持有大量现金，防止出现所谓的六西格玛、十西格玛事件。

周鸿祎出版自传《颠覆者》，是选准时点的。恰逢360回归A股，互相造势，一边是江南嘉捷连拉涨停，创造着令人眼热的财富故事，一边是颠覆者爆料，读者好奇心爆棚，老唐也不能免俗，下手一本先睹为快。

书里确实爆了很多料，3721的、雅虎的、奇虎的、3Q大战的，但这不算读这本书的收获，更大的收获是老唐发现，周鸿祎商业生涯的几次著名商战，和他学生时代跟人打架、差点被开除的一件小事，在思考问题和解决问题的框架是一模一样的，真真让人忍不住感叹：江山易改本性难移。人的反思或总结的作用，恐怕被有意无意夸大了。至少在周鸿祎本人身上，天性的因素更强大一些。

读完这本书后，老唐甚至在想，周鸿祎在未来商战中的策略，恐怕是可以推测出来的。

周鸿祎刚刚被保送到西安交大的时候，因为和人打架，差点被开除。和周鸿祎打架的某甲，比周鸿祎小三岁，但比周鸿祎高一级，是西安交大少年班的。某甲和周鸿祎宿舍里一位同学是老乡，经常厚着脸皮来找老乡混吃混喝，自己从来不掏钱。虽然某甲和老乡都跟周鸿祎不熟，但周鸿祎觉得看不惯，就带了自己的双截棍去某甲的宿舍里，揍了某甲一顿。某甲莫名其妙挨了打，当然想不通，回头找来一帮朋友，冲进周鸿祎的宿舍里，把周鸿祎一顿狠揍。不仅给周鸿祎脑袋开了瓢，身上见了血，抢走了周鸿祎身上的50多块钱，并要求再赔一条烟了事。周鸿祎被揍得跪地求饶，当然必须答应。为了找回被抢50多元的巨额损失，为了筹集烟钱，周鸿祎不仅搜集旧书去练摊，还发现了用电脑编个程序，街头搞科学算命很来钱。按照周鸿祎书中表述：“科学算命的生意很不错。算一次收一元钱，一天竟然能挣100多元。在当时，这算是一笔巨款了。”然后周鸿祎筹够了钱，送了两条云烟给某甲，这事儿就算平息了。

请注意，接下来这段文字是周鸿祎思维方式的关键：

我想方设法还上了两条云烟给少年班的敌人。一切危机都看似解除了。但是我可不是这么想的。按照江湖的规则，战争必须是你来我往，我吃了大亏，势必应该再有一战的。

于是我刚刚回到西安，立刻找朋友帮忙，又想方设法收拾了对方一顿，并且奇迹般地抢回了云烟。

如此这般，战事再次升级，他不再恋战，竟然到学校把我告发了，言辞里全是对我单方面的诋毁。因此，我刚刚回到学校，就听到这么一个噩耗，说我要被交大开除了。当时于我那可真是五雷轰顶。”

有趣吧？前面上门揍某甲和某甲找人回揍，还算正常，青春期小伙子们，谁没干过这无事生非的事儿啊！周鸿祎靠科学算命筹到了钱，给某甲赔上两条云烟（某甲这伙人本来让他赔一条烟），事情平息了。然后周鸿祎再找人去把某甲揍了一顿，抢回云烟。这战况，被周鸿祎挑动的又升级了。

结果某甲上学校把他告了，周鸿祎用了“他不再恋战，竟然到学校把我告发了，言辞里全是对我单方面的诋毁。……五雷轰顶。”这段话里的意思，暴露了周鸿祎的内心想当然的认为，对方应该要么认怂，要么再找人来把自己揍的跪地求饶，才是正常反应的。他“竟然”（出乎意料）去学校告状，太意外了（五雷轰顶）。

在大一学生周鸿祎的眼里，暴力来暴力去，靠拳头和江湖势力自行解决问题，是合理的，是理所应当的，也是正确的。谁拳头硬谁人多，谁就理应获胜——补记：事情被“告老师”后，周鸿祎认识到了问题的严重性，于是跑去找老师，讲述了事情的前因后果，展示了被揍的伤痕和医院的证明，最终学校手下留情，只给了个“全系通报批评”的处分。

这种思想，虽然周鸿祎一再反省，但正所谓江山易改本性难移。在其后来的商战中，也多次可以见到这样思考问题的影子。

例如，周鸿祎的3721插件和李彦宏百度IE搜索伴侣之争。

2002年6月，后起之秀百度开始发力争抢流量，学习当时的霸主3721的做法，也做地址栏插件。当时3721占80%的市场份额，基本处于一统天下的态势。百度还是一家小公司，为了争抢流量，百度出了一个损招，让用户选择百度的同时把3721删掉。

这种情况让周鸿祎非常恼火，此时周鸿祎怎么处理的呢？你让用户把我删掉，我也让用户把你删掉。而且，我发挥技术优势，把3721做的根本就删不掉。按照周鸿祎书中的表述“同行都卸不掉，就更别提白领、工人或者农民工了。”

三家大战用户电脑地址栏（3721、百度和CNNIC），几个流氓插件抢着往用户电脑里装，互相阻止对方弹出，互相想办法卸载对手，结果就是用户电脑运行慢如蜗牛，用户体验被牺牲掉了。

到2003年9月和10月，百度以不正当竞争为由，两次将3721告上法庭，法庭上，主审法官问周鸿祎：“百度指责你删掉他们的东西，你干了没有？”，周鸿祎回答到：“我干了，但是是他（李彦宏）先干的。我干的所有坏事儿，他都干了。”

（中间你来我往不表，最终法庭判定：3721以后不得妨碍百度IE搜索伴侣和百度搜霸的正常安装，并承担本案诉讼费用。驳回百度其他诉讼请求。）

周鸿祎后来进行了深刻的反思，他说：“这是我当时犯的一个很重要的错误，竞争态势危急，我的眼睛里只有对手，只有竞争，忘记了去体会用户的感受。当时我认为，百度这种互联网实用主义的做派让人反感，它违背了硅谷精神，让我非常不齿。但是，我没有考虑自己也在犯错。”

然而，后来在3Q大战里的反应，暴露了老周这次反思，是为反思而反思，并未“触及灵魂”。在3Q大战时，性格深处那种无视规则，以赢为第一目标的天性又占了上风。

我们看老周在书里的表述。周鸿祎将3721卖给雅虎后，担任了一段时间雅虎中国的老大。因为性格和雅虎文化有冲突，第二年就辞职走掉了（书里写的那段跨国公司内部文化很有意思，推荐阅读，跟本文关系不大，跳过）。

周鸿祎从雅虎辞职拿钱的时候，签了一份竞业禁止协议，大概内容就是在一年内不能从事和雅虎有竞争的业务，于是周鸿祎就扮演天使投资的角色，投了一家名叫奇虎的公司。该公司董事长是原3721的总经理，周鸿祎的搭档齐向东——雅虎会不会吐出三十两血，然后把公司律师开掉？

一年后，周鸿祎亲自上阵。奇虎的商业模式逐步转移到“干掉类似3721、雅虎上网助手等流氓插件”上，关于从流氓插件创始人到流氓插件杀手的转化，周鸿祎在书中是这样说的：

流氓软件公司的商业模式非常简单，他们靠不断骚扰用户来赚钱。刚开始一个月卖广告挣两三百万元都属于小规模，后来一些中等规模的公司一个月大概能赚五六百万元，大一点的就更不用说了。

我承认3721的插件模式的确是我发明的，这个模式其实有很多的创新，包括地址栏搜索、插件推广、代理渠道。对于之前犯下的不尊重用户的错误，我已经公开承认了。这个经验让我意识到要时刻以用户体验为重。

但是， 后来互联网里发展出的这些升级改造、瞒天过海的奇招损招，既不是我的发明，我也没有参与，现在大家却不由分说地把这些账记在了我的头上，这让潮水般的骂声涌向了我。

看到这些媒体报道，我心里充满了愤怒和委屈……我的内心暗下决定，要让市场上有一款产品，能够把这些流氓软件消灭掉。

就这样，老周的又一次辉煌开始了，360安全卫士闪亮登场，并在和老东家雅虎的口水官司和媒体骂战中，装机量不断飙升。

这一次，老周找到了用户的真需求。书中写到：“这次事件（指和雅虎的骂战）成了360安全卫士最好的宣传平台。无论双方的争论焦点如何，用户最终选择了用脚投票，选择了安装这款可以帮助他们减少流氓软件侵扰的软件。我知道，网民站在了我这一端。”是的，网民这次站在周鸿祎的一端，用户才不管东家管家之争呢，哪个能让自己用的更顺手，就用行动支持谁。可能也正是这次收获，让周鸿祎尝到了媒体口水战的甜头，后来的3Q大战中，这一手段被老周使用的炉火纯青。

就在周鸿祎利用360安全卫士，以及随后开发的360免费杀毒，在互联网江湖里杀的人仰马翻、如醉如痴的时候，噩耗来了。2010年，腾讯推出了和360安全卫士同类产品……

2010年，腾讯推出了和360安全卫士同类产品QQ医生（后来改名电脑管家），并利用QQ的高装机量向用户推送，管家安装后和360安全卫士不兼容。周鸿祎打电话给马化腾，希望腾讯能放弃电脑管家的强制安装。老周对马化腾在电话里的回应，记忆的很形象，他写道：“马化腾在电话里语言缓和，他安慰了我，大概意思是说，腾讯不会把360置于死地，但市场是大家的，腾讯的安全也是一定要做的。”

紧接着，周鸿祎如此记录他接下里的思维活动：

既然QQ用客户端强制安装的方法来攻击我们的领地，我想，我们是不是也可以继续在客户端上做点文章，以其人之道，还治其人之身？360安全卫士的客户端也可以产出一款更受QQ用户欢迎的产品，让用户们欣喜若狂地下载，让QQ的产品经理也同样感受到360产品经理们的无奈。

这是一个以战求和的出发点，我们希望通过这样一个回合的争夺，让QQ停止强制安装，从而回到公平竞争的道路上来。当然我们也会撤回这款客户端，然后大家偃旗息鼓，让用户拥有自主选择权。行走江湖多年，我知道我不能再莽撞行事，无论如何不能仓促迎战，而这其中最关键的因素是必须让用户受益。

在仔细分析QQ软件之后，我们发现QQ对用户的电脑有扫描硬盘的行为。扫描的最终目的是给用户进行画像，但是这个动作用户并不知情。

诚然，作为一个成熟的上市企业，腾讯不会通过获取用户隐私与个人信息去牟取非法利益，但是QQ扫描的事实却没有公之于众。这相当于腾讯在用户上网时不知不觉中掌握了用户的秘密——这就是我们推出360隐私保护器的前提。

周鸿祎此时忘记了前面自己深刻反省过的：“这是我当时犯的一个很重要的错误，竞争态势危急，我的眼睛里只有对手，只有竞争，忘记了去体会用户的感受”。当再次面临竞争的时候，周鸿祎再一次忘记了用户感受，眼睛里仍然只有对手。他找QQ客户端的毛病，并不是为了考虑用户的感受，而是为了“让QQ的产品经理也同样感受到360产品经理们的无奈”。

老周自己也知道“腾讯不会通过获取用户隐私与个人信息去牟取非法利益”，但毕竟找到了腾讯无法狡辩的瑕疵：“QQ扫描用户电脑的事实却没有公之于众”，于是便抓住这个下瑕疵，开始了引导舆论的战斗。此时，用户体验是老周抨击对手的旗帜和工具。

老周写到：

在中秋节结束后的一周之内，我召集了程序员花了一周的时间封闭开发这款软件，迎战QQ进攻的武器——360隐私保护器。

我们告诉用户，360隐私保护器的本质是工具，其功能是帮助用户监控电脑中的软件在系统后台的所有行为。这款软件将软件行为变得透明，变成能让普通用户充分感知和了解的工具。

当隐私问题日渐成为网民的话题时，人们对于隐私问题的重视程度达到了一个新的高度。当我们将隐私问题抛到公众面前的时候，毫无疑问，一石激起千层浪，这成了人们关注的焦点。

“360隐私保护器”刺激了对手还击的欲望，而且还击的力度和速度非比寻常。在隐私保护器发布的第二天，如我们预期的那样，腾讯的还击开始了。

这是中国互联网江湖里寻常又不寻常的一幕——腾讯联合了很多公司，大多是我们平时“得罪” 过的和有竞争关系的公司，发出了一个联合声明——

2010年9月，360悍然推出“360隐私保护器”，将正常的用户操作和QQ安全检査模块诬蔑为腾讯QQ窥视用户隐私。任何第三方程序凡是名字被修改为“qq.exe”后，都会被提示窥视隐私。该公司还通过其软件弹窗、官方网站专题、博客及微博等各种方式进行恶意传播扩大影响。

3Q大战爆发了。后面的故事，就是周鸿祎和少年班某甲之间战争的重演了：上门挑战被揍了一顿，花钱买平安修养生息后，集结力量重新揍回来，然后某甲告老师……周鸿祎在书中写到：

本以为推出“隐私保护器”之后，双方会各退一步，一场交战就此可以消停了。但是很显然，对手已经被激怒了，战争升级的可能性骤然加大，在“隐私保护器”推出之后，我们掀起了一轮又一轮你来我往的公关战，氛围格外紧张。

我组织了团队在怀柔进行了三个星期的封闭开发，目的是研制出一款能够遏制对手的“秘密武器”，让未来的灾害能够减轻到最低。10月4日，我开了两瓶茅台和我的员工一起喝了，就这样，我在这三个不眠不休的星期里度过了我的41岁生日。

到底什么武器才能和QQ抗衡呢？我在家里苦思冥想。通过研究腾讯过往的经历，我想找出QQ软件的软肋，做一款让用户爱不释手的软件。我想到，曾经著名的珊瑚虫事件搅动得互联网行业鸡犬不宁。一个网络爱好者和编程爱好者做出的外挂辅助软件，曾经受到腾讯用户的大力欢迎，也让腾讯烦恼不堪。这款软件可以显示IP，提示好友的地理位置，屏蔽腾讯的广告，还有丰富的定制功能。虽然受到广大用户的欢迎，其中珊瑚虫可以显示IP的功能受到了强烈的争议，因为这泄露了用户的隐私。

我们再次研究了QQ软件的利弊，希望做出一款保护用户隐私、让用户喜欢、使用更便捷的软件。通过研究我们发现：第一，QQ运行的过程中，会产生很多垃圾，用户也不知道该不该清理，因此经常选择不去清理，从而导致电脑变慢；第二，QQ的广告弹出不能去掉，如果去掉，必须缴纳会员费用；第三，一旦QQ开启，它的功能很多，往往几十个模块同时运行，造成电脑卡慢。

针对QQ软件的这些弊病，我们开发了一款软件，也就是最后引爆战争的、激发出“一个艰难决定”的著名的“360扣扣保镖”，如同对Windows的优化功能一样，我们做了一款QQ的操作系统，加上了很多优化QQ软件的功能，让软件可以去广告、清垃圾、加快运行速度、优化模块。这样可以让QQ软件用起来又快又轻松。

三个星期的封闭式开发行将结束，我知道，弹窗广告、QQ秀都是腾讯的重要收入来源。这是一枚相当于核弹的武器，一旦发出，会让双方的关系瞬间彻底陷入冰点。因此，这款武器更像是我们的一个战略储备，至于是否使用、何时使用，公司内部完全没有一个结论。我们在观望紧张的局势，也担心事态进一步恶化。

2010年10月28日，我和老齐、姚珏在香港参加董事会，正是在这个董事会上，360上市的决定得到了正式批准。接下来，我们又召开了紧急会议，研究了五家的联合声明以及我们自己并不明智的那个回应，预感到战火必将愈演愈烈。

2010年10月29日，我们深感已经身陷困境，舆论已经大军压境，我们在一直延续到凌晨的会议上决定，只能使出了最后的招数——宣布推出“360扣扣保镖”，让弹窗之战爆发得更猛烈一些。

这并不像很多媒体想象的那样，推出“360扣扣保镖”是我们精心设计的“精确制导”，或者是我们精心谋划的一场布局。我们只是亦步亦趋地跟随了形势，它的发布只是迫于无奈，它将要产生的后果当然让我紧张。

核弹引爆，一时间，媒体炸了，浓烟滚滚。一时间，互联网震动了，众说纷纭。马化腾悲愤地向外界宣布：“再过三天，用户可能全军覆没！”

后来有人猜测，10月29日是马化腾的40岁生日，而360此举是给马化腾送了一份特别的生日礼物。其实这是完全不实的言论，360选择这一天推出“360扣扣保镖”纯属巧合，我们的产品是简单测试之后匆忙上马的，除了应对战争别无他用。

是的，周鸿祎自己也承认，开发360扣扣保镖除了应对战争别无他用，跟什么保护用户，提高用户体验，一点关系也没有。周鸿祎抛出这个核弹后，对于腾讯可能推出二选一，360团队其实是心知肚明的。老周在书中写到：

11月3日，姚珏（老唐注：360首席财务官）正在惠通时代广场D座的办公室办公，她桌上的电话不断响起。“360扣扣保镖”刚刚推出，一边是狼烟四起，各种事情需要公司内部充分沟通。另一边，公司上市各项工作刚刚正式启动，和重要投资人也需要紧密对接交谈。

在这通电话中，我们的投资人沈南鹏问她：“最近360和腾讯的战争会是什么样的走向？对360的业务影响到底有多大？”姚珏沉吟了一下，说：“最坏的结果，不排除腾讯会二选一。”“是吗？”“嗯！”

就在他们通话的同时，电话里的提示音提示着公司内部的一个电话正在打进姚珏的手机。她看了一眼来电号码，决定先和沈南鹏沟通完再说。挂了电话，她回拨了公司的这个号码。 电话那头的高管说:“腾讯宣布二选一了。”

可怕的一幕终于发生。
2010年11月3日晚上，全国QQ用户的电脑右下角突然跳出来一个弹窗，腾讯发布了著名的“艰难的决定：腾讯QQ与360安全卫士互不兼容。这就是史无前例的“二选一”。

事态恶化，周鸿祎为防万一，仓皇逃遁到香港继续遥控指挥3Q大战。在企业家冯仑的斡旋下，早期投资过腾讯，现在是360投资人的IDG合伙人王功权，（万通六君子之一，著名的私奔帝）和马化腾在香港的一个酒店房间里进行了两个小时的交谈。

马化腾陈述了腾讯与360恩恩怨怨的过程，也充分表达了自己的观点。以下是书中原话：

马化腾对他说：“王总，不是我不想妥协，是我不能妥协。第一，QQ的客户端是我最核心的价值，很多收费都在这里进行，涉及很多的财产账号。

周鸿祎说，他来给我做安全保卫，就是说，遇到了小偷由他来打。那么以后出现了安全质量的问题，或者他什么时候再要求我在商业上妥协，那我就必须妥协，那么王总，如果是你，你会同意吗？

第二，腾讯的很多收入实质上就是广告收入，是跟着QQ走的。我们是一个大的协议，相当于已经把用户的同意授权一次性要到手了，每次推送新软件的时候并不需要再经过用户确认。

但是，360安全卫士的做法是，只要我再一次推出东西用户没有确认，它就一律当作病毒删掉。这不合理。

这就像电视台播出广告，每一次插播广告并不需要观众同意，但是它给了用户一个选择，就是你可以不看这个台。

现在，QQ的广告收入断崖式地下滑，用不了多久，我们的收入会跌到零。所以，这事关乎公司的命脉，我必须保卫我的公司。”

在谈话中，马化腾表达了对王功权的尊重和感谢，但是也重申了不能妥协的立场。

2010年11月4日，周鸿祎再次发布公告，做出反思（原文如下）：

在这里，我们向每一位受这个事件影响的用户表示我们心中的歉意。

我们也在反思：我们推出一款产品，本着从用户出发的精神，希望能为用户创造价值。但是，如果因为各种原因，反而为用户造成了困扰，那我们必须为此承担责任。

因此，我们决定召回360扣扣保镖。此举同样也是着眼于用户的利益，希望为用户创造一个安静的、健康的互联网环境，不用再做非此即彼的艰难选择。

同时，我们也愿意让中国互联网尽快恢复平静。我们希望经历过这个不眠之夜的互联网用户以理性、平静的心态对待此次突发事件。

在这个正式公告里，周鸿祎说“推出一款产品（360扣扣保镖），本着为用户出发的精神”，对应着前面的自述里的“我们的产品是简单测试之后匆忙上马的，除了应对战争别无他用。”看，是不是颇显荒诞？

3Q大战最终以“老师”（工信部）介入而终止。之后的故事和腾讯的反思，老唐在前面的散打系列以及《看不见边际的腾讯》一文中，都写过，此处不提了。

必须强调一点：3Q大战之中，腾讯也不是什么正面人物。老唐此文没有为腾讯争什么是非曲直的意思（虽然现在老唐是腾讯的股东），而是想通过周鸿祎在自传《颠覆者》里自述的一些故事，来理解一位企业家的性格特征。眼看着360借壳江南嘉捷成功，回归A股了，说不定某一天，在资本市场的某个角落里，我可能会碰到它，本文会提醒我记住这家公司核心人物的性格。

这本书文字水平一般，可能是为了配合360回归A股之旅，匆忙加工而成的。但对于投资者而言，我觉着物超所值。窥视一点商战内幕，了解一点企业家历史，其价值绝对不止几十元。

原以为这是一本类似《一个资本家的成长》或者《滚雪球》一样的传记书籍，结果不是的。这是一本文集，作者有包括巴菲特及比尔盖茨在内的五十多人。其中巴菲特贡献了12篇文章：有两篇巴菲特早期给《财富》杂志的投稿，有两篇是他的重要演讲，有一封他早期写给国会议员的信件，一份慈善承诺和六篇伯克希尔公司年报的摘要。

这些文章不是随意编排的。书的编者（虽然她贡献了大量的文章，但没办法称为作者）卡罗尔·卢米斯，是巴菲特几十年里最亲密的老朋友（比尔盖茨语）。她负责着过去几十年来，每年巴菲特要发布的《致股东信》的编辑和修订工作。可想而知，她对巴菲特的思想了解是比较深刻的。

这本书，很巧妙地将跨度为46年里《财富》杂志对巴菲特的一些深度报道文章，剪贴结集，并由卡罗尔·卢米斯添加了背景介绍和后续说明。这些文章不是在巴菲特成为了今日的巴菲特之后才写的，更像是那个时代的旁观者观察，没有附带未来函数。

全书并不侧重介绍巴菲特的人生经历，而更多的展示了巴菲特面临一些事件时的思考和抉择，以及当时局限下周边的观察者们，怎么看待巴菲特的这些决策。个人觉得，这些东西对于读者，可能比看功臣身就后的回溯更有参考价值。

作为巴神堂的小喽啰，老唐读过很多关于巴菲特的书，如果让我挑，我认为这本可以和《巴菲特传：一个美国资本家的成长》（罗杰.洛温斯坦著）、《巴菲特之道》（罗伯特.哈格斯特朗著）、《滚雪球》（艾丽斯.施罗德著）、《穿过迷雾》（任俊杰著）并称为最好的五本。

举一个例子，很多人都知道，老唐对传说中的格雷厄姆及巴菲特的一句名言：“市场短期是投票机，长期是称重器”的说法不以为然，并曾经写过这样的质疑：
巴菲特的市场短期是投票机长期是称重机的说法，逻辑不通。今天是昨天的短期，却是十年前的长期，今天究竟是投票机还是称重机?个人的肤浅理解：市场永远是投票机，但投票原则很多，且原则会经常性的、神经质的更换。企业价值仅仅是投票的原则之一，历史证明，这个投票原则每隔N年会被应用一回，但N具体等于几，无从得知。价值投资者不过是保守而懒惰的守株待兔者，因无从猜测兔子会死在哪棵树，懒得观摩或猜测免子的行动轨迹，担心不断换树反而会两手空空，因而固执的在企业价值这棵树下坐等。ps本人就是保守而懒惰的守株待兔者，非贬义。

然而，就在我读这本书的时候，首次发现这句话后面还有半句。巴菲特写的全文是这样的：本杰明·格雷厄姆告诉过我们，股市的短期运作像是一个投票机，股市从长期看就像是一个称重器。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。

晕！加上后半句，这句话很清楚，格老和巴神明明表达的是：短期内的股市表现更容易被人的恐惧和贪婪左右。传经传半句的和尚，坑人啊！这一瞬间，老唐哭晕，眼前浮起的不是闪闪的金星，而是那些著名的坑：
1）父母在，不远游。
原文：子曰：“父母在，不远游，游必有方。”——《论语·里仁》
出去耍，可以，你要给爹妈说一声去哪儿了。
2）吾生也有涯，而知也无涯。
原文：“吾生也有涯，而知也无涯，以有涯随无涯，殆已。”——《庄子·养生主》
做不到的事情，强行去搞，很危险的。
3）三思而后行
原文：“季文子三思而后行。子闻之曰：再，斯可矣。”——《论语·公冶长》
别翻来覆去想了，两次够了，赶紧just do it！
4）天才就是99%的汗水加1%的灵感。
原文：“天才是1%的灵感加99%的汗水，但那1%的灵感是最重要的，甚至比99%的汗水都重要。”——爱迪生
没法一起愉快的玩耍了……

就这一条，我觉着值回书价了。另外，1977年5月，沃伦巴菲特给《财富》杂志的投稿《通货膨胀如何欺诈股票投资者？》今天来看依然是振聋发聩。40年前的巴菲特，思考深度已经相当惊人了。

还有，关于巴菲特拯救所罗门兄弟公司的事儿，这本书里有我在任何地方都没有读到过的细节资料，惊心动魄。看过你才知道，虽然后面的结局挺好，但实际上是巴菲特能力+人脉+狗屎运结合的一次咸鱼翻身，差点赔成韭菜根儿。估计事后，巴菲特和芒格也是一身冷汗，只差找地方烧香拜菩萨了……

全书400页，也不全是精华，口水帖也不少，可能作者考虑要展示巴菲特的方方面面，而老唐则势利地把与投资关系不大的东西（例如慈善和子女教育）视为了“没用的”。89篇文章里，与投资有关的精华有12篇。时间紧张的话，可以只读这12篇，书钱就算没白花（这书定价高。老唐买了纸书和电子书，合计近150元）：
①邱国鹭写的推荐序；
②第3篇《通货膨胀如何欺诈股票投资者》沃伦·巴菲特 1977年5月；
③第19篇《巴菲特内幕》卡罗尔.卢米斯1988年4月；
④第21篇《巴菲特在所罗门力挽狂澜》卡罗尔.卢米斯 1997年10月；
⑤第31篇《我是怎么搞砸的》沃伦·巴菲特1990年4月；
⑥第39篇《巴菲特如何看待风险》沃伦·巴菲特1994年4月；
⑦第42篇《盖茨眼中的巴菲特》比尔·盖茨 1996年2月；
⑧第47篇《比尔·盖茨和沃伦·巴菲特秀》布伦特.施兰德1998年7月；
⑨第56篇《巴菲特谈股票市场》沃伦·巴菲特2001年12月；
⑩第60篇《大规模杀伤性金融武器》沃伦·巴菲特2003年3月；
⑪第69篇《致命的交易费用》沃伦·巴菲特2006年3月；
⑫第89篇《为何股票胜过黄金和债券》沃伦·巴菲特2012年2月。

连这12篇也抽不出时间看的，老唐摘抄了部分精华妙语作为下篇（约7000字），可供这部分忙（lan）人（gui）速读。打算买书的朋友，就别去看下篇剧透了。

本篇为精华书摘，以原书页码为先后顺序，无点评。

投资可以是很煎熬的一件事，也可以是很快乐的一件事。不论资本市场如何千变万化，他只做自己擅长的事，投自己看得懂的企业。懂得取舍，是快乐投资的源泉。

投资中的每一个选择都是取舍。能力圈本身就是一种取舍，不熟不做是“舍”，在自己熟悉的领域中出重手则是“取”。避开瞬息万变的行业和复杂的商业模式是“舍”，选择有持续竞争力的简单生意是“取”。避开繁星满空、百舸争流的高度竞争性行业，在月朗星稀、胜负已分的行业里买赢家，“不数星星、数月亮”，又何尝不是一种取舍？

股市中获利的方式很多，但是，对于长期投资者而言，本质上投资的利润来源只有两种，一种是企业成长带来的内在价值增长，另一种是股价从低估回归到合理带来的估值提升。

有取舍之后自然有聚焦，把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注。古今中外的许多兵法书，如果非要找一个共同点，就是“集中优势兵力打歼灭战”。做投资，深度比广度重要，对少量的公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。毕竟，只有对所投公司基本面的深度研究和对其所在行业内在规律的切实把握，才有可能建立起自己的比较优势。“弱水三千，但取一瓢”，投资成败的关键是你对所取的那“一瓢”到底有多深的了解。

最近，他的观点被总结为：“以100万美元的价格购买实际价值200万美元、而5年之后会升至400万美元的生意。”当然，这种机遇并不容易碰到。“好生意不常有，”他说，“因此，我们也不要贸然出手。”

伯克希尔哈撒韦公司时时刻刻都在寻找规模大而简单的企业，这样的企业还必须有能力保持盈利，负债少；而且经营得比较得当；还要我们不会根据评级来做决定，”他补充说道，“如果我们希望由穆迪或者标准普尔帮我们管理资金，那我们就直接把钱给他们了。”

令我们非常骄傲的是，奥马哈总部没有电脑，我们的分析不依赖于电子数据，而是靠阅读，仅此而已。

我不可能每年都有50个好点子，能有一两个就很幸运了。

因为子女们投对了胎就可以获得一个金饭碗，一辈子享用不尽的饭票”，巴菲特相信，这种观念是会“误人子弟”的，也很可能会“危害社会”。因此，给予子女最恰当的金额就是让他们觉得“足够做点儿什么，但又不至于躺在床上睡大觉，什么也不需要做”。巴菲特认为，对于大学毕业的人来说，“几十万美元”应该是个合理的数额。

巴菲特总是在检验着他所听到的东西。是不是合理的？是不是错了？整个世界的格局都在他的脑海里。那里似乎有台计算机，不停地对比着新鲜事物和他已有的经验和知识，并且还在不断地发问，这对于我们意味着什么？

作为一名投资家，巴菲特建议并坚持，通过股市购买部份企业的价格应该低于其内在价值，即低于理智的买家愿意买进该企业所有股票的价格。作为一名企业家，巴菲特最希望的是，能以不高于内在价值的价格买下整个生意。

巴菲特眼中的“好企业”要满足几个基本条件：具有较强的特许经营权；高于平均值的净资产收益率；相对较小的资金投入；释放现金流的能力。

巴菲特的“好企业”投资哲学其实是很晚才形成的。

1969年，当巴菲特决定清算巴菲特合伙公司时，他已经不再着迷于那个投机色彩越来越浓的市场。当时他手中握有1亿美元，其中的2500万美元属于他自己。

在1987年年报上，巴菲特非常感慨地说自己曾经浪费了20年，其中包括了经营巴菲特合伙公司的那段时间。他一直苦苦追求“便宜货”，“有些时候也误入歧途”。“农具生产商、位居第三的百货公司和新英格兰地区的纺织公司让我交了学费”，就是对他的一种惩罚。

巴菲特用心经营20载，哀叹因自己的无知将它带入产业的泥沼而不能自拔，他经营的纺织公司和其他公司并无二致，然而却找不到丝毫的竞争优势。

巴菲特认为，64岁的伯克希尔哈撒韦公司副董事长查理·芒格一直而非间歇性在自己背后敲着、戳着，甚至推搡着，就是为了让自己去挖掘、评估有潜在价值的好企业。

见到巴菲特的时候，芒格对好企业和坏企业的观点已经成型，知道挽救一家处于颓势的企业有多么艰难。在他的脑海里，没有关于“便宜货”的教义，而且他认为这一点必须要抛弃。在这些年和巴菲特的探讨中，他都在不断地强调“好企业”的优点，而这后来也逐渐被巴菲特完全接受了。

没人相信他会充当天使，投资种子期的企业。这些企业尽管未来充满了各种可能性，但眼前却看不到任何起色。巴菲特和芒格时刻保持着最高程度的理性，他们不愿多花一分冤枉钱，

投资可以帮你开阔眼界，接触到很多与你没有直接关系的新事物。作为投资者，你必须去搞清楚事物背后的原因，例如，为什么零售企业只会越来越少。如果你想成为一名真正优秀的投资者，就必须扭回头，从过去50年的投资经验中汲取养份，还要学习资本配置的知识。与其把水都装在一个桶里，你应该学会多找几只桶。

作为首席执行官的巴菲特，通常每一年顶多做出一项重大的投资决策，但是在所罗门兄弟公司，他可能每天要决定25件关系到公司生死的大事。

巴菲特一直告诫自己的三个子女，人们穷尽一生去维护的名声，却只需要5分钟就能让它彻底粉碎。

莫泽支付了3万美元的罚款，并被判处4个月的监禁。所罗门兄弟公司的股东，包括我在内，却支付了2.9亿美元的罚款，而且我本人还被判处担任临时董事长长达10个月之久！

当优秀的公司因为极特殊的问题而导致股价被低估时，绝佳的投资机会就来了。

我对每一位共事的伙伴都有所选择。这也是我取得巨大成就的最重要的因素。我不会和自己不喜欢或者不欣赏的人打交道，就像选择婚姻伴侣一样。这就是关键。

投资不是智商160打败智商130的游戏。投资者剥离个人情绪、理智做出决定的能力可比他脑容量的大小重要多了。“当别人都出于短期的贪婪或恐惧而做出决定时，理性至关重要，”巴菲特说，“这就是赚钱的时候。”

马歇尔·温伯格回忆道：“巴菲特点了一个很特别的火腿芝士三明治。很多天之后，我们又一起出去吃饭，他提议说，‘我们还是去那家吧。’我说，‘可我们不久刚去过了啊。’他说，‘没错。所以为什么要冒险去另一家你不了解的餐馆呢？我们都知道自己想吃什么。’而这也是巴菲特看待股票的方式。他只投资给胜算更大、不会令人失望的公司。”

在犯新错误之前，回想一下曾经所犯的错误，也是一个不错的点子。我的第一个错误就是买下了伯克希尔哈撒韦公司的控制权。尽管我知道公司主营的纺织业务前途黯淡，我仍然因为难以抵御的低价诱惑而说服自己买下它。

1965年时我已开始意识到这个策略并不是很理想。 如果你以足够低的价格购买了一只股票，通常这家公司的命运会有所起伏，然而，只要你能抓住合适的机会脱手就可以获得可观的收益。即使从长远来看，该公司业绩可能很糟糕也无所谓。我称这种投资理念为“烟屁股”法。

然而，以这种方法购买企业并不是明智的行为，除非你是公司资产清理人。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人。

虽然你可能认为这个道理很简单，但事实上，我是经过惨疼教训之后才领悟到得，而且为之付出了不小的代价。以一个合理的价格买入一家优质的公司，远比以颇具诱惑力的价格买入一家表现平平的公司要好得多。查理·芒格很早就明白了这个道理，而我有些后知后觉。

现在在购买公司或普通股票时，我们总是会寻求些业务一流、管理也一流的公司。

越简单越好。虽然有25年收购、督导及管理各类型企业的经验，我和芒格仍未学会该怎样解决商业困难，而我们学到的是要避开它们。我们是通过避开恶龙而不是同它厮杀而获得了成功的。

在撞了很多次南墙之后，我学会了只与那些我喜欢、信任和赞赏的人共事。正如我之前提到的，这个原则本身不能保证成功。然而，在拥有良好经济特性的公司中，如果公司所有者或者投资者能成功与理想的管理者协同合作，便可以创造奇迹。相反地，无论一家公司的前景看起来多么光明，我们也不愿与缺乏令人欣赏的特质的管理者合作。与坏人做生意，我们从未成功过。

这个世界上存在着大量绝佳投资机会，但它们处于你的个人能力范围之外，你错过它们并不是什么罪过。不过，问题是，我错过了一些白送上门的，而且我完全有能力了解的好买卖。“吮拇指”的幼稚行为让我们付出了巨大代价。

在大部分情况下，杠杆作用只会让事情演进得更快。我和芒格在这点上永远不会着急：相比于结果，我们更享受这个过程，尽管我们已经学会了承担结果。

我们采取的策略排除了传统的“多样化分散风险”的教条。许多权威人士会言之凿凿地说，我们的这种策略风险巨大，这点我们不敢苟同。我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险。

事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及……这是因为市场波动的幅度越大，就更有机会出现一些好公司的价格低廉的情况。

这是我们投资策略的基石：别指望靠卖得好赚钱，而是要让买入的价格足够有吸引力，以至于卖价一般也可以获得良好的收益。”

当你上场击球时，无须集中注意力对付每一个投球，也不需要为没有挥棒击打“好球”而懊恼。换句话说，没有必要把每只股票或者每次投资机会都研究一遍，你买的股票表现不如人意时也不要过于自责。巴菲特说，人生只需挥棒数次，只要好好做准备，就能让你个个击中。

拒绝不是件容易的事，可是巴菲特却做得很好。他知道自己喜欢做什么；而且只要是他喜欢的，总是会做得难以置信地好。他喜欢坐在自己的办公室里，阅读，思考。除此之外，还有些事儿他也乐意去做，可是并不多。他不是个寻找刺激和新鲜事物的人。

有一些公司是他认定的长期投资伙伴。尽管相关数字明白无误地显示，股价已经吸收了所有未来的利好消息，处于阶段性的顶部，但他就是不愿出售手中的股票，不论价格几何。

他喜爱的是强大品牌和健康的现金流，也正是这些造就了他无穷的财富。

我关注的中心是不变的东西。比如，我看待因特网的方式是，尽力确定一个行业或一个公司会受到因特网怎样的损害，或者如何被因特网改变。然后，我就要尽力避免这种情况发生。但这并不意味着，我否认能从这种变化中赚取很多钱，我只是不认为我会是那个人。

我们正在寻求的是可预测的东西，而在盖茨所做的事情中发现不了这种可预测的东西。作为社会的一员，我赞同他所做的事情；但作为一名投资者，我始终以警惕的眼光看待这些技术变革。

一种金融资产意味着你现在把钱投进去，为的是在将来把钱赚回来。如果每一种金融资产的价值都能得到恰当的评估，它们将全都能以合理的价格被出售，直至上帝最后审判日，并以同样的利率贴现归还给提供者。

在伯克希尔哈撒韦公司，我们通常只专注于分析个别公司的价值，很少去谈论整个股市的情况，至于预测股市下周、下个月或是明年的走势，那更是想都不敢想。实际上，股市通常会在相当长的一段时间内偏离其实际的价值，虽然总有一天一切还是会回归基本面。

利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大。这是因为投资的回报率与能从国债赚得的无风险利率直接相关联。因此，如果无风险利率提高了，其他所有投资品种的价格都必须相应下调，只有提升回报率，才能保证投资者不会转而去投资国债。

我个人非常喜欢1929年，因为对于我来说，这是“一切”的起点。当时我父亲是一位股票销售员，在大崩盘到来之时，跟任何人打电话都会让他感到恐惧，因为电话那边的人的状况几乎都“惨不忍睹”。每天下午他就待在家里，当时还没有电视，所以……1929年11月30日前后，就有了我（9个月之后的1930年8月30日出生）。因此，大崩盘时常让我感到一种莫名的温暖。

利率和企业税后利润，这两个投资者最在乎的要素的变化。

本质上除了企业真正的利润，股票投资者作为一个整体不可能从股市中多赚一分钱。

投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。

达尔文曾经说过，无论何时，当他发现任何一件与他珍视的结论相反的事情时，就认为自己有义务在30分钟内写下新的发现。否则，他的头脑就会像身体排斥移植器官一样排斥不一致的信息。人类的本能就是坚守自己所相信的东西，特别是又被最近的经历再次证明的东西，正是我们自身的这一缺陷造成了长久的牛市和长期的停滞。

用基于过去的经历来推断未来是一件十分危险的事，除非能够从过去的经历中找出核心原因。如果做不到，就有可能陷入预期的陷阱。

本杰明·格雷厄姆告诉过我们为什么：股市的短期运作像是一个“投票机”，而股市从长期看就像是一个“称重机”。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。

如果你不能独立思考，就不可能在投资上做得出色。事实不会因为人们赞成或者否定而发生改变。

除非我们发现有极大可能获得至少10%的税前利润（扣除企业所得税后约为6%～7%），否则我们宁可作壁上观。

在2002年和2003年，伯克希尔哈撒韦公司用4.88亿美元买入中石油1.3%的股权。按这个价格推算，中石油市值大约为370亿美元。芒格和我那时觉得公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到了2007年，两个因素使得它的内在价值大幅提高：第一，油价显著攀升；第二，中石油管理层在石油和天然气储备上下了很大工夫。去年下半年，该公司市值增长至2750亿美元，大约相当于在与其他大型石油公司比较之后，我们认为其应具备的价值。因此，我们以40亿美元的价格出售了自己持有的中石油的股票。”

2007—2008年，他把资金投向了另一家石油公司，即康菲石油公司（Conoco Phillips）。后来，在“恐怖的时机”下，事后巴菲特说，因为石油价格随即跳水，在2009年和2010年，伯克希尔哈撒韦公司出售了大约2/3的康菲石油公司的股票。而伯克希尔哈撒韦公司在此笔交易中遭受的损失和它在中石油赚到的钱大致持平。

最大的错误莫过于不作为，而不是行为有误。我们确实未曾在任何一笔投资上损失过特别多的钱，但我们仍错过了许多我明知该做而没有做的事。

不论是因为聪明还是幸运，投资者A确实有可能获得比投资者B实现更高的回报。股市上涨时，所有的投资者都会觉得自己更有钱了。然而，一个股东要退出的话，必须有新的股东递补他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。作为整体而言，没有什么奇妙可言，金钱不会从天而降，投资者根本不可能从公司那里得到比公司本身所创造的更多的财富。实际上，由于“交易费用”的存在，股东获得的回报肯定少于公司所创造的利润。

伯克希尔哈撒韦公司只做那些能很容易预测的业务。”芒格解释道。如果一笔交易很难看清楚其未来走向，这对搭档就会将其搁置。

问：你的主意都从哪儿来？
巴菲特：只靠阅读，我每天的工作就是阅读。我们曾向中国石油天然气股份有限公司投资5亿美元，而我获取相关信息的方式就是阅读年报。

在购买比亚迪股份这件事上，巴菲特打破了他自定的好几条准则。他承认说：“我对手机或电池行业一无所知，汽车原理我也不懂。”他又说：“但芒格和索科尔都是聪明人，他们懂这些。

还有一件事令他倍感舒心。伯克希尔哈撒韦公司最初打算买下比亚迪25%的股份，但被王传福拒绝了。他虽然希望与巴菲特开展业务上的合作，借以提高品牌声誉，打开进军美国的大门，他说，但他也不希望出让比亚迪股份的比例超过10%。“那人不愿意卖掉自己的公司，这是个好迹象。”巴菲特说。

以给定货币标价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他投资工具。大部分这些基于货币的投资都被认作是“安全”的。事实上，他们正是资产投资中最危险的部分。它们的贝塔系数可能是零，但其风险性却不容小视。

在过去的一个世纪里，这些金融工具已经摧毁了很多国家投资者的购买力，即便他们可以定时收到利息和本金。即使在美国，人们对货币稳定的渴望如此强烈的情况下，自从1965年我接管伯克希尔哈撒韦公司以来，美元贬值的幅度还是达到了令人难以置信的86%。当时1美元能买到的东西，今天要花不少7美元。

由此造成的后果是，一个免税的机构需要每年从债券投资中获得至少4.3%的回报率才仅仅能维持原有购买力。如果投资管理者将回报中的任何一点儿看作“收入”的话，那真是滑天下之大稽。 对于纳税的投资者来说，比如你和我，情况就更糟了。

我不喜欢以货币为基础的投资。即便如此，伯克希尔哈撒韦公司仍持有大量此类投资，特别是短期类的投资。在伯克希尔哈撒韦公司，保持充足的流动性资金是重中之重，且永远不会有丝毫减少，不管利息有多低。为了适应这一需求，我们主要持有美国国债，这也是在经济环境最动荡之际，我们唯一能够指望的流动性投资。

除了强加在我们身上的流动性要求及监管规定，只有存在非一般回报的可能时，我们才出手购买货币相关证券。发生这种可能的情况是，要么是信用被算错了，这有可能发生在周期性的垃圾债券崩盘之时；要么是债券票息率已上升至一定程度，能提供一种当利率一旦下降，高等级债券可能带来大量资本收益的机会。

号称无风险回报的债券，现在的定价只能带来无报酬的风险。

第二大投资类型囊括了那些不可再生的资产，但投资者购入的原因是希望其他人——那些也可能知道这一资产永不可再生的投资者，在未来以较高的价格再买入。

伯克希尔哈撒韦公司的目标是增持一流企业的股权。我们的首选是整体接手这些一流企业，全盘拥有，但是我们也可能通过持有大量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信假以时日，这类投资将被证明是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，到目前为止，这类投资也将被证明是最安全的。

在老唐过去的文章里，多次提到过价值投资有两大核心流派：格老门和巴神堂。作为巴神堂的小喽啰，对后者的思想谈的比较多。今天拿两个典型案例，来拆解一下格老的烟头战法——这两个案例，都是格雷厄姆脑残粉时代的巴菲特重仓干过的。

通过实战案例，我们来看看格老门徒是如何发现烟头的，捡烟头有哪些条件，免费抽一口的标准动作是什么？对比我们自己捡烟头的经历，来看看我们是否忽略过什么？本文有思想、有工具，文中两个表格展示的估值法，今天依然可以直接套用。

桑伯恩地图公司

第一个案例：桑伯恩地图公司。发生时间：1958年。当时公司股价从1938年顶峰110美元/股，持续下滑到1958年的45元/股，跌幅约60%，市值约473万美元。期间道琼斯指数大牛，从120点增长到550点。

公司从事地图测绘业务，主要客户是保险公司（鼎盛时期约30家保险公司）。保险公司需要利用这些地图及地图内建筑物的构造细节，估算火灾发生概率及发生后潜在损失，以给对应的火灾产品定价。另外还会为部分政府机构和企业提供服务，例如帮助雅芳公司确定产品的经销区域，提供军队施工所需环境资料，提供政府建立社区避难所所需环境资料，为城市规划部门提供辅助资料，为自来水公司编制和起草自来水输送管道图等等。

地图的首次测绘非常花费人力，不仅需要街区地图及区内建筑物细节，同时还要包括地面下自来水管的走向直径，建筑物的电梯井，窗户分布及建筑材料、区内分布的工业设施等等。但测绘一旦完成，可以同时卖给多家客户，并不增加什么成本。这和现代的软件研发类似，研发费用很高，但边际成本很低。同时，出于地图更新的需要，客户每年都会缴纳订阅费，以保证收到地图的更新资料。更新所需的人力较少，只需要关注区内的变化即可。

由于这种产品特点，很显然一旦桑伯恩公司完成了某个城市的地图测绘，就不会再有第二个竞争者来参与了。因为老客户不会买第二份，而面对新客户时，桑伯恩公司的近于零成本的优势又足以吓退竞争者。

但是，在上世纪五十年代，一种在现有资料中语焉不详的新手段被保险公司运用。大致的意思就是保险公司不再需要通过地图和周边环境来计算火灾概率和损失了，而是通过建筑的财务资料（例如建筑结构成本等）建立模型来估算概率和损失，因此，桑伯恩公司的地图服务就像未来的柯达胶片一样，不可阻挡地走向衰落。

1950年，公司年净利润68万美元，但到1958年，净利润仅30万美元，其中地图主业经营净利润约10万美元，早期利用公司利润建立的证券投资组合创造净利润约20万美元。总股本一直没变，是10.5万股。1958年股价45美元，公司总市值约473万美元，市盈率约16倍。过去五年，最高股价75美元，最低股价36美元。

巴菲特通过阅读公司财报发现：

①这家公司资产负债表里，有以成本价记录的对外证券投资（请回忆《手把手教你读财报》里的长期股权投资和可出售金融资产），账面价值260万美元，而这些证券当时的市值是730万美元（报表附注披露了），远超公司总市值；

②这家公司的主营业务正在衰落中，但由于边际成本非常低这一特点，衰落过程中依然可以创造少量利润（例如1958年，地图主业就有10万美元的净利润）。主业不会突然死亡，只会一家一家客户的少下去，慢慢走向死亡；

③企业的经营还可以依托地图向多方面发展，管理层也有此想法，但受限于董事会的不思进取，无法行动。

由于历史原因，公司14名董事会，有9名是各大保险公司人员，合计仅持有公司股份46股，还有一名律师，持有10股（另一本书说董事们合计拥有400股，数据有矛盾的地方。但不管是几百股还是几十股，相对于10.5万股来说，董事们持股非常少）。这些人，利益在保险公司身上，关注点是桑伯恩公司是否尽责为保险公司提供最新最准的地图信息，至于桑伯恩本身的盈利，董事会成员不是很关心；

④巴菲特认为，a.公司价值低估，b.只要通过将投资组合变现就足以实现价值，c.持有足够改组董事会的股票，就可以实现b；

⑤于是，1958~1961年巴菲特陆续投入巴菲特合伙企业总资产的约35%，买入了大约2.4万股桑伯恩地图公司股票，并联合了其他股东，致使一致行动人持股达到4.6万股，经过一番斗争，最终掌控董事会。

1961年，巴菲特成功将公司分拆，地图公司作为一个单独的经营实体存在。巴菲特还设计了一个可以最大限度避税的退出方案，以公司持有的证券市价作为支付对价（就是前面说的市值730万那部分），回购桑伯恩公司股权。通过回购和分红，巴菲特最终实现了回报。

桑伯恩地图公司一直持续经营到2011年，被英国一家媒体公司收购，再后来又在一次管理层收购中卖给了公司管理层。今天，该公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术，三维地图，空中摄影，现场数据采集，与雨水有关的软件服务，森林库存管理以及野外火灾风险评估等——这些，大概就是当时巴菲特与管理层的共识：依托地图业务多方面发展。

从这个案例中，我们可以发现，烟头可不是便宜就行，巴菲特眼中的烟头股桑伯恩，①具有显而易见的低估，仅投资组合部分（730万美元）已经远远超过了公司市值（473万美元），主业白送；②主业虽然在衰退，但依然具有造血功能，不仅不会消耗公司现有现金，而且会少量创造现金；③主业有改善的可能和可信的措施；④具备让隐藏价值体现的能力，即通过入组董事会，变现低估的投资组合。

显而易见的低估+有改善可能+有实现价值的机会或能力，构成烟头股桑伯恩。这是特例还是巴菲特的心中的规则？我们再看看另一支烟头：邓普斯特农具机械公司。邓普斯特烟头上的获利经历，在巴菲特心中埋下了“从此不玩烟头股”的火种。这么矛盾的一句话，怎么来的？继续看拆解。

邓普斯特农具机械公司

邓普斯特公司建立于1878年，主要生产风车、水泵等以风或水为动力的灌溉装置，是西部地区名声卓著的农具公司。他家制造的风车，是平原之上到处可见的巨大景观，也是移民垦荒种田的必备的大型投资（顺口起见，下面称之为风车公司）。这种产品没多大技术门槛，区域内竞争者很多。

在20世纪五六十年代，对风车公司而言，一种无法抗拒的降维攻击来到西部大平原：电网和电泵。以电力作为驱动力，很显然比风力和水流更可靠，要求条件更低，更方便。因此，市场给予风车公司的看法就是没前途，例如1961年公司财务报表的净资产数据是460万美元，折合每股约76美元（总股本60146股），而股价则波动于16美元~30美元之间，为账面净资产的2~4折。

1956年开始，巴菲特逐步开始在25美元左右买入。最终持有公司总股本的70%，并通过合作伙伴间接持有了10%。平均买入成本约28元（显然没有抄到底），大部分仓位在1961年买进——巴菲特又玩一把炒股炒成控股股东。当时巴菲特合伙公司（就是巴菲特的基金）总规模约700万美元，这笔投资所占仓位约为20%。对巴菲特而言，算是重仓了。那么巴菲特是如何做出重仓决定的呢？

风车公司是少见的巴菲特直接在致股东信里列出过财务资料和估值的企业，虽然列的是1961年数据——巴菲特最早肯定看的是1956年的，但由于公司是缓慢滑坡，估计资产负债表变化不是很大。拿1961年报数据，来看看巴菲特是怎么给烟头估值的吧！（单位万美元，细微差异为老唐搞四舍五入造成的）

按照公司当时60146股的总股本计算，每股账面净资产为76.5元，而巴菲特给的估值是35.6元。在此基础上，巴菲特最高买入价格为30.25元，平均买入价28美元，大体在账面净资产的三到四折之间，为自己所做估值的78%以下。

这个案例里面，巴菲特几乎是教条般的执行者格雷厄姆“市值低于净流动资产的2/3”买入原则：公司净流动资产约322万（692-138-232），巴菲特最高介入价格30.25×60146=182万美元，为净流动资产的57%。上表中折扣一列，喜欢捡烟头的投资者，今天依然可以直接当做模板套用。

比较有思考价值的问题是，只是便宜就可以了吗？好像不是。巴菲特指出：（这家公司）过去十年的经营状况是，销售停滞不前，库存周转缓慢，相对于资金成本而言没有实际利润。

这个评价很有意思的，和前面的地图公司一样，巴菲特看见公司主业正在衰退，但不会马上崩溃（用的词语是停滞不前），同时主业并不消耗公司资本金（能赚回相当于资金利息的利润）。

更重要的是，巴菲特能明显看见主业有改善空间。信中说，公司售后维修销售的配件，和新设备零配件定价一样。巴菲特对此不以为然，他认为对已售旧设备提供维修零件时，应该制定更高的价格，因为买家没有别的选择，必须购买。巴菲特看到的定价策略相当准确，想想今天我们自己的汽车维修价格就知道了。记得在哪儿看过数据，汽车零件整车比最高的好像是奔驰。按照奔驰零件定价，买齐一辆新车的全部零件，价格是整车的八到九倍。

巴菲特控股该公司，忍了一段时间后，忍无可忍，炒了原管理层鱿鱼，聘请了新CEO哈利·巴特勒。通过哈利·巴特勒的经营管理，风车公司逐步收回应收账款，将存货（零配件）提高定价变现，然后将现金配置在巴菲特看中的低价证券上。通过这样的措施，1962年，风车公司的资产负债表变成这样：

简而言之，就是通过积极回收应收账款、低于账面值变卖存货和设备收回现金（同时产生可抵扣的亏损，增加递延所得税资产），然后将变现所得现金拿来做投资。通过这些手段，公司的账面净资产虽然从460万美元降低为407万美元，缩水约12%，但使用1961年同样的折扣率，我们会发现公司的内在价值从214万增加到了298万美元，增幅40%，每股估值也从35.6元提升到约49元（摊入给新CEO股票期权2000股，30元的行权价）。

1963年，同样的措施，内在价值提升到每股65美元。在1963年年底，通过一次私募收购，巴菲特按照每股80美元的价格，实现了退出，一共赚了230万美元。然而，正是这件事情，让巴菲特开始对捡烟头的投资形式产生了反感。

在《巴菲特传：一个美国资本家的成长》里，作者写到：

每个月，巴菲特和忠实的莫内恩都会驱车来到平原上的肮脏小镇比阿特利斯，就像堂·吉诃德带着自己忠实的侍从桑丘一样。但是，巴菲特并不能完全控制登普斯特尔机械制造厂，它需要一次彻底的整改，不过每天应付鸡毛蒜皮的小事并不是他的特长。

这就像在祖父的巴菲特父子商店里擦水果箱一样让他感到头痛，巴菲特并不喜欢经营事务本身，而是喜欢它们以数字形式形成的一种抽象概念。每个月巴菲特都会让经理人精减开支、减少存货，而他们总是口是心非地答应，然后等巴菲特回到奥马哈之后又把一切都抛到脑后。

……

巴菲特极其反感别人把他叫做“破产清算人”，他发誓自己以后绝对不会再解雇员工了。

在《滚雪球》里，艾丽斯·施罗德这样表述：

这次经历也让巴菲特知道了自己非常讨厌担任积极投资人的角色。尽管从本次投资中获得了可观的收入，但巴菲特“绝对不想”以后再重复这种销售资产和解雇员工的工作。

当然，习惯不是那么容易改的。虽然巴菲特在1964年已经开始将视线投向了优秀企业，例如大约以16倍市盈率购买了困境中的美国运通，但在那之后，巴菲特依然本性难移地捡了不少烟头，继续重复了很多销售资产和解雇员工的工作。

包括今天29万多美金一股的伯克希尔·哈撒韦公司，也是捡烟头捡成大股东后，干脆用这个壳来运作投资，警醒自己再也不要去捡烟头——虽然伯克希尔·哈撒韦案例是赚钱的，但巴菲特后期多次公开承认捡伯克希尔·哈撒韦烟头是个大错误，他说“如果我从来没有听说过伯克希尔·哈撒韦，可能我的情况会更好”。这是后话，与本案例无关。

我们从这里案例要看到的是，巴菲特捡烟头的条件，跟地图公司一样，由“显而易见的低估+有改善可能+有实现价值的机会或能力”构成。

①显而易见的低估，净资产的四折以下；②主业虽然在衰退，但依然具有造血功能，不会消耗公司现有现金；③主业有改善的可能和可信的措施；④具备让隐藏价值体现的能力，即通过入组董事会，变更管理层，实现主业经营提升及资产的有效配置。

巴菲特在这两个重注的案例中，都是通过炒股炒成控股股东，入主董事会，将低估实现为利润的（并非所有，巴菲特也捡过其他类型的烟头，例如股票换咖啡豆，可转债套利，买进后获利抛出等）。这一条，对于我们大多数人来说，很难做到。那么，我们捡烟头的时候，有想过最终我们看到的“低估”，会通过什么手段或者催化剂来实现吗？——这非老唐所长，只提问题，不负责答案……

后记：1966年1月，巴菲特投资生涯中，第一次钱比主意多，4400万美元现金闲置在手，找不到可以吸的烟头，于是宣布不再接受新资金；1967年10月，巴菲特给合伙人的信里说：“我觉着自己已经跟不上目前的市场形势了”；1969年巴菲特告别股市，并于次年解散巴菲特合伙公司（相当于基金清盘）。

保险股，是今年市场热点之一。龙头中国平安，年内实现翻倍；中国太保涨幅约60%；新华保险涨幅超50%；中国人寿涨幅超过30%。在这个过程中，老唐经常收到询问为什么没有买中国平安，以及建议老唐看看中国平安财报之类的信息。

这样的问题，不是今天才有，过去几年就没断过。早在2014年7月27日，老唐就在雪球上答过一位朋友同样的提问，老唐说：

简单说，就三个字：看不懂。

复杂点解释：保险公司，对我而言，仿佛一个黑箱。其销售保险的收入，仅仅是类似于生产企业的采购部门，采购现金。采购有没有买贵，涉及到无数假设，核心是赔付率和利率。这些假设及其计算，读八年保险精算专业的人才，加上大量数据（还得假设数据是真实的）支持，也未必搞得正确。

确认采购部门没有买亏，然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱。保险公司的投资，就是它的生产过程。判断其每笔投资，是否正确，需要自己了解投资对象，能够评估其价值。这个能力圈要求，实在太大，老唐做不到。

对保险公司的投资，就老唐的看法而言，要么就是信念性的无条件相信管理团队的能力。要么就是赌牛市来临，享受保险公司用别人的钱买股的高杠杆收益。至于分析什么内涵价值云云，自得其乐的天书吧。

老唐既没有无条件相信管理层能力的信念，也因怕杠杆之害而愿弃杠杆之利，因而，包括平安在内的所有保险公司，都不是老唐的菜。

上周读《巴菲特的估值逻辑》一书，虽然里面每个案例都是读过的，但借着读它的由头，又把手头相关资料翻出来梳理，趁机把巴菲特投资保险股的几次经典战例做了个汇总，重新列出当时的财务数据和公司情况，逐一推敲了巴菲特那时可能的估值和想法——很可惜，还是没有找到下注保险股的理论基石，脑袋里没有感叹号，也没有句号，依然充满着一堆问号……

在我看来，控股保险公司、然后利用保险公司浮存金赚取超额投资收益，是巴菲特成为世界头号股神的绝密武器。若非保险提供的资金杠杆，巴菲特的成就会差很多。

巴菲特早期成立合伙公司的经历，让他很早就尝到了用别人的钱投资的巨大威力……1956年，巴菲特合伙公司开张，募集总资金10.5万美元，其中巴菲特投入100美元。其后，由于巴菲特良好的投资收益，不断吸引到资金入伙。按照巴菲特年收益率高于4%以上的部分提成25%的规矩，到1966年，巴菲特的提成再投入收益累积的已经很吓人了：1966年1月，巴菲特给合伙人的信里，嘚瑟自己在合伙公司里的资产：684万9936美元。

685万美元，如果按照1965年35美元/盎司的黄金价格折算，这笔钱约相当于今天的2.5亿美元，大概相当于16亿人民币——千万别再相信巴菲特是老了才富的。1966年小巴才36岁，36岁16亿人民币，就是放在帝都也算小土豪一枚了。只是因为他接下来的50年赚得实在太多（目前身家超过800亿美元），所以给人一种错觉，好像巴菲特是老了以后才赚到钱的。

早在1951年，巴菲特还在本杰明·格雷厄姆手下读书的时候，有个周末，他摸到了格雷厄姆投资并担任董事长的一家保险公司去。那家保险公司除了门卫以外，就只有一位投资主管在（也有说是副总裁的）。投资主管接待了这个大学生。不知道是闲的，还是因为这小伙子格外讨人喜欢，总之，这位投资主管花了4个小时，给小巴介绍了保险公司是怎么运营的，如何构建保险公司的竞争优势等等。

21岁的大学生回到家，不仅把自己的过半身家买进了这家公司的股票（一共买了350股，投入10282美元），还写了一篇名叫《我最喜欢的股票》投稿到报社“吹票”（发表在1951年12月6日出版的《商业和金融年鉴》上，全文见明日次条）。可能吹票效果不错，1951年底，已经升值到13125美元。第二年，价值投资者、格雷厄姆的忠实弟子、未来的股神沃伦·巴菲特，“落袋为安”清仓跑了，连本带利收回15259美元。

应该就是在那天，巴菲特弄懂了一个概念：浮存金。25年后，这个大学生再次大手笔进入这家公司，并最终全资收购了它。那天花费4小时教他的投资主管，成为了这家保险公司的CEO。这家保险公司叫政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.）缩写为GEICO，也称盖克保险。

简单粗暴小科普：所谓浮存金，指的是顾客购买保单时，钱就交给了保险公司，但赔偿的义务要等到索赔发生时。这期间，这笔钱在财务上是保险公司的债务，但保险公司可以用这笔钱去投资。当投资收益高于保险公司获取这些浮存金的成本时，保险公司就赚到了利润。

保险公司获取浮存金的成本，可以用综合成本费率来观测。一般保险公司保费的综合成本费率会控制在略高于100%，甚至某些优秀的保险公司，综合成本费率会低于100%，比如巴菲特旗下的盖克保险，再比如长期费用率100.6%的通用再保险。

所谓综合成本费率100%，简单理解就是保险公司的保险销售收入，减去全部赔偿支出，减去公司经营费用后，不赔不赚。

好比1万人买某种车险，经过精算该险种索赔概率为10%，索赔平均金额为2000元，平均每份保单平摊的各类经营及税收成本是60元。那么在上述假设准确的情况下，该保单售价定在260元时，不赔不赚。

如果能高于260元销售、或最终索赔概率低于10%、或索赔平均金额低于2000元，保险公司使用客户资金的成本为负，即不仅所有资金的投资收益归了保险公司，客户还额外倒贴了一笔钱给保险公司。

这就是保险公司最大的奥秘……

巴菲特再次接触保险股，已经是1967年。是一个共同熟人介绍的一家未上市保险公司：国民保险公司（National Indemnity Company）。这家保险公司的交易，给我留下一个深深的疑问，至今没有解决。

国民保险是杰克·林奇尔特创立的，主要经营车险、火灾险及伤害险（不经营寿险，巴菲特从来不买寿险，后面聊），是一家非常成功的保险公司。巴菲特对其觊觎已久，根据《滚雪球》的记载，巴菲特曾经叮嘱那位共同的熟人，只要杰克有卖出的意图（据说杰克每年会有15分钟心情沮丧，有卖掉公司退出江湖的冲动），一定要第一时间通知他。

某一天，杰克又进入烦躁期。那位共同的朋友马上打电话问巴菲特“这几天有时间会面吗？”巴菲特立刻回答“今天下午怎么样？”然后他们见了面。巴菲特在15分钟以内，同意了杰克的一切要求：不搬经营地址，不解雇任何员工，并在自己给国民保险估值为每股35美元的情况下，答应了杰克每股50美元的要价。甚至为了防止杰克找借口变卦，巴菲特提出相信杰克，交易前不用对报表进行再审计。

杰克被逼到死角，无话可说，只好真的把公司卖给了巴菲特。

现在问题来了：国民保险是一家“比宣传的更好”的保险公司（巴菲特接手第二年公开说的），1967年保费收入1680万美元，净利润160万美元，而巴菲特给它的估值仅仅600万美元，杰克的开价也不过860万美元。这两位都是超级熟悉保险经营的绝顶高手，一个估值不到4倍市盈率，一个开价不到5.4倍市盈率，为什么？？

更百思不得其解的是，当时国民保险公司拥有价值3190万美元的投资组合（即浮存金的对外投资），其中债权类2470万，股权类720万——这笔投资在接下来的两年增值为4200万美元，这至少可以让我们反推，该组合价值在当时是公允甚至是低估的。

一家经营的非常好的保险公司，拥有近3200万美元的浮存金，当年净利润160万美元，原老板开价860万美元，巴菲特估值600万美元，最终以860万美元成交，5.4倍市盈率。买卖双方无疑都是业内高手高手高高手，为什么只给它这么低的估值？——备注：收购后的次年，净利润220万美元，相对于收购价而言，不到4倍市盈率。

巴菲特无疑是大赚了，但我感兴趣的问题在于：在他们达成协议的那一瞬间，为什么两位内行对该公司的估值，都低到让我们觉得不可思议？这中间究竟有什么我们没看懂、没看见的风险，导致双方认为这样一家保险公司只值5.4倍市盈率？我至今没有找到答案。你有吗？

与巴菲特一生瓜葛最深的保险公司，是巴菲特经常拿出来嘚瑟的政府雇员保险公司（GEICO）。公司是利奥·古德温于1936年在得克萨斯州创立的，当时，他是得克萨斯州一家保险公司的会计。

古会计通过对事故统计分析研究，发现联邦政府、州政府及市政府的雇员比普通人发生事故的几率要小。同时，古会计发现如果可以绕过保险代理人，为这些事故率低的驾驶员提供保险的话，每销售一份30美元的汽车保单，就可以节省6到7美元。于是，古会计注册成立了政府雇员保险公司，主要定位就是通过直销，将低价汽车保单卖给政府官员和军人们（不神秘，就是公务员军人额外打七折）。就这样业务逐渐扩大到全国，险种主要是车险和房屋险（注意：不搞寿险）。

盖克保险将省下来的成本体现在保单价格上，而低价保单又带来更多客户。按照大学生巴菲特发表在报纸上的吹票文（全文见今日次条）的表述：1949年，盖克的保险利润与保费之比为27.5%，同期国内全部133家同行仅有6.7%。1950年，整个行业恶化，行业保费利润率下降到3%，同期，盖克保险利润率18%。1951年上半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏损，例如马萨诸塞州保险公司出现16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例为8%，标准事故保险公司的亏损比例9%，同期政府雇员保险公司却保持9%的利润率。

就是因为这样的原因，小巴花了自己过半身家，投入10282美元，买进350股，第二年跑了。大概是不到30元买的，43元多跑的，净赚约48%的样子。

时光如梭，转眼来到了1976年，当年的大学生小巴，已经成为美国知名巨富，经常跟着《华盛顿邮报》老板凯瑟琳·格雷厄姆·出入上流社会。盖克也已经成长为全美国最大的汽车保险公司。然而，正是因为过度追求成长，加上政府推出的“无过错赔偿”新规，以及被意料之外的通胀水平推高的汽车维修费和人员医疗费，盖克陷入了困境。

1975年，盖克保费收入约9亿美元，但公司巨亏1.26亿美元（承保亏损1.9亿美元，经投资收益弥补后亏损1.26亿美元），频临破产，股价也从历史高价60多美元，跌到2美元。更恐怖的是，面临1.9亿承保亏损，公司为未来客户索赔所计提的准备金不足。所以，全国多个州的保险委员会准备宣布盖克保险破产清算。

此时，巴菲特耗子扛枪——起了打猫心肠，重新盯上了这家曾由自己导师担任董事长的公司。老唐深度怀疑，其中不仅仅有赚钱的因素，可能还有与导师一争高低的想法，看看谁的投资理念更高明。

为什么这么说呢？插播一段趣闻，节选自《巴菲特传：一个美国资本家的成长》：

大约是在政府雇员保险公司陷入困境的时候，本杰明·格雷厄姆让巴菲特和他合著《聪明的投资人》修订版。他俩通过写信互相联系，但是巴菲特发现自己和老师之间有一些根本性的分歧。

巴菲特希望在修订版中有一个章节专门论述何为“优秀企业”（例如喜诗糖果公司），而格雷厄姆认为这样的内容对于一般读者太过艰深了。

而且，格雷厄姆建议一个人投资于股票的资产占个人总资产的比例上限为75%，而巴菲特更加激进，他认为如果某只股票价钱合适的话，他会押上全部家当。

巴菲特执意坚守自己的观点，因此放弃了这本书合著者的身份，只是让自己的名字出现在书的致谢部分。

有意思的是，没有什么比政府雇员保险公司的股票更能彰显两人在投资哲学上的分歧了。格雷厄姆说它缺少安全性，在公司濒临破产时的确如此。巴菲特则认为如果管理得当，这将是一个千载难逢的投资机会，于是他紧密地关注着公司的变动。

1976年4月，盖克股东大会上，400多位高呼CEO下课。5月，新的CEO、来自旅行者保险的保险业老手约翰·伯恩到位。巴菲特通过凯瑟琳·格雷厄姆以及伯恩前任两处关系，联络伯恩到凯瑟琳家里一叙。据伯恩回忆，那一夜，巴菲特持续拷问了他几个小时。那一晚，俩人究竟密谈了些什么，今天已经无法重现。但通过他们后来的行为，可以反推出他俩计划的能让盖克起死回生必须采用的措施：
1.砍掉一切高成本保单，或提高这类保单的价格，将综合成本费用率重新回到100%以下。重回承保不追求规模、要追求利润的盖克老路；
2.寻找同行，对公司进行再保险救济；
3.迅速融一笔资金，增加公司资本金；
4.说服保险委员会，不要宣布盖克破产清算。

道路1，伯恩在和巴菲特会面以前，已经砍掉了约100家分支机构，裁员近半。而且在新泽西州保险委员会主席拒绝盖克提高保险费率时，伯恩直接把当地经营许可证拍在主席桌子上：“还给你这该死的执照，我们不再是新泽西州的公民了”，然后立刻解雇了州内700名员工，并通知州内30万承保客户另寻保险公司。这些行为，已经展示出伯恩放弃追求规模增长、重回追求承保利润的决心。

和伯恩分手后几小时，巴菲特就吩咐自己的经纪人在2.125美元的价位吃进价值50万美元的盖克股票，并继续扩大投资规模到超过400万美元（这不算内幕交易咩？）

然后巴菲特安排伯克希尔公司，对盖克保险提供再保险，向市场释放信心。接着，巴菲特亲自打电话给美国保险业监管负责人沃乐科，说伯克希尔准备大举投资盖克，请沃乐科不要这么着急关掉盖克。

听到巴菲特投资盖克的消息，原本已经拒绝了伯恩的所罗门兄弟公司二把手古特弗罗因德（还记得这家公司吗？这位老古后来担任了所罗门的董事长，老古之后的所罗门董事长就是沃伦·巴菲特）答应给盖克承销价值7600万美元的优先股，以募集盖克急需的资本。《巴菲特传》里的原话“在承销前不久，巴菲特告诉古特弗罗因德，说他愿意买下所有的股票”。

OK，2.再保险救济；3.融资增加公司资本金；4.说服保险委员会，三件事齐活，巴菲特金身自带。随着伯克希尔的再保险带来的信心，以及优先股募集的资本金到位，监管当局和其他再保险公司的信心，自然也就重新燃起，一切回到正轨，股价在半年内上涨到超过8美元。

伴随经营情况的不断好转，巴菲特不断增持，1977年持有3350万美元，1980年增持至720万股。到1989年，盖克的年度净利润突破2亿美元，相比而言，巴菲特1976年买入的时候，盖克总市值才5600多万美元。

1995年，巴菲特以46亿美元的估值（对应1995年盈利水平，约15倍左右市盈率），收购了盖克剩余股份后退市，使盖克成为了伯克希尔全资子公司。

这么一家经营情况全美最优的保险公司（1951年吹票文展示），24年后频临破产，这一切不过是因为公司更看重增长。老唐读到这儿就在想，假设我自己投资了70年代初正在高增长的盖克，我能从一片高增长数据中嗅出几年后它频临破产的信息吗？想来想去，我估计我自己看不出来。

赔付没有发生的时候，精算模型很美妙，就和《赌金者》里面的完美数学模型一样，展示的全是稳定靠谱的、完全合乎会计规则的利润，没有人知道盖克突然间就能一年亏损1.9亿美元，CEO想不到，更不用说我了。

另外，巴菲特准备介入时，盖克东山再起所需四大条件，公司具备一条，巴菲特自带三条。这笔投资有可模仿性吗？我认为没有，也就是说，假如当时是你我，口袋有那么四五百万美元，面对同样情况，面对同一位新CEO，也抵足而眠、彻夜长谈，但是你我投下去，几乎确定额头刻个龙飞凤舞的死字。

而且，这次投资里，还隐含了一个巴菲特有、你我没有的条件，咱们在下一篇里说（未完待续……）

本文为21岁的巴菲特调研了政府雇员保险公司后，写成的企业分析文章，发表在1951年12月6日《商业和金融年鉴》上。

全民就业、居高不下的利润，以及创纪录的股利分派，让人们无论如何也联想不到股票价格的低落。在过去的5年里，大多数行业都出现了盛极一时的繁荣，在这期间，为数不多的浮动似乎让人无法察觉。

然而，汽车保险行业却没有机会分享这让人欢欣鼓舞的飞跃。汽车行业在经历了第二次世界大战后长期徘徊不前的局面之后，终于在1949年走上了正轨。1950年，经营事故险的保险公司股票，由于连锁反应经历了15年内的第二次挫折。这些公司（尤其是那些承揽大量汽车保险业务的公司）最新公布的收入报告，开始让人们对牛市的吹捧热情有所下降。根据正常的收入能力以及其他资产要素，很多公司的股票价值似乎是被市场低估了。

这个行业在本质上具有削弱周期性浮动的优势。大多数汽车的购买者都认为汽车保险是一个非常必要的环节。有关合同收费标准也必须按照市场的发展状况每年加以调整和更新。尽管由于在1945年～1951年期间出现的价格上涨给这些公司带来了一定的损失，但是，在通货紧缩政策发挥效力的情况下，根据成本对费率加以调整对于这些公司来说应该是有利可图的。

这个行业的另外一个优势在于不存在存货、劳动力和原材料问题。此外，基本不存在产品过时和落后的风险。

政府雇员保险公司成立于20世纪30年代中期，公司的目的主要是在全国范围内为一部分阶层提供全套的汽车保险，具体的服务对象包括：(1)联邦、州和市政府的雇员；(2)军队的现役军官和预备役军官，以及现役的头等兵；(3)在服役期间享受此项待遇的退役军人；(4)前政府官员；(5)大学、学院和学校的员工；(6)专门从事国防工作的政府采购机构雇员；(7)股东。

这家公司不设立任何代理机构和分支机构。因此，政府官员可以按照公开费率享受高达30%的折扣优惠，购买汽车险保单。这家公司在全国各地通过大约500名代理处理人员客户的索赔业务，因而顾客的索赔要求可以马上得到解决。

在过去的几年里，人们一直在毫不吝啬地用“成长性公司”这个词来描述那些收入不断增长的公司，而事实上，这些公司的成长在很大程度上来自于通货膨胀以及业务竞争所带来的一般性收入。而政府雇员保险公司则是一个地地道道处于成长阶段的公司，他们在过去几年中所取得的业绩反映出公司的良好发展前景。

当然，昨天的成长对于今天的投资者来说毫无意义。对于政府雇员保险公司来说，我们完全有理由可以相信公司在未来会出现更大幅度的增长。在1950年以前，公司仅在美国全部50个州中（包括华盛顿特区和夏威夷在内）的5个州注册登记。在1950年初，公司在纽约州的客户还不到3000人。

不同地区的保单费率具有不同的价值，在纽约，对于一个价值为125美元的保单按25%收取保费的话，可能要比人口稀少地区一份50美元的保单按25%的费率收取保费更有利可图。

在经济衰退时期，随着成本竞争重要性的日益增加，政府雇员保险公司在费率方面所具有的优势，很可能会抢走其他保险公司的业务。随着保险费率由于通货膨胀的原因而在价值上不断上涨，25%的费率变动幅度完全可以为保险公司创造更大的利润浮动空间。

目前，管理机构还没有对保险公司施加更多的压力，要求他们一定要接受那些可能存在问题的保险申请人或一定要承接风险较大的业务。在某些费率结构不太合理的州，也许不应该继续进行新的保险推销活动。

政府雇员保险公司吸引人的地方，很可能是他们在利润方面所具有的优势。1949年，政府雇员保险公司的保险利润与保费之比为27.5%，而根据贝斯特的分析，同期国内全部133家上市的事故险保险公司中，该项比例仅有6.7%。1950年，由于整个行业趋势发生恶化，贝斯特的分析显示出，行业的保费利润率已经下降到3%，同期，政府雇员保险公司的保费利润率也下降到了18%。

尽管政府雇员保险公司并不承揽所有类型的事故险，但是，对于公司最主要的两个险种——人身伤害险和财产损失险，却是整个公司各种产品中利润率最低的两种产品。政府雇员保险公司还承揽了大量的交通事故险，这一产品在1950年为公司带来了相当可观的利润。

在1951年的前半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏损。同期政府雇员保险公司的利润率也出现了大幅度的下滑，勉强超过了9%，而马萨诸塞州保险公司则出现了16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例为8%，标准事故保险公司的亏损比例达到了9%。

由于政府雇员保险公司正处于快速增长期，因此，公司不得不维持低水平的现金股利。公司通过股票股利和一次25：1的股票分割，使公司的对外流通股为从1948年6月1日的3,000股增加到了1951年11月10日的250,000股。同时公司还发行了附属关联企业的认股权凭证。

从1948年开始，本杰明·格雷厄姆通过收购和股利派发的形式获得了公司的大量股份，从那时起，他一直在任政府雇员保险公司的董事长。莱奥·古德温从公司成立之日起，一直亲手执掌着公司的发展，他是一位非常能干的总裁。到1950年底为止，公司董事会的10名成员拥有公司大约1/3的对外流通股。

与1949年4.71美元的每股收益相比较，公司在1950年的每股收益为3.92美元，尽管这一指标在表面上看似乎是在下降，但是，我们必须看到公司在1949年的业务量还很小。这些数字还不包括公司无法计入收入的保费储备金，事实上，储备金在这两年的全部保费收入中占有相当大的份额。

尽管1951年的每股收益低于1950年，但是，保费费率在去年夏天出现的新一轮上涨风潮，到1952年已经显示出了它的作用。从1947年～1950年，公司的投资收入增加了4倍，这反映出公司在资产总额方面的大幅度增长。

尽管1950年对于保险行业来说是一个不景气的年份，但是，由于政府雇员保险公司目前的费率价格已经达到了1950年收入的8倍，而且公司所拥有的巨大增长潜力，使得它们不必像其他公司那样为此付出巨大的代价。

昨天，正在深圳参加雪球嘉年华的杨天南兄，读了老唐的《对保险股的思考》前两篇后，紧急发来一段补充资料，是他即将完工的译作《戴维斯王朝》里的内容。资料说的是以投保险股而扬名天下的戴维斯，恰好在巴菲特盯上濒临破产的盖克保险时担任盖克董事，持有大量盖克保险股票。两位大师在拯救盖克的问题上，发生了尖锐的冲突，并直接导致戴维斯将盖克股票清仓。两位顶级大师“擦肩而过，互致问候”的记录，真是难得一见的精彩。感谢天南兄的分享，老唐临时在原本写好的本文里。加上这段，将原文拆成两篇，同时推送。

说到戴维斯，老唐倒是要先提醒一点，在我的记忆里，财务投资保险股（就是和我们一样，无意愿或无能力控股保险公司，不参与保险公司经营的投资者）的知名投资人，好像就只有戴维斯家族。没听说其他哪位投资大师在保险股上获利丰厚。巴菲特不算，他不是投资保险股，他是控股保险公司，然后掌控浮存金获利。你我如果学习巴菲特投保险，那是东施效颦，失之毫厘谬以千里了。

所以，请千万不要忘记最重要的一点：戴维斯家族扬名天下的投资手法是“戴维斯双击”，其简单介绍老唐写在《手把手教你读财报》126页，原文部分摘抄如下：

戴维斯双击是美国戴维斯家族的投资哲学……戴维斯双击的思路很简单，就是寻找10倍以下市盈率、经营业绩年增长能达到10%~15%的企业，享受其业绩增长和市盈率增长对股价的倍增效应。

如某企业今年每股收益1元，预期年增长能达到15%，当前市盈率8倍（眼下A股这类企业不罕见），股价为8×1=8元。假如五年后市场情绪回归正常，给该公司15倍市盈率（A股经常在牛市中给30~50倍市盈率），那么五年后的收益为2元，股价为15×2=30元。投资者5年3.75倍，折合年复合收益超过30%。

与戴维斯双击相反，股价承受了估值和收益双下降打击，被投资界称为“戴维斯双杀”。如果只是市盈率或收益的上升或下降带来的股价变化，投资界称之为“戴维斯单击”或“戴维斯单杀”。

戴维斯一家三代，坚持这一投资哲学，扎根保险行业，对低估值保险公司进行大量分散的投资，成就了投资界的传奇。但是，我不认为这个传奇，可以作为“保险股大有可为”的论据，它更近似于低估+分散+能力圈三者的结合，将戴维斯双击的哲学，放在专注其他行业的投资者手上，老唐敢确定，投资回报也不会差。

因此，如果我们买进二十倍三十倍甚至更高市盈率的保险股，可以用我们的任何理解或信仰背书，但不要让戴维斯祖孙三代背锅，他们对此从始至终都是拒绝的。

好了，下面附上天南兄分享的有关盖克、戴维斯和巴菲特的精彩故事：

当戴维斯六十年代初发现盖可的时候，已经52岁。他的研究将他引入了巴菲特和格雷厄姆涉足的领域。盖可保险公司可以用客户的保费支付索赔，因此公司的投资组合可以原封不动、不受影响，这令戴维斯印象深刻。

当公司持有的投资以欢乐的复利速度增长，盖可迅速成为一只现金牛。由于戴维斯持有相当的盖可股份，公司要求他成为董事会成员。

到了七十年代，飙车行为、慷慨的理赔委员会、欺诈索赔等等这些开始困扰着这家业内收益最为可靠的公司。当时，美国人口中年轻人比例之高，前所未有，满街都是青少年驾驶员。他们喜欢改装车辆，增大马力，加装闪光片，这些更加鼓励了他们鲁莽的狂欢。

“严重程度”——这是业内用于形容意外事故率的词 —— 呈现上升趋势。

到了六十年代后期，通货膨胀的发生更是让修车费用和意外事故的成本大大提高。而理赔评审委员会更是前所未有的慷慨，连斜视这样的小问题都可以演变为法律诉讼，成为有利可图的消遣。

如同雪片般飞来的莫名其妙的裁判，令保险公司步履蹒跚，盖可的CEO拉尔夫·佩克选择了公司历史上最糟糕的时刻放松承保政策，开始向体制外人士出售保险。然而，这一新政策的实施带来的令人兴奋的新客户，却导致公司的更为昂贵的损失，索赔上升，准备金下降。

1974年到1975年，公司一直向媒体和董事会隐瞒了事实真相，包括戴维斯也被蒙在鼓里。最后，是一位董事会外聘的审计师透露了这一坏消息。索赔的总额已经超过了公司的资产。1975年，盖可保险公司宣布令人难以置信的亏损，数字为1.26亿美元。在公司股价触及42美元的高位之后，一路跌去90%，股价达到4.80美元。

戴维斯作为盖可公司最大的股东，此刻却成为最大的输家，本·格雷厄姆比他也好不了多少。戴维斯这个时候已经八十多岁，他有时住在加利福尼亚，有时住在法国。格雷厄姆将毕生的大部分身家都投入了这家下沉中的企业。

在这场危机中，戴维斯从瑞士的大使任上返回美国。1976年400多愤怒的股东聚集在华盛顿的斯塔特勒希尔顿酒店，对公司高管们进行讽刺挖苦。一个月后，公司CEO佩克下台。

戴维斯跻身于巡视委员会搜寻新CEO人选。曾受雇于旅行家集团的杰克·伯恩成为新任CEO。伯恩迅速关闭了盖可在各地的100间办事处，消减了一半的雇员。尽管如此，公司依旧盘桓在破产的边缘，股价进一步跳水，跌到了每股2美元。

这时，伯恩的一个熟人——《华盛顿邮报》的出版人凯瑟琳·格雷厄姆打电话给他，提出了一个神秘的建议。她说如果伯恩愿意的话，她的一个不愿透露姓名的朋友可以为其出谋划策。一开始，伯恩拒绝了，但稍后有人告诉他，这个神秘人可能是格雷厄姆在报业上的商业伙伴巴菲特。于是，伯恩给格雷厄姆回了电话，约定了在她那里会面的时间。

会面当天，当伯恩走进门口，巴菲特已经在客厅里等他。这位盖可保险的前股东与现任CEO相见甚欢，一直聊到了天黑。巴菲特想知道，盖可保险公司是否依然是一个低成本运营的公司，伯恩肯定了这一点。伯恩坚持认为，如果公司能幸存下来，一定会重返当年传奇般的高利润时代。基于这些肯定，巴菲特以每股2.125美元的价格购买了50万股盖可的股票，并承诺日后会买进更多，数以百万计。

同时，巴菲特敦促伯恩筹措更多资金。于是，伯恩通过出售2700万新股的方式筹集了资金，发行的新股中有1800万普通股，外加派息率具有吸引力的9百万优先股。巴菲特-伯恩的紧急求援计划导致董事会成员的两极分化。戴维斯反对发行新股，因为他认为此时以地板价过度发行的新股会摊薄未来的利润，并拖低未来的股价，是对股东的伤害。脾气暴躁的AIG公司主席汉克·格林伯格希望先挽救公司，然后再慢慢处理细节问题。格林伯格在AIG也持有大量股份，他认为“如果公司破产倒闭了，什么都归零，谁还在乎摊薄不摊薄的问题”。

经过一番激烈的争吵，戴维斯怒气冲冲地离开会议室，回到自己的办公室之后，立刻抛售了他手中持有的全部盖可股份。当时，盖可的股价已经涨到原来的四倍，从2美元上升到8美元，这应该感谢巴菲特的大力买入。

通常，戴维斯不会让情绪影响投资，但是这一次，他实在太生气了，以至于忽略了盖可公司未来的盈利、以及巴菲特数百万投资所带来的信心。直到戴维斯的晚年，他都在为卖掉盖可股票而感到后悔。

在实施了巴菲特-伯恩的的紧急计划数月之后，盖可公司回购了一些伯恩为紧急筹措资金而发行的新股。这次回购是一个强有力的证据，证明盖可保险公司已经度过了最艰难的时刻。戴维斯给伯恩打电话，“杰克，”他说，“如果我知道你会采取反摊薄措施，我就不会卖出股票了。”

自始至终，戴维斯始终有机会重新投资盖可，但他一直没有这么做。最终，戴维斯在法国普罗旺斯的艾克斯去世，时年82岁。当时，盖可保险公司依然处于前景不明的状态。

再次感谢天南兄的分享，也期待着《戴维斯王朝》天南译本尽快出版。

另外，昨天有位朋友在评论区问老唐，说“盖克在巨亏之前，财报上就没有什么征兆吗？总不可能罗马一夜之间坍塌吧？”评论区写不了多少字，老唐回复说：“以现有资料看，盖克还真是一两年时间内就倒塌的”。从上面天南兄发来的文章描述里，很明显，格雷厄姆和戴维斯都没能提前看到坍塌的迹象，而且戴维斯还在巴菲特进入后，割肉走人了。

另外，老唐再附上当时本杰明·格雷厄姆接受媒体采访时说的一段话，也能佐证格雷厄姆没有从财报上读出盖克的衰落迹象——备注，目前不太清楚这段采访，发生在巴菲特有意向入主以前还是以后。

提问者小哈特曼·巴特勒：你认为政府雇员保险公司会起死回生吗？

本杰明·格雷厄姆：是的，我想它会的。没有什么确凿证据说明它不会起死回生。但自然而然，我也会扪心自问，这一切会不会是因为公司规模扩张过快而没有顾及有可能产生的巨大损失而造成的。

一想到一年里有可能损失这么多的资金，我就不寒而栗。难以置信！在刚刚过去的几年中，不知有多少大公司每年都设法承受500万美元或1亿美元的损失。这些在过去都是闻所未闻的事情。损失那么多的资金，你也得是个天才。

看看格老用词“不寒而栗，闻所未闻”，甚至用上了网络嘲讽语“损失那么多资金，你也得是个天才”，恐怕完全可以确定，格老是没能从财报上提前看出迹象。当然，保险专家戴维斯大师更惨，直接割肉走人，做了巴神的对手盘。（未完待续……）

在戴维斯家族扎根保险业的几十年里，他们观察到一个规律，小的保险公司，生存能力很弱，稍不小心就死翘翘了。戴维斯家族这样表述这个问题：

保险业始终困在一个无法解决的公共关系问题中。一个人尽皆知的公司品牌并不一定价值连城，这与其他行业不同，也很少有。

消费者可以偏爱可口可乐、舒洁面巾或是强鹿草坪机，但没有人特别喜欢国家农业汽车保险或是保德信人寿保险。精明的顾客会挑出那些在信用评级机构眼中获得好分数的保险公司，再“价比三家”，找出保险最全面、价格最低廉的一家。

是政府雇员保险公司还是旅行家公司，再或者大都会保险，公平保险，其实都无所谓。通常，他们买的就是当地代理商向他们推荐的那种，他们对这些竞争者基本上都是一视同仁——同样的怀疑和憎恶。

如果有什么不幸发生，比如死亡、病痛或受到伤害，他们的钱就花得值；如果风平浪静，他们就会抱怨，购买保险真是滥要价。提高价格的公司总是落下一个贪婪诈骗的恶名，但其实它们的利润只是九牛一毛。

在财产保险、意外伤害领域，连续的丰年过后是一连串的荒年。丰年因巨灾而起——飓风、地震、洪水—造成数十亿的索赔总额、资产负债表失衡、财力薄弱的公司只得以破产告终。实力更胜一筹的公司留存下来，重新组合、提高价格，维持着并不稳定的繁荣投入到更激烈的竞争循环中。

那么，小型保险不太靠谱，大型保险公司的命运又如何呢？正好，巴菲特还真收购过一头超级大象——通用再保险公司（和通用汽车没有关系），而且出价很高，显示了巴菲特对此非常乐观。让我们看看这笔收购的命运如何，我们从中又能学到些什么。

1998年12月21日，伯克希尔·哈撒韦以每股270.5美元，总计220亿美元的价格，收购了通用再保险公司100%的股份。通用再保险1997年保费收入83亿美元，净利润9.36亿，每股净利润11.76美元（1996年10.78美元），巴菲特出价相当于23.5倍市盈率。

通用再保业务主要集中在财险的分保，这部分收入约67亿，占据1997年保费收入的80%以上。由通用收购另一家再保险公司（科隆再保）带来的寿险和健康险部分，占比约15%，其他业务占比约4%。

收购前的11年公开数据里（1987~1997），通用再保的北美地区财险综合成本费率均值是100.6%（这里必须夸一下盖克，盖克保险长期在95%左右），也就是说赔出去的赔款加上经营支出，合计比收到的保费略高0.6%。其他地区和业务的综合成本费率稍高，平均值为103%。

公司的赚头，主要靠拿着客户的资金投资。例如1997年，税后投资收益9.69亿。投资之外的部分，是负的0.33亿美元。投资之外的部分，虽然是负的，但我们可以将其理解为融资成本。产生9.69亿税后投资收益的投资组合，价值246亿美元，其投资部分的税后收益率其实很低的，仅仅3.94%，只是因为“融资”成本更低（一共才0.33亿），这样才给通用再保险产生了9.36亿净利润。

事实上，通用再保险的净资产回报率也不高。1997年末，公司净资产约82亿美元，ROE也就不到12%。收入和净利润增长也不算出色，过去10年保费收入复合增长率10.2%，净利润增长率6.6%。就这样一组数据，你怎么也想不出一贯谨慎（kou men）的巴神，怎么会给出一个23.5倍市盈率的收购价呢？

老唐把自己的脚放在巴神的鞋上想来想去，我估摸着，巴菲特看见这组数据的时候，脑袋里想到的第一反应绝不是怎么样把-0.33变成0.00，也不是9亿多净利润究竟值200亿还是值220亿，而是：“哇靠，这么大笔浮存金放在通用账上，收益率3.94%，真真一颗好白菜让猪拱了。要是246亿美元在咱老巴手上，怎么地也要从3.94%变成9.43%，我滴神，那投资收益就不是9亿多，而是23亿多。”

当然，这肯定不是唯一原因。对于收购通用再保险，巴菲特自己是这样表述的，下面这段文字，摘自伯克希尔1998年年报，我放在下面，有兴趣读的可以看看，直接跳过也无妨，反正其核心意思就4句话：

①通用再保很优秀，经营上我们不管；
②被伯克希尔全资收购退市后，通用再保不用再去考虑利润波动过大会影响债信评级、造成市场市盈率波动等因素，不用再为了平滑利润而放弃一些业务；
③通用再保的投资业务，伯克希尔要接管；
④通用再保可以和盖克形成协作——这是我记忆里，巴菲特的收购生涯中唯一一次谈到了所谓1+1＞2的协作效应。这理由，原本一直是他和芒格嘲笑的对象。

12月21号我们完成对通用再保公司220亿美金的购并案，除了拥有这家全美国最大的产物险再保险公司之外，这家公司亦拥有世界上历史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股权，两家公司合起来将可接受所有保险险种的再保险，并在全世界124个国家设有营业据点。

几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在隆·佛格森的领导之下，这个招牌更加获得肯定。关于通用再保的专业，伯克希尔实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。

不过我们仍然相信伯克希尔作为股东，可以让通用再保在许多方面受益，而在往后的十年内，通用再保的获利情况应该可以比合并之前要好的许多，而我们的自信心完全建立在我们能够给通用再保提供一个可以完全自由发挥的经营环境。

让我们花一点时间来了解伯克希尔入主，能够怎样帮助通用再保的发挥。再保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型的意外损失所造成获利状况大幅波动的风险。事实上，再保险业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。

讽刺的是一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其获利稳定的检验，因此盈余变动过大将会影响其债信评级与市盈率。就算就长期而言，这家公司或许可以获得更有利的平均报酬，市场的现实有时却可能导致再保公司因此犯下重大的错误，包含被迫放弃原先接下的一大部分业务或放弃上门的好生意，只因为要避免带来获利的不稳定性。

不过伯克希尔却很能够接受这样的不确定性，只要就长期而言，它的预期报酬能够有好的表现。更重要的是，伯克希尔可以说是资金的诺克斯堡金库，任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评级，也因此我们有能力、也有意愿签下并自留没有任何上限的再保保单。事实上，过去十年来，我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务。

而通用再保可以给我们的是行销通路、技术背景与管理技能，让我们得以将原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面。尤其是通用再保与科隆再保现在可以加速投入国际市场，这块大家看好将呈现高成长的处女地。

就像合并案的公开说明书中所强调的，伯克希尔将为通用再保带来租税与投资上的优势，但是更重要的原因还在于通用再保的优秀经营阶层将可以在既有的基础上，摆脱原有的种种束缚，尽情地发挥其潜能。

伯克希尔将会承担管理通用再保投资组合的工作(科隆再保部份不包含在内)，除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务，我们只是很简单地要求他们继续维持原有的原则，同时利用伯克希尔强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力，增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域。就像是我们一再强调的，我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。

相信只要给他们一点时间，隆跟他的团队一定能够将通用再保的潜力发挥到极致。我跟他已经结识好几年了，彼此之间也一直维持有再保业务上的往来，事实上，通用再保在1976年GEICO东山再起的过程中，就扮演了极为重要的角色。

老唐之所以长篇引用这么长一段，是想让大家注意到巴菲特对这次合并的乐观，以及对购买通用再保的信心。

即便是巴神如此信誓旦旦，然而并没有那啥用。就在巴神公开发表“这次结合可以保证伯克希尔和通用再保的股东看到一个更加美好的未来，如果这两家公司独立发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的”的乐观时刻，市场连续给了巴神几记响亮的耳光。

1998到1999年，全球连续发生了多起重大灾难事故，包括席卷加勒比海地区和美国的乔治飓风、美国加拿大暴风雪、布鲁塞尔机场大火、奥德地区重大水灾、环球航空公司空难、悉尼大冰雹、台湾大地震、土耳其大地震，凡尔赛暴风雨、纽约韦斯特切斯特大火等等。除了这些天灾以外，通用再保1999年还为五部好莱坞电影提供了保险，结果五部电影全军覆没，直接导致损失1亿美元。年底一算账，1999年，通用再保为每1美元的保费收入，花了1.25美元的赔偿支出。这个糟糕状况，直接拖累伯克希尔股价跌破净资产值。著名的《福布斯》杂志，幸灾乐祸地发表言论称“沃伦·巴菲特1998年收购通用再保的时候，可能根本没有预料到所面临的......风险”。

2000年的巴菲特致股东信里，巴菲特写到：

通用再保险公司的形势已经开始出现了明显好转。隆·佛格森和琼·布兰登、海德·蒙特罗斯，还有很多极具天赋的管理人员共同在2000年采取了一些措施，使公司的盈利水平恢复到以前的标准。

尽管目前的定价还不能说是非常合理，但至少我们已经对一些严重亏损业务的价格进行了重新调整，并取消了其中部分业务。

这里巴菲特公开夸了CEO隆·佛格森，然而你不知道的是，2001年，佛格森退休后，曾在2001年3月25日的《商业周刊》上发表了一封信，里面有这样两段话：

对于《金融》（2001年3月4日）针对伯克希尔公司刊登的《巴菲特这一次的选择正确吗？》一文，我的答案是肯定的。……

但是，我必须对沃伦·巴菲特先生的说法加以解释，他曾经公开宣称对我们的工作非常失望，他已经对通用再保险公司和我完全失去了信心……

看见没，其实巴神买进通用再保以后，脑壳青痛，已经公开宣称非常失望，对公司和CEO完全失去信心。我想，要不是金额太大，出手不易，巴神会不会在2000年前后挥刀自宫？真说不好的，哈哈！

事情依然没完。2001年发生了一件惊天地泣鬼神、闻者伤心见者流泪的大事，各位还记得吗？——yes，911……说出来都是泪，巴神估计已经后悔为什么没有在2000年挥刀自宫了，那样或许还能做剩蛋老人。他写到：

在经营保险公司的时候，我们必须遵守以下三个基本原则
1.
2.
3.
但不幸的是，在过去三年里，通用再保险公司却打破了上述所有的三项原则，唯一让我们庆幸的是，尽管伯克希尔没有遵守第二个原则，但是911事件所带来的后果还不能算致命的。

看了上述忏悔，你还觉得巴神买入通用再保是成功案例吗？我怎么觉着更像是违背自己体系的一次冒险呢？巴神也是人！

当然，结局还好，通过一系列的措施和一系列好运，2002年，通用再保似乎走出了困境，2002年的致股东信里，巴神又缓过来了，很有信心地说：“通用再保险公司最终必将成为我们最有价值的资产”。

那么，本系列列举的这几个巴菲特收购保险的案例，能给我们带来一些什么经验教训，巴神为什么一直对财险青睐有加，而对寿险持高度谨慎态度呢？咱们下回分解。（未完待续……）

ps：文末纠个错，01里老唐说巴菲特从不买寿险。不准确，伯克希尔旗下还是有寿险的，只是规模比较小，一般是旗下子公司设立或收购的孙公司，致股东信里很少介绍。

接着上篇巴菲特收购通用再保的案例说。很遗憾，老唐通过通用再保案例发现，被巴菲特看中的优点，对你我而言，事实上是不存在的。

前面三个案例，至少可以先得出这样两个结论：
第一，对于保险公司经营本身，巴菲特并不感兴趣。巴菲特对保险公司经营的要求就是最好能赚微利（比如盖克），或者别赔太多也行（例如国民、通用）；
第二，巴菲特真正感兴趣的是浮存金，浮存金，浮存金。巴菲特期望的事情，只是把低成本乃至负成本的钱弄到自己手上，再利用自己无敌的投资能力去投资赚钱。此时保险公司的核心竞争力实际上更偏重于巴菲特自我携带的投资能力，而不是保险公司本身的经营能力。分析保费收入来投保险股，是不是一条误区呢？我偏向认为是。保费收入和综合成本费率可以用来排除保险公司，但不足以作为投资的依据。

也就是说，同样价格的保险公司，可能对于巴菲特可投，对我就不可投。因为我掌控不了保险公司的投资组合（给我掌控，就一定比保险公司投资总监做的更好吗？），也不够格提升保险公司的承保能力，更无助于提升保险公司的风险承受力，保险公司无法和我形成经营上的协同作用。于是：我买保险公司的理由是什么呢？

就在1998年年报里，巴菲特写完收购通用再保的理由后，又特意写下一段警告普通投资者的话：

通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值。否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须依赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。

估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上。有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法。我个人就常常被这些经过各大会计师事务所背书的保险公司财务报告所吓到。

请特别注意这段话：一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须依赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。

推到尽想，保险公司的商业模式，是借钱而后高杠杆投资。公司之间主要的差别在于借钱成本（综合成本费用率），历史数据看，该项成本可能落在-5%到30%之间。而投资部分，取决于谁掌控投资决策权。巴菲特之类的高手掌握浮存金时，投资回报率可能高达20%以上，大部分资质平平的投资总监可能在3%~8%之间。

这个狭窄的收益差，和《赌金者》里描述的长期资本一样，通过巨大的杠杆（投资的本金基本是负债），或放大成令资本流口水的收益，或放大成让大象轰然倒地的致命一击。

此时，我们回看01篇开头，老唐2014年写给那位朋友的回复：“保险公司，对我而言，仿佛一个黑箱。其销售保险的收入，仅仅是类似于生产企业的采购部门，采购现金……确认采购部门没有买亏，然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱”。

这两段，对比前面案例的分析，第一段采购现金有没有买贵，就是综合成本费率的高低。正如巴菲特所写：“因为损失成本必须依赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。”

我个人认为我没有能力衡量保险公司的浮存金成本（我也没见过哪位有能力测算出保险公司大致可靠的浮存金成本），更不了解几家上市保险公司投资总监们的投资体系和能力。浮存金成本不知，浮存金投资收益能力难测，这相当于只知道一家进了很多很多货，也卖掉了很多很多货，但采购成本不知，销售毛利率不知。这怎么投呢？我下不了手。不知道看见本文的保险投资者是怎么解决这个难题的，希望听到分享。

上面说的是财险。财险主要面对的物（也不是全部，例如车险里面也会包含人员伤害险），但巴菲特一直对人寿保险非常谨慎。这谨慎不是老唐猜的。我们可以看看次贷危机里，世界最大的保险公司AIG要破产的时候，向巴菲特求救的经历。

那时的AIG是全球最大的保险巨头，全球第三大市值的金融机构，旗下AIG American General是全美最顶尖的人寿保险机构。没有人会想到，这样一个巨无霸会轰然倒塌。AIG自2007年四季度起开始亏损，连续三个季度亏损累计超过180亿美元。2008年三季度单季亏损达到创记录的244.7亿美元，2008年四季报，单季亏损达到617亿美元，再度刷新美国企业史上单季亏损记录。

与此相对应，AIG股价从2007年6月1日的72.56美元，持续下跌至2009年3月9日的0.35美元，其中2008年9月12、9月15、9月16连续三天（13和14号是周末）跌幅分别高达31%、61%、31%。累计跌幅超过99.5%，相当于连续腰斩8次。

在《大而不倒》一书里，这样描述这段AIG和巴菲特的交集：

“沃伦！”弗劳尔斯（老唐注：弗劳尔斯，人称高盛神童，30岁就成为高盛133名合伙人之一。再设计和推动高盛上市后离职，创建了世界最大的金融服务业投资基金：JC·弗劳尔斯投资公司。我朝政府基金中投公司出海的第一笔投资就是32亿美元交给他）拨通了巴菲特的电话后热情地问候道，就好像他们是最好的朋友一样。

他向巴菲特提起了他们过去合作过的交易，接着便谈到这个电话的目的。他说手上有一份报告，显示美国国际集团很快就会面临资金短缺。他还告诉巴菲特这张数据表过于简单粗糙，“或许我本该用它来跟踪我的杂货账单。”

巴菲特被他这话逗乐了，弗劳尔斯继续说道：“他们就是一群白痴！”在这里，他故意停顿了一下：“但公司的价值还是很高的。”他解释说想让巴菲特给美国国际集团投资100亿美元，事实上，他希望他们能一起投资。

然而，巴菲特并不怎么想蹚这趟浑水。“你要知道，我现在的身家可不比从前，”他笑着说，“我手头也有点紧张。”他也不确定自己是否想介入汉克·格林伯格和艾利布罗德间的争斗，他们两人现在都在发起对美国国际集团的收购攻势。

他告诉弗劳尔斯，自己唯一有兴趣看看的就是美国国际集团的不动产和意外伤害险业务。

“或许其中真存在好机会，”弗劳尔斯表示认同，“请至少允许我让维纶斯塔（老唐注：AIG的CEO）给你打个电话。”

弗劳尔斯回到会议室告诉大家，巴菲特不太可能参与进来，但他还是敦促维纶斯塔与巴菲特联系一下。维纶斯塔从未见过巴菲特，他随即打了电话并开始他的推销，但还没等他说到重要部分，巴菲特就打断了他。

“我看过你们的年报，”他说，“你们的公司过于复杂，我没有足够的自信。听着，我们是不可能合作的，不要浪费你的时间了。你还有许多事情要做。”

但巴菲特仍给维纶斯塔留了最后一丝希望：“如果你们想出售其中的一些资产，我或许会有兴趣购买……不过也说不准。”

维纶斯塔对他能抽时间听听自己的想法表示感谢，随后便沮丧地挂断了电话。

巴菲特对寿险不太感兴趣的理由，我没见巴菲特阐述过。猜测上，可能是财险的事故概率和损失金额，大致是可以通过大数定律统计出来的，而且很难发生突变。而寿险涉及到预期寿命、医疗技术进步以及长期通胀水平三大障碍，实际上并没有任何可靠的统计规律可以遵循——现存的活人并没有通通死一遍，未来的科技进步无法预测，未来的通胀水平鬼晓得。

脑洞限制想象力，我们很难想象到未来的样子。但我们可以回看历史。假设某家保险公司在几千年历史记录显示人均寿命不高于35岁的时代经营（据历史资料记载及学者考证，中国人历代平均寿命为，夏商时期不超过18岁、周秦约为20岁、两汉22岁、唐代27岁、宋代30岁、清代33岁、民国35岁，中国之外的地区也好不到哪儿去），这家寿险公司的精算模型里，客户领取生存险和医疗支出的时间会如何假设？

当上世纪40到60年代，抗生素被发明后，短短几十年时间里，平均寿命迅速提升到七八十岁。面临这个突变，面临更长的存活时间和更多的医疗费用，这家寿险公司会如何呢？

保险公司的利润来源，无外乎费差、死差和利差。寿险的费差和死差，严重依赖模型采用的对人均寿命和医疗支出的取值。然而，未来5年、10年或者在你的投资生命周期里，会不会有类似抗生素的黑科技诞生，从而使保险公司精算模型里人均寿命和医疗支出采值错的离谱呢？

如果没有，今天预计的利润，就真是利润。如果有，可能腰斩八次郎重现江湖。极端看，现存的寿险公司，很可能只是一个旁氏，最终的费差和死差究竟比保险公司模型预期的高还是低？管它的呢，今朝有酒今朝醉，我死之后任它洪水滔天，到时再说吧！

除了费差和死差之外，与利差有关的通胀和利率水平可预测吗？下图是过去六十年美国10年期国债收益率，代表着市场无风险利率水平。

看来不仅我朝经历过15%利率的时代，美帝也没好多少。在未来的时间段里，利率和通胀的波动区间，会不会在某段时间里，大幅超过了寿险公司的利率假设，从而使保险公司原本对产品的定价也大错特错，爆出巨大的亏损呢？我不知道。

一旦，死差、费差、利差的一个两个甚至三个环节都出现了意料之外的变化时，别忘了，保险公司可是使用了巨大的杠杆。巨大杠杆条件下，一旦黑天鹅发生，又一个《赌金者》的故事。腰斩八次郎重现江湖的时候，前面赚过多少倍，还有任何意义吗？我不知道。

面对寿险带来的更巨量的浮存金，保险业资深大神沃伦·巴菲特，打了退堂鼓，说“你们的公司过于复杂，我没有足够的自信”。我不太敢确定，通过阅读财报，阅读研报，接触几位保险公司员工或者高管，我就能看懂巴菲特“没有足够自信”的问题？（注意，保险是他的能力圈哦）。

更何况，就算我看懂，我也没机会控制那些浮存金，去叠加我那莫须有的无敌投资能力，让浮存金发挥它的功效。这种情况下，靠什么鼓励自己去购买并持有平安、人寿、新华……呢？如果你恰好是寿险公司的股东，能否分享出你的理由？

我猜想，主要看点是：鉴于我国保险业渗透率偏低，在可预见的将来，因为不断有新保费收入，保险公司现金流不会出问题。而寿险的综合成本费率究竟多高，需要很多年以后才会被证实或证伪，所以，它仿佛一个确定不会破裂的旁氏，越早进去的，收益权越受保障。

这期间，保险公司的股权，很容易成为成长概念，毕竟保费收入有实打实的增长。只要保险公司还有扩张和融资需求，公司就完全有能力且有动力通过模型和会计规则调整及掌控报表利润。有营收增长，有利润增长，不会缺少抛给下一位接盘侠的机会。

而财险，相当于年年被证伪或证实的项目，天然就不适合成为旁氏标的，估值也就起不来。例如纯财险02328中国财险，市盈率仅11倍。

我猜的对吗？——全文完。写完了我发现，本文可能更适合叫做《排除保险股的思考》。老唐只是分享自己的困惑，请千万不要以本系列文为依据做出投资决策。正好，昨天雪球嘉年华的私募基金交流环节，台上多位大V基金经理一致推荐保险。所以，正反观点现在都有了，抉择权在你，结果也将由你自己承受……

成功的投资都是相似的，失败的则各有各的失败。投资领域里，很多成功其实是不能复制的，因为它或许是正确决策的结果，也或许只是运气的结果。无法进实验室重复测试的事情，谁知道哪个因素的成分更大呢？

所以，被巴菲特称为“西海岸哲学家”的查理·芒格有句非常著名的语录，虽然很多人都认可这句话，但实际上它的地位往往还是被低估了，那就是：反过来想，总是反过来想。查理·芒格还用了一个农夫谚语来阐述这个重要思想，谚语说：我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就永远不会去那儿了。想知道人生如何得到幸福，首先研究怎么样才能变得痛苦；想知道企业如何能够做强做大，先了解企业是如何走向衰败的；想知道如何在股市投资上成功，首先要了解怎样会导致失败。

躲开越多导致投资失败的因素，获取成功的概率越大。躲开了所有能够导致失败的因素，想不成功也没有可能。所以，芒格特别喜欢收集和研究关于各种各样的人物、各行各业的企业以及政府管治、学术研究等各领域中的著名失败案例，并把那些失败的原因排列成正确决策的检查清单——真是个值得学习的好习惯。

中国有句俗语叫“吃一堑，长一智”，很不错。但如果“长一智”不用“吃一堑”，岂不更好？观摩他人失败案例，那就是“看别人吃一堑，让自己长一智”的事儿。但很可惜，现实里，投资成功的案例满天飞，经常听到某某翻几倍，某某赚了几十倍，失败案例的细节剖析却少之又少。尤其是投资大师的失败案例，更是被有意无意的忽略。

今天，老唐来记录和剖析一下股神巴菲特最糟糕的一次投资：投资伯克希尔·哈撒韦公司。这个“最糟糕”可不是老唐给扣的帽子，不仅巴菲特本人多次公开承认这个决策是错误的，而且在1998年的一次公开访谈上，经由比尔·盖茨的口，强调了它是“最糟糕的”。盖茨的原话：“在今天早晨用早餐时，我和沃伦还在讨论哪个投资决策是他所做过的最糟糕的。这不是件容易的事情，不过，我们最终还是根据一些衡量标准确定，买下伯克希尔·哈撒韦公司，可能是最不理想的一个。”

那么，伯克希尔公司当时是个什么情况？是什么勾引投资奇才巴菲特打开了腰包？最后又是什么因素导致巴菲特将其归为最糟糕的一次投资？我们又能从这个案例中学习到哪些经验和教训呢？且听老唐一一道来。

伯克希尔·哈撒韦公司由两家纺织企业合并而来，一家叫伯克希尔，创建于1806年，期间也经历过几次合并，但创始人菜丝家族的后人一直到巴菲特介入时，还是公司董事会成员；另一家叫哈撒韦，创建于1888年，以“华尔街女巫”绰号出名的，当时全美国最富有、最令人讨厌的女人亨丽埃塔·格林，是哈撒韦最早的创建人之一。

两家公司早在二战之前都已经规模巨大，但他们真正的发迹，是为第二次世界大战生产降落伞布料，当然，还有雨布蚊帐等其他军需品。伯克希尔公司的老CEO曾回忆过这段历史：

二战爆发时，军方将全国的纺织品企业召集起来开会，想委托各家企业开发生产尼龙降落伞布料。由于大家对这种尼龙布的生产都没有经验，对于是否接受这个订单都显得犹豫不决。

政府官员一家一家点名让企业自己申报，大部分企业都表示愿意生产，但基本上承担的数量都在2.5万码的左右。当轮到伯克希尔的时候，伯克希尔公司报出300万码的承接意向，并最终接受了500万码生产任务。

就这样，伯克希尔和哈撒韦公司，都在二战军需生产中发展壮大。到1948年，两家公司拥有十几家工厂，雇佣了约1万名员工，当年净利润180万美元，而著名的IBM，1948年收入不过280万美元。1955年，伯克希尔和哈撒韦合并，合并后的伯克希尔·哈撒韦公司堪称纺织界巨无霸，下属14家工厂，超过1.2万名工人，年销售额1.12亿美元，公司净资产5545万美元。为全美提供着时装面料、西服面料、窗帘布料、衬衫、床单、手绢、衬裙等产品布料。

——顺手记录个趣闻：伯克希尔·哈撒韦公司董事长马尔科姆·菜丝，有个侄子叫尼古拉斯·布雷迪，后来在老布什任内担任美国财政部长，并提出过著名的布雷迪计划。布雷迪1954年从哈佛商学院毕业时的毕业论文，就分析的伯克希尔公司。结论是前景不乐观，他自己也迅速卖掉了持有的伯克希尔公司股票。

伯克希尔·哈撒韦公司的CEO是原来哈撒韦公司的CEO洗玻璃·斯坦顿，这是个企业经营狂热分子，对于投资回报率问题思考不足。

他不断地往纺织厂投入资金，提升更先进的设备。然而面对同质化明显的纺织品，投入下去的新设备，确实提升了生产效率，却不得不在竞争中通过降价手段补贴了消费者，股东没有从中捞到什么好——竞争是消费者的福利，却是投资者的天敌。

在二战结束后的军转民不适期内，虽然前后经过了上千万美元的资本再投入，1962年，伯克希尔·哈撒韦公司连续第九年亏损，年度净利润是-215万美元。

就在这年底，1930股市大崩溃中风暴降生、本杰明·格雷厄姆亲传弟子、原教旨主义价值投资者、免费烟蒂爱好者、大盘6年升幅61%同期基金净值净赚3倍的高手、连续6年保持不亏者、管理着720万美元其中100万美元属于自己的高富帅——沃伦·巴菲特，开始买入伯克希尔·哈撒韦公司的股票，最初的买入价格是7.6美元/股。

最初，这笔买入没有什么出奇之处，就和巴菲特捡到的其他烟蒂一样，准备免费抽两口然后卖掉它。少量买入的原因很简单，公司每股净营运资本16.5美元（老唐注：净运营资本=流动资产-流动负债），7.6美元的股价，不到净营运资本的5折，典型的格派烟蒂。

按照祖师爷所传九阴真经秘诀“购买股价低于每股净营运资本2/3的股票”，巴菲特悄悄买成伯克希尔公司的最大股东——但还不是控股股东。

截至此时，巴菲特并没有入主伯克希尔的意图，他只是打算拿上几年，等待价值回归的时候卖掉它。所以，他并没有对外披露自己是第一大股东的秘密，而是另外找了个朋友作为第一大股东代表进入伯克希尔董事会。

期间，巴菲特去参观了一次伯克希尔，看看自己究竟买下来些什么东东。当时的财务总监杰克给了巴菲特一份伯克希尔过去四十多年的财务数据表，然后安排副总啃·菜丝陪这位年轻的百万富翁下车间参观。

这或许是杰克犯下的一个大错。此处插播人物关系：杰克是公司CEO洗玻璃的儿子，是洗总培养的公司接班人，毕业于哈佛大学，此时担任公司财务总监。但是，洗玻璃总的亲弟弟不看好杰克，公司董事长马尔科姆.菜丝也不看好杰克。他俩看好的人选就是这位副总啃·菜丝。不过呢，这位啃菜丝和董事长马·菜丝并无任何亲属关系，只是恰好都姓菜丝而已。

啃·菜丝陪逛工厂的时候，巴菲特看啥都稀奇，问个不停。很多年以后，啃·菜丝回忆说：“沃伦·巴菲特一直问个不停，关于营销的，关于机器的，关于我认为应该采用什么策略，公司该怎样发展，我们目前销售的是什么产品，主要销售对象是谁……对每个细节他都刨根问底”。——看看人家这调研，赞。

秋去冬来，转眼到了1964年，洗玻璃总为了稳固家族地位（还记得吗？他弟弟和董事长老菜丝都不看好他儿子接班），准备增持公司股份。经牙人撮合，巴菲特答应把手上的持股卖给洗总。俩人会面后，相谈甚欢，握手达成一致意见：11.5美元/股（关于怎么算出来这个估值，下一篇里给数据和过程），巴菲特把手头持股悉数卖给洗玻璃总。

小巴屁颠屁颠地回家了。估计路上已经把利润算了7遍，美滋滋地盘算这笔钱再拿去买什么股票，然后鸡生蛋蛋生鸡最终遍地老母鸡。如果此事到此结束，这笔投资就是一次烟蒂投资的胜利，早就不痛不痒地被淹没在巴神一个又一个成功案例中，“最糟糕”也就无从谈起了。然而，历史由无数偶然组成。三个星期后，小巴收到了洗玻璃总的正式文件。纳尼？每股11.125美元？

年少多金高智商、一生把信誉看的比命重的小巴勃然大怒：洗总，你太不讲江湖规矩。咱们这个层次的人，一个唾沫一个钉，说好的11.5美元/股，你居然每股克扣我三毛七分五，婶可忍叔不可忍！不卖了。不但不卖，我要收购公司，让你和你的宝贝儿子一起滚蛋。

江湖经验一：别惹高富帅；
江湖经验二：冲动是魔鬼。
欲知后事如何，且听下回分解。
ps：本文分三集连载。文中素材和数据主要来自《巴菲特传》、《滚雪球》、《投资圣经》、《巴菲特的估值逻辑》、《巴菲特投资案例集》以及巴菲特历年致股东信，谢谢巴神，谢谢上述作者。

不过呢，理智如巴神，也不见的真是就为那三毛七分五。前面说了，小巴看了杰克给的公司40多年的财务数据，再加上又和啃·菜丝深入沟通过，恐怕内心还是觉得这公司可以搞一搞。1964年的伯克希尔·哈撒韦财报是个什么样子呢？老唐将其简化为下表（单位万美元，有四舍五入）

每股净营运资本约12.75美元，每股净资产约19.45美元。按照12月2日书房推送的《经典烟头案例拆解》里巴菲特的惯用估值手法（还记得那张给风车公司估值的表格吗？），按照现金及债务100%，应收85%，预付25%，存货、工厂和设备一律60%的估值比例算，公司估值约1290万美元，每股约11.35美元。

巧吗？洗玻璃和小巴的讨价还价中枢可能就是这么算出来的。小巴觉着每股值11.35元，自己卖个11.5元，多一毛五，挺美。可是洗总后来不认账，将出价降低到11.125美元，比小巴心中的合理估值少两毛二分五。这不仅是钱的问题，还是信用的问题，甚至是对智商的鄙视，你下浮的比咱上浮的还多，非要表示比咱聪明是不是？

高富帅沃伦·巴菲特刚刚吃过一个几乎一模一样的甜头：风车公司通过更换能够精明处置资产的CEO，资金回收比估值时情况更好，让1963年底的巴菲特大赚了一笔。都是行业衰落，都是还能产生一定的现金流，都是可以通过处理设备和存货回笼现金……此时，参观车间时啃·菜丝谈到的那些改善措施，一定已经浮现于小巴的脑海中。

吃下这家公司，让洗玻璃父子滚蛋，换啃·菜丝上场，通过变卖存货设备厂房等，变出现金，回收现金的同时，会产生账面亏损（行业下行，相关资产必然低价才能抛出），减少公司盈利时的应纳税所得数额，使自己能够掌控的资金比实际报表利润更多。

同时，主营业务也可以让啃·菜丝做一些改善。1964年，行业环境发生变化，美国政府通过一项立法，立法内容简单说就是管制棉花价格到1970年7月31日。该法案降低了公司采购成本，伯克希尔·哈撒韦1964年终于扭亏为盈，当年获得净利润12.6万美元——即便如此，巴菲特也相当于买进的是一只市盈率100多倍的st股。今后再听到说巴菲特从来不买高市盈率股票的人云亦云，你可以嗤之以鼻了。

由于公司连续多年亏损，账面上积累了一大笔可以抵扣未来税收的亏损（在一定年限里，年度盈利可以先减去历史亏损后再计算应缴所得税）。这样，即便公司在换啃·菜丝上台后，采用陪同参观时吹嘘的那些改进措施，导致公司盈利继续增加，税收负担也会大大减轻——要注意哦，美帝那时的所得税高的吓人，超过40%（昨天，特朗普总统刚刚签署了减税法案，美帝企业所得税将从目前的35%降低为20%）。

这里，必须要提一个关键点，即便是前期的亏损期，公司的产品销售，也是有毛利的。只是因为机器设备厂房等固定资产的折旧比较高，算下来报表净利润为负。这点和今天国投电力控股的大部分火电厂类似，如果成本里不计算发电机组和厂房等固定资产折旧，仅仅卖电收入减去买煤人工管理等直接成本，还是有现金净收入的。

比如1964年，营业收入4998万美元（比起顶峰时期已经腰斩有余），营业成本4738万，毛利润260万美元，毛利率5.2%。最终只有12.6万美元的净利润，是因为成本里算了约145万美元的折旧摊销和资产减值计提。这些折旧摊销和减值，已经由公司在以前购置设备时，一次性支出了。如果巴菲特此刻收购了伯克希尔，且不准备继续投资更新设备的话，实际上1964年产生的可供动用现金就可以大约视为145+12.6万美元。

可能有些朋友不是很理解这个报表利润和现金流之间的关系，老唐举个简单例子：就好比你花了36.5万买辆车跑滴滴，假设日常成本就只有汽油一项，忽略保险保养人工停车等其他费用。再假设你记账的会计政策是10年报废，残值为0，那么你的利润表上每天就会记录100元的折旧费支出。如果今天出车，扣除油钱后有80元剩余，那么你的报表利润就是-20元，但产生了80元的现金收入。如果不出车，现金收入为0，报表利润为-100元。

这里还有个跟本文无关，但跟火电公司有关的小秘诀：如果将会计政策修改为按里程报废，比如36.5万公里报废，残值为0。那么，今天不出车，没有耗油，就没有亏损，报表净利润就从-100元，变成0元了。今天出车了，产生80元现金收入不变，但报表利润却可能因里程不同而不同，跑了40公里挣的这80，则报表利润为40元。如果跑了100公里挣的这80，则报表利润为-20元。

目前火电公司的发电机组就有上述两种会计政策，一种按年限折旧，一种按发电量折旧。采用不同的会计政策，就可以导致不同的利润表数字。所以，仅仅看净利润是不足以支撑投资决策的，要看利润是怎么来的——这是临时插的闲话，继续回到高富帅小巴。

买下伯克希尔·哈撒韦，即惩罚了不讲江湖规矩的交易对手，又能通过和风车公司一模一样的手法，改善主营业务经营水平，提升盈利，同时变卖存货和固定资产，回笼现金。通过历史累积亏损，减少应缴税收，将创造的现金流投入到其他股票中去——这熟悉的配方，熟悉的味道，巴菲特能不心动吗？

说干就干，巴菲特不仅在市场上继续买入伯克希尔·哈撒韦股票，同时也分别找了对洗玻璃总不满的马·菜丝董事长和洗总的弟弟，要收购他们的股权。菜丝董事长自己的持股不想出售，但家族当中部分持股者，把股票卖给了巴菲特。而洗总弟弟则清仓式减持，悉数售出。巴菲特取得了伯克希尔的控股权，平均买入成本14.86美元/股。

1965年5月10日，巴菲特正式接管伯克希尔·哈撒韦公司，洗玻璃总和他的儿子杰克扫地出门。高富帅扬眉吐气，报了被戏耍的仇恨。就这么一个偶然的事件，诞生了今天股价超过30万美元的不朽传奇。

对了，巴菲特入主这天，伯克希尔·哈撒韦股价为18美元。52年后，变成今天的30万美元（52年里，伯克希尔只在1967年分了一次红，每股分红0.1美元，可以忽略），当年如果持有1000股，呆坐至今价值3亿美元，年化收益率约20.6%。真有很多呆坐的，大部分都是沃伦·巴菲特的街坊邻居同学朋友和亲戚。所以奥马哈城市虽小，亿万富翁一大把，一堆老头老太太晚年的主要事业就是到处捐钱做慈善。记得有个老头面对记者的时候说：“我生命里最重要的三个人是上帝、沃伦和我妻子，不过我不太确定前两位的重要性排序。”

在董事长家族和洗总弟弟的配合下，不满35周岁的巴菲特，直接间接投入了约1030万美元，控制了公司近70%股权，成为了伯克希尔公司的实际掌控人，曾经陪巴菲特参观工厂的啃·菜丝被任命为公司CEO。其实，啃·菜丝在1965年初已经灰心丧气，开始找竞争对手工厂去应聘了。那时还在秘密收集筹码的巴菲特，通过中间人约啃·菜丝在一个小公园里见了面。巴菲特给自己和菜丝各买了一个奶油冰激凌，然后单刀直入的问：“我想让你出任伯克希尔·哈撒韦公司的CEO，你意下如何？”

虽然啃·菜丝比巴菲特年长14岁，但据说天下武功、唯富不破。不到10分钟，会面结束，48岁的啃·菜丝被34岁的高富帅气场打晕，懵懵懂懂地就接下了这份offer，开始一边默默打工，一边规划自己上位后，如何做大做强伯克希尔·哈撒韦……

1965年，伯克希尔·哈撒韦的经营情况持续有改观，当年实现营业收入4930万，微降68万；但减去营业成本后，有682万毛利润，相比1964年260万毛利润而言，大增162%；公司净利润则同比增长超过1700%，达到228万美元，革命形势一片大好。1965年的大好形势怎么来的？为什么革命形势一片大好的一笔投资，却被当事人归为人生最糟糕的一次决策呢？咱们继续看下篇……

这样高达1700%的净利润高增长，在我天朝股市，不炒它十个八个涨停板，你都不好意思跟人打招呼。然而，对于巴菲特而言，这却是他最糟糕的一次投资决策。他为什么这么说？让我们先看1965年的公司财报（单位万美元，有四舍五入）。

透过这份资产负债表，我们能清晰的看到1965年公司主要工作就是：消耗了账面成本为141万（1169-1028）的存货，打折卖掉了账面原值561万（3363-2802）的固定资产，加上当年经营所得，然后又增加了对上游供货商的拖欠约48万美元。这些捣腾换来的金钱，主要去向两大块，一是还掉应付票据250万，二是增加现金及证券276万美元。

也就是说，在巴菲特和啃·菜丝的努力下，这个烟蒂，在1965年榨出了约526万美元的现金。假如巴菲特继续维持250万应付票据的规模，那么就意味着，1965年，公司从存货和固定资产里，挤出来可用于投资的资金有526万美元。

巴菲特控股伯克希尔·哈撒韦，一共投资了1030万美元，入主第一年，从公司挤出526万美元的现金（其中250万美元被用于归还公司债务，具体考量不知，但想必一定有他的性价比计算），公司还有账面值1690万（1028+662）的存货和固定资产，以及742万应收账款。

如果1966年，巴菲特和菜丝能够把存货、固定资产和应收账款分别按照巴菲特估值时模拟的折扣60%、60%和85%收回现金，那么累计可收回现金1645万美元。1645万可能收回的现金，加上手头已有的368万现金及证券，然后归还负债370万，能够结余约1643万美元，按照巴菲特控股比例约70%计算，可得1150万美元。相比投入的1030万美元，可获利约11.7%，投资周期从1962年持续到1966年底。

妈蛋！估计巴菲特拿到这份报表，算完这笔帐，自己也傻眼了。如果自己不是在冲冠一怒后高价加仓，直接将成本拉高50%以上，这个回收率好歹还有赚——找不到巴菲特和洗总洽谈前的平均买入成本数据，但推测上应该低于10美元，毕竟最初的买入是从7.6开始的。若整体均价高于10美元，巴菲特应该不会愉快地作价11.5准备抛给洗总。

现在如果处置结果符合预期，能保本（如果资金按银行利息计算成本，是否能保本还是疑问）。想赚钱，一方面寄托于行业持续复苏，一方面要寄托于啃·菜丝能够将存货和固定资产变卖出更高价格。一旦这两点之一或全部落空，哪怕是大崩溃风暴降生、本杰明·格雷厄姆亲传弟子照样丢老师的脸，赔钱出门。

此时，说不定洗玻璃父子已经花生瓜子矿泉水强势围观，少不了发朋友圈嘲笑那个少年得志的大个子：别以为会炒个破股，能破天了。咱老洗给了你赢钱出门的机会，你非要不知死活自撞南墙！在我们理清楚巴菲特面临的困境时，可以想象或许巴菲特内心已经扇了自己24个大嘴巴。冲动是魔鬼啊，冲动是魔鬼，冲动是魔鬼啊！如果说不是老天让缘分把我捉弄，想到你我就不会那么心痛，就把你忘记吧，应该把你忘了，这是对冲动最好的惩罚~~

在他终于彻底摆脱伯克希尔纺织业务后，说过这样一段话，表达的就是这种悔意：“就这样我买入了烟蒂，而且我努力抽着。你沿着街道走，也许也会碰到一个烟蒂，它湿漉漉的让人很恶心，你避开了。可这是不要钱的，也许还剩下最后一口。1965年的伯克希尔·哈撒韦，就这样剩下湿漉漉的烟蒂含在我嘴里。我的很多钱都套在这个烟蒂里。如果我从来都没听说过伯克希尔·哈撒韦，可能我的情况会更好。”

但股神不甘心啊！他不仅借给啃·菜丝1.8万美元让他买进1000股（要是啃·菜丝能呆坐几十年，肉丝鲍鱼小龙虾随便啃。就是不知道坐住没有），实施利益捆绑。还持续给啃·菜丝灌输投资回报率的概念，让啃·菜丝加紧回笼资金，尽最大努力抵抗纺织部门更新设备或并购对手的要求，尽可能利用存货，尽可能抛售厂房设备土地，不断回笼现金……

同时，巴菲特找一切机会，想把公司控股权出手，甚至还意图卖给老朋友查理·芒格以及桑迪·戈特斯曼——他们三人后来合伙成立了一家叫多元零售的公司，巴菲特持股80%，芒格和戈特斯曼各持10%。然而，芒格这种老狐狸怎么会上当，那口型绝对是标准的F**K—No！芒格用他那特有的调侃腔调说到：“买它就像一个人买游艇一样，有两天高兴的日子，一个是买的那天，一个是卖的那天”。哈哈哈哈……

就这样，巴菲特深陷于纺织品生意，不断地卖工厂，卖设备，出租厂房，解雇工人，期间偶尔还因为听信管理层的规划，增加了投入，搞过并购：“为了达到持续的盈利能力，啃·菜丝他们更新了产品线、机器配置和销售布局。我们还进行了一次重要的收购，沃姆贝克纺织厂，希望能够产生重要的协同作用。但最终一无所获，我一定是犯了没有尽早退出的错误。”——重新唱：就把你忘记吧，应该把你忘了，这是对冲动最好的惩罚~~

实际上，两个经理人都挺优秀的——巴菲特评价的原话：“我们100%的确定，啃·菜丝和他的继任者加力都是优秀的经理，每一点都与我们获利更多公司的经理一样好”，然而即便有优秀的经理，伯克希尔却和巴菲特接手之前的状态一样，“在过去的9年中（指1955到1964年）伯克谢尔.哈撒韦总计5.3亿美元的销售收入产生了超过1000万美元的亏损。我们不时地报告转机，最终结果却总是进一步，退两步。”

经此一役，善于思考的巴菲特总结出：当声名显赫的管理者遇到声名狼藉的夕阳产业时，往往是后者的名气得到延续。你划一条怎样的船，比你怎样去划船更重要。至于那位说话尖锐的哲学家，直接干脆说“你把葡萄干和屎混在一起，得到的只能是屎”，来解释优秀的管理者遇到竞争劣势企业照样无能为力的现象——这个首选船，次选船长的投资理念，改变了巴菲特后期的投资体系，并为其创造出巨额财富和踢踏舞般快乐的生活。

巴菲特卖家当、解雇工人，维持纺织业最小限度的运营，一直到1984年圣诞节前，公司用光了所有原材料，交付了所有订单，卖光了所有设备，终于停止了运行。

巴菲特后来回忆，自己买入的时候，认为“我们用远低于营运资本的价格买下了伯克希尔·哈撒韦，实际上我们几乎一分钱没有花就获得了大量的机械和房地产。我以为即使出现最坏的结果，我也能够卖出高一点的价钱，并能够用所卖资金购买其他的生意”。

然而，最终结果正如他1998年说的“不管你相信与否，伯克希尔公司本身就是一个错误。我们之所以买下这个公司，就像20世纪60年代早期多数投资一样，从统计数字上看价格很便宜。在前10年，它几乎没有一点儿盈利，相反，在10年的时间里公司的净亏损却在不断的增加。最终，我们以远远低于营运资本的价格卖出。”

低于营运资本买进来，以为捡了大便宜。苦苦挣扎之后，最终仍然以远远低于营运资本的价格卖出去。免费获得的机械，卖出去的时候也基本近于免费。1985年巴菲特关闭纺织生意时，原来花1200万美元买来的机械，以不足20万美元的价格卖掉了。几年前花5000美元买的新织机，卖出时每台售价26美元，还不够支付运走它们的运费。有点收获的也就是场地了，巴菲特把它腾空租了出去……

伯克希尔·哈撒韦是股神极少数的赔钱案例之一，巴菲特后来忏悔到“我们陷入可怕的商业陷阱，因为它的价格很便宜。……我以为自己是美丽的公主，约会过几只癞蛤蟆，它们都是很便宜的约会——我从来不是个大方的人——但我的结局同那些高价追求癞蛤蟆的收购一样，我吻了它们，但它们还是癞蛤蟆……

我知道纺织业是一门很难做的生意，当时我或者是傲慢自大，或者是天真无知。现在我吸取了很多教训。但是我真的非常希望我从别的什么地方得到这些教训”——啊，多么痛的领悟，你曾是我的全部，现在我只想挣脱你的枷锁，让资本不再受束缚！

幸运的是，巴菲特没有将伯克希尔挤出的现金，重新投入到纺织品生意中去，而是拿去收购了国民保险、伊利诺斯州国民银行、太阳报等优秀公司。到1970年的时候，伯克希尔的纺织业务年净利润4.5万美元，购买的保险公司年利润210万美元，银行年利润260万美元，三部分业务占用的资本大体相差无几。

看到这组数据，我们就很容易理解巴菲特为什么那么痛了。伯克希尔1030万买进来，最后到底是900万还是1100万卖出去的并不重要。重要的是，这1030万，如果在1962~1965年期间，投资到其他企业，比如上面说的银行保险媒体，一直到1985年彻底退出纺织业，长达20多年时间，早已驴打滚式翻成数十亿了。然而，被纺织业拴住的驴，就那么静静地傻站着，没有参与打滚。

这还没完。就在巴菲特为伯克希尔纺织业经营情况烦心不已的时候，1967年和1968年美国股市持续走牛，愈发显的伯克希尔这个疮疤显眼。牛市里，人人都觉得赚钱很简单，加上37岁的巴菲特显然还没有拥有73岁时的权威度，很多合伙人指手画脚的。巴菲特烦了，在1969年宣布清盘合伙公司，将名下持股按比例分给合伙人自行处理。

由于巴菲特投资伯克希尔时，管理的资金规模还不够大，伯克希尔股票占用资金比例不小，很多其他企业（例如保险银行媒体）都是透过伯克希尔完成再投资的，加上巴菲特想用伯克希尔这个字号提醒自己，就仿佛贴张膏药在脸上，照镜子民主决策时，可以听到“不要再去捡烂生意烟蒂”的反方发言，所以，他决定将伯克希尔作为自己今后的唯一投资平台。

我相信，那时的巴菲特知道自己未来的事业很大，但恐怕也没有想到会达到数千亿美元的规模。现在回头看，1970年以前的伯克希尔公司其他股东（包括被赶走的洗玻璃总及其家族），无论他们的持股——被巴菲特买走和回购了部分，但还是有不少一直留存下来——最终流到了何人之手，在1965~2017的52年跨度里，这些人无疑搭车分走了数百亿财富。

这些财富，由沃伦·巴菲特用自身携带神一样的投资能力创造。如果巴菲特当年注册一个自己全资拥有的投资平台，将包括伯克希尔在内的其他公司置于该平台之下，并在初期将保险、银行、媒体等子公司股权通通整合在全资平台下，那么，今天巴菲特的财富，可能会多出几百上千亿美元（后面收购资产增发的新股也分走几百亿，但那些不算因伯克希尔平台造成的失败）。

不是今天身家800多亿美元的巴菲特矫情，这个决策，在过去五十多年投资生涯里，确实造成了大约相当于当前全部身家的财富损失，无论从什么角度看，“最糟糕”的评语当之无愧。

后记：
1）本文相关数据及资料来自巴菲特历年致股东信，以及《巴菲特传》、《投资圣经》、《穿过迷雾》、《巴菲特的估值逻辑》、《巴菲特投资案例集》、《滚雪球》等图书。感谢沃伦·巴菲特，感谢上述图书作者；
2）增加一个注释，纠正一个错误。
注释：上篇有个括号写着（老唐注：净运营资本=流动资产-流动负债），这是教科书公式，但不是格派用法。按照《聪明的投资者》第15章的表述，格派一般用（净运营资本=流动资产-总负债）。对本文无影响，当时的伯克希尔流动负债=总负债。谢谢读者@杜克 和@汪旻玥charles 的指正；
错误：中篇有句加红的话“公司估值1290万美元，每股约11.35美元”，据多位读者提醒后复核，发现是老唐按错计算器了，实际应该是1315万美元，每股约11.55元。巴总和洗总达成的11.5元就是估值位置。谢谢读者@陈烈展 @only @Kevin @叶荏棠 的细心。
3）总体来说，失败的投资案例被重视的程度严重不足。本文前两篇创下了近期唐书房文章阅读量和打赏率新低，类似一种可信的投票。
阅读量新低，说明很多关注者看见标题后就觉着巴菲特糟糕关我屁事，直接就没点进来阅读；而打赏人数/阅读量的新低，则可能证明即便是读过的朋友，也有更大比例的人觉着“这事儿对我而言无价值”。由此感叹“反过来想”确实逆人性，挺难做到的……

《巴菲特的估值逻辑》

这是一本非常有价值的书，刚读过就想推荐，但由于第1版第1印次里，被我挑出来很多翻译错误和数据错误，不合适推荐给大家。老唐将发现的错误辗转交给了负责该书的编辑，希望加印完善过后再给书房的朋友们推荐。前几天，编辑跟我说，错误都已经改过了。因此，今天给大家推荐，推荐级别：建议人手一本。

这本书选了巴菲特曾经交易过的20个案例，按照其代表性分为早期巴菲特（1957~1968年）5个案例、中期巴菲特（1969~1988年）9个案例、近期巴菲特（1989~2014年）6个案例，进行的深入的复盘。不仅有当时的历史环境复原，有能查找到的当时的财报，还有之后相关的回忆和反思。

这些复盘，找到了每一个案例中巴菲特的买入理由，他的估值思路，以及买下来后的发展是否如他所愿。如果没有如愿，问题又出在哪里，后来怎么解决的。不仅有成功案例，也有失败的教训，不仅有「一切如我所料」，也有「哦豁，劳资怎么没想到」。

我觉着这些资料非常宝贵，强烈建议我巴神堂小喽啰们人手一本，让自己也玩一次穿越，附身于历史的巴菲特身上，用我们今天的投资眼去看看，面对同样的资料，今天的我们会和昔日的股神做出一样的决策吗？如果不同，是比昔日的他更高明了，还是差距大大滴。如果是有差距，差距又在哪里？找到需要加强或弥补的地方了，还是需要继续存疑思考？

这不是本随便翻翻的书，需要逐页逐页认真读，一个案例一个案例地找代入感，我认为，认真读一次，对投资理念及能力的帮助是很大的。

《投资中不简单的事》

高毅资产六位基金管理人邱国鹭、邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞、冯柳、王世宏的重要文章、演讲及访谈的合集，主要是涉及投资理念的。这六位都是中国投资界声名赫赫的实战派高手，管理的基金有实打实的公开业绩证明，在圈内多次获得过私募大奖。书中选择的文章，不涉及具体公司分析，但基本能清晰地看出六位高手各自的投资体系。

虽然他们是一伙儿的，总体而言都属于基本面投资框架，但分歧其实还是不小的。六位当中，老唐的认可度最高的是邱国鹭。从理念的角度看，基本重合。虽然理念差异很小，但邱国鹭的文章里发人深省的警句不少，很多表述还是能让我有大有收获的感觉。例如：

在胜负已分的行业里找赢家；

投资的本质是希望买到低估的东西，或者买到将来能够超过大家预期而成长的东西；

投资的企业最好有规模优势，越大越强，而不是越大越难；

长期持有是一个结果，而不是一个目的；

人们忽视了格雷厄姆投资思想产生于大萧条时代，当时美国1/4的人失业，人们为一日三餐发愁的时候，品牌、成长和定价权只能是空谈。所以格雷厄姆强调现有资产、现金流和盈利所能提供的安全边际；

如果你能够向全世界最优秀的企业（人）学习，为什么要从头开始呢？

长期持有优秀的企业，赚企业内在价值增长的钱，是最快乐的。因为时间是你的朋友，你知道在等待的过程中，你所投资的企业内在价值正在与日俱；

我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业；

做好投资就是要寻找门槛最高的行业里最好的公司；

投资一定要胜而后求战，而不能战而后求胜。要等行业胜负已分之后再挑赢家；

静下心来把产业、公司研究透了，真正弄明白这些公司三年后、五年后是什么样子，才是我们的目标；

以10年为期，真正做得好的基金经理很少是依靠择时的；

有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许挖了很深的护城河，但别人可能不进攻你的这座城堡，而是直接绕过去建了新城。最明显的是高科技行业；

当然，同样是基本面投资高手，高毅的几位里面，也有我看不懂，无法理解的。比如擅长从宏观经济和产业发展角度着手的女将孙庆瑞，据说多年来每次热点转换都抓住了，号称“长短皆不败”的股市常青树。基金业绩实打实的摆在那儿，但我就看不懂她所分享的投研体系。或许是我修行不够吧！

再比如民间高手冯柳，听说也曾在雪球活跃过，ID为@茅台03 。很遗憾，同为茅台股东，混雪球的时候居然没有产生过交集。据说也是业绩爆棚的高手，但我也看不懂他的投研体系。比如他的：

市场永远是正确的

要界定好是战略性投资还是战术性投资

首选高关注度、低购买度的企业，因为估值容易抬升

我很少独立做研究。我只是把别人研究好的而我觉着有道理的东西列出来，然后从中挑选。

我希望知道股票涨跌的时候，市场在想什么。在市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分的时候，就选择加入空方。在这个过程中，没有我的研究见解，更多的是我的猜测和选边。

我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。

从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的，然后我进行选择。每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。

就我个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性。

甚至，冯柳的有些表述，每个汉字都认识，但连在一起我读不懂。有太多外延不清楚的名词（也或许只是我知道的少），完全不知道说的是什么，比如下面这段：略

不过，冯柳也有一些和老唐一模一样的观点，比如：

长期拿现金肯定亏，长期来看股权肯定赚钱，毕竟人类社会要发展，资本就必然会获得回报。所以，永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。

长期来看，股权一定跑赢现金，所以我要选择有价值的股票。当他们有上涨的逻辑时我持有，当他们没有上涨逻辑的时候，我去寻找下一个有逻辑的。如果找不到，我就继续持有原来的那只。

我把企业的成长当做安全边际，然后立足当下支付价格。

剧透够多了，其他几位的就不再聊了，留给大家自己探索。总体来说，这本书虽然是多人结集，内容略散，但相当值得阅读，而且读来不累，属于那种趁下午茶时光，在阳光下翻翻就会觉得一天没有白过的好书。顺告，邱国鹭还有一本自己写的书，书名叫《投资中最简单的事》，老唐在2014年就推荐过，今天继续推荐给没读过的朋友。

《蛛网：谁操纵了全球资金市场》

一本猎奇性质的金融书籍，当故事看的同时还能涨见识：《蛛网：谁操纵了全球资金市场》。这是一个真实的故事，一个著名的丑闻，一个令人惊讶的骗局。主要内容是一帮小交易员，如何轻描淡写地操纵伦敦同业拆借利率Libor的故事。

不知道大家是否了解Libor，它是世界金融体系最重要的参照系，号称全球最重要的数字。世界各地各种各样的金融工具，都挂钩于它的变化。只要是非固定利率的债权债务，双方最终的收益，基本都取决于Libor，因为他们通常约定的利率就是Libor±x。

除了这些债权债务，还有数以万亿美元计算的金融衍生品，其价格巨幅波动以及随之而来的利润或者亏损交割，同样取决于Libor的微小波动，并通过金融衍生品与最终出资的无数家庭息息相关。

天朝也有一个山寨品，还记得吗？《手把手教你读财报2》56页，介绍过天朝自己的Libor——Shibor，它是我国所有金融机构之间相互拆借资金的利率基础，所影响到资金也是天文数字级别的。

这样一个全球最重要的数字，任何人都可以想象它一定有一套非常严格的诞生和计算流程，由一群头戴博士帽的天才大脑在庞大无比的计算机后面不停的敲击着键盘，由一群甚至几群刻板的官僚负责监督着，那才是值得我们托付出去的安全感。

然而，在这本书里，《华尔街日报》的编辑戴维·恩里奇用严谨的事实，无数的细节——大部分是由本案主谋本人提供的，将我们这种想象打破。让我们突然发现，原来决定全球数以万亿美元贷款和衍生品的Libor，居然被一帮小小的交易员，很容易就玩弄了，而且只是通过一些简陋不堪的伎俩，一点儿也不高明。

这种感觉，就好像你一直以为关系到亿万民众的军国大事，一定是军机处委员们以其丰富的经验和久经考验的D性做出的慎重决策。某天你突然发现，它们一直是由几个刚刚毕业的实习生掷骰子决定的，那些在电视上威风凛凛、老谋深算的大脑袋们，不过是照本宣科的木偶，天下人也只是噤若寒蝉地唯唯诺诺尔。震惊不震惊？刺激不刺激？

那么，这几个“实习生”是如何操纵这个关系亿万财富的数字，其中又有哪些荒诞和黑色幽默。读这本《蛛网》，不仅可以知道这个故事，轻松学到很多高深的金融知识。最关键的是，它可能会在你心中播下敢于怀疑权威的种子。我觉着，值得一读！

套用封底的推荐语：本书里由欺骗、谎言、腐败、暗箱操作以及丰富人物织成的情节之网，将会把你牢牢吸引住。它描述了一场华丽的世纪大骗局，对于人性的描写也极其引人入胜，是一本极具娱乐性且横扫全球的爆料好书。

读完了桥水基金创始人瑞.达里奥的《原则》和特兰.格里芬的《查理.芒格的原则》。两本书在网上口碑都很好，但很可惜，《原则》令我失望了！《原则》共三部分，第一部分是达里奥的个人经历，读来≈我的成功可以复制；第二部分写生活原则，纯正鸡汤文，卡耐基成功学的翻版；第三部分工作原则，可以概括为「如何让你的公司运转良好」，对我而言没什么价值。只能说盛名之下其实难副，宣传水文太凶。

芒格是个大智慧的人，他的思想没有系统记录，多以即席演讲或者零星妙语的形态存在。正因为这样，特别适合放在手边随手翻，常常被老人家的睿智、幽默和尖锐逗乐。我比较喜欢的关于芒格的书有四本：《查理·芒格传》，《穷查理宝典》，《查理·芒格的原则》，《查理·芒格的智慧》。时间紧张的话，任选其一即可。若有闲，建议都看看，一本新书会给我们一个坦然重读的理由。时间花在重读经典上，比浪费在烂书上超值的多。

价值投资的理念很简单，无外乎八个字：安全边际、市场先生。安全边际是说要在市价远低于企业价值的时候买入；市场先生是说要利用市场的周期性癫狂获利，而不是被这种癫狂所左右。无论你读多少理念类书籍，翻来覆去无外乎就是用1024种不同的姿势阐述这两句话。然而，要命的是，无论是安全边际还是市场先生，都要求你知道那个神秘的“企业价值”。没有对企业价值的认识，就没有衡量安全边际的标尺，同样也不知道何种程度算是市场先生的癫狂。正所谓：心中若无价值锚，红也惊心，绿也惊心……

企业价值是什么？企业价值就是企业未来生命期内赚来的全部真金白银的折现值之和。想知道这个，我们必须去了解企业的商业模式，了解行业的竞争态势，了解需求的变化可能……没有捷径。妄图只是通过一个什么指标来确定高估低估，本质上也只是一种投机思想。

譬如茅台，每年的基酒产量，商品酒产量，商品酒销量，基酒库存总量，一瓶酒卖出去以后各个环节能分多少……这样一条条数据，你走一遍下来，不要说今年，就是三五年后公司能赚多少钱，你心中也会有个八九不离十的估算，虽不中亦不远矣。

譬如腾讯，QQ和微信的注册用户及活跃用户数量是多少，历年营收和利润主要来自哪些领域，各自增长情况如何，该领域还有没有深化空间，新领域有没有盈利或者盈利加速迹象，对外投资主要有哪些项目，过往投资记录证明投资团队眼光如何，已投项目运作情况如何……

这一堆内容，做个明细统计，或许不见得能直接套进某个等式里，算出一个准确数据来，但这个笨功夫本就是学习理解的过程。通过这样的学习，我们对价值的估算自然就会越来越接近正确。这绝非别人告诉我们一个结论，我们就能接受或理解的。

会不会有一天，人们突然发现，中国最像伯克希尔的公司居然是腾讯，而且这个投资团队更年轻、更聚焦、更有协同效应？只有自己真下了笨功夫，你才能坦然面对那些“还要暴跌、趋势不好、估值太高、树不会涨到天上去……”的杂音，坚持按照自己的判断前行。就这么简单。

那么，究竟是什么困难，导致聪明人殚精竭虑却连最简单最弱智的办法也跑不赢呢？老唐个人看法，难点主要有三：一想时刻有赚；二想赚到最多；三想证明强大。

时刻有赚，主要体现就是期望自己抄到最底，找到市场先生癫狂的极限值，一旦买入，股价再也不要跌过自己的买入成本。这种不切实际的期望，以及偶然猜中带来的所谓厚利，直接后果就是财富经常配置为低盈利能力资产（现金或类现金资产），表面上看名义值似乎没有受损，长远看注定跑输股权收益。

赚到最多，常见形式有①想抄最低，结果变成踏空或追涨（和上一条重合），②想英明逃顶，结果变成踏空或追涨，③不愿意接受“回撤”，想躲开长期上涨中的短期调整；④受不了其他代码上涨的诱惑，在不同的代码间跳来跳去，不仅多交了佣金税费，还经常掉坑里，或者低抛高吸被来回收割；⑤想吃尽短期涨幅，自我麻痹于日内T，结果由于习惯性关注短期波动而过早离开。

证明强大，主要体现形式有：①喜欢找黑马，总觉得投资人人皆知的公司很没劲，最好挖掘一个别人没听说过的代码，才算本事；②最好每一个涨幅靠前的明星公司，自己都有买过，没放过任何市场热点；③不愿意认错。在一支股票上亏了钱，就要盯住它，从它身上赚回来，否则就觉着被它打败了。

全是图片，用到的时候再翻公众号吧。

下面这些书，是春节至今阅读过的。除了已经成文推荐过的《骗局之王》不知道被我塞在哪儿了，其他都在。

这其中，关于区块链的三本入门读物里，《区块链如何重新定义世界》比较好读，可能编者（不是作者）直接按照读者是小白考虑的。其他两本也不错，至少读过后，在4月29日的网友聚会上，江湖百晓生@易水不寒 兄口水biubiu地讲起区块链的时候，老唐勉强能跟上讨论

三本财报书籍，都是出版社送的，老唐翻看的比较快，质量还都不错。《从报表看舞弊》的作者叶金福老师居然是利亚德的独立董事，世界好小，交集无处不在。此书比较多的从审计角度，从会计师角度提出了一些报表分析和风险识别方法，看后挺有收获的；《财报粉饰面对面》的作者夏草，是网络知名财务打假斗士。不过这本书不太系统，是过去夏草老师陆陆续续发在网络上的旧文合集，而且文章没有标注发表时间，看起来略费劲；另一本《财务报表解读》的作者续芹，好像是位会计学博士，某大学的会计学老师。全书胜在案例多，薄薄一本书里，有针对性地收录了26家上市公司的财报分析案例节选，语言生动活泼，挺适合作为入门书籍的。

另外两本关于会计准则的厚书，是老唐自己买的，特意为了看看最新会计准则的变化。花了大约一周时间，将两大厚本翻完。内容大同小异，蓝色那本《企业会计准则详解与实务 条文解读+实务应用+案例讲解》近800页，质量更好，由“企业会计准则编审委员会”编著。投资者如果意图在《手把手教你读财报》的基础上进一步深化学习，蓝皮这本是不二选择。有了这本，老唐书架上已经快被翻烂的《企业会计准则案例讲解2014版》可以退位让贤、靠边稍息了

其他几本书里，《查理芒格的原则》、《微信之父张小龙》和《骗局之王》我在书房里推荐过，剩余的不太对我胃口，收获不大。尤其《原则》和《3G资本帝国》，作者名气大、网络软文多，但实际并没有太多营养。

花了两天时间，详细拜读了杨天南兄翻译的原书第四版的《巴菲特致股东信》一书，为感谢天南兄的奉献，也为存下自己的思考，趁着热乎劲儿，写下这份书评。书评分为两大部分，第一部分是对此书的推荐及推荐理由；第二部分是指出阅读过程中发现的，老唐认为的翻译欠妥或者应该修正的地方，共计二十余处。后一部分可以作为希望先睹为快者的勘误表存在——不过，这些都是老唐的个人看法，是说出来与天南兄探讨的，不见得都对，仅供参考。本文发表，已征求过天南兄的同意。

先说结论：如果打算在股市里生存，最好备一本此书在手。否则，可能会付出极大代价。为什么做这么强烈的推荐呢？理由有三：

第一，这是世界上唯一一本由沃伦·巴菲特本人所写的书。作者：沃伦·巴菲特；编辑：劳伦斯·坎宁安。编辑所做的事情，是对作者所写内容进行顺序上的调整优化，编者个人在正文无私货表达。

巴菲特本人的投资成就，以及他集大成的价值投资思想，决定了他亲手所写的书，应该是所有投资者人手一本的圣经。甚至我在想，哪怕你鄙视所谓的“价值投资”，也可以尝试阅读时驳斥巴菲特的观点，让自己「炒股」的思路更加坚定和清晰。

劳伦斯·坎宁安作为巴菲特多年的御用编辑，其水平得到过巴菲特本人的亲口称赞。且坎宁安本人作为华盛顿大学法学院教授，思路严谨有条理，出版过过多本著作，文笔一流。在这本书里，坎宁安教授将巴菲特分散在多封致股东信的内容，分门别类的收录起来，滤掉了直接谈伯克希尔公司持股情况（那是伯克希尔股东们才关心的问题），并将重复内容删掉，将其编排为一本内容完整丰富、看上去一气呵成的著作，为投资者完整学习巴菲特思想节约了大量阅读时间，避免了遭遇断章取义引用所导致的后患。

第二，此书内容更新、更丰富和全面了。这一版是原书第四版，内容截止2011年，比截止2000年的老版（陈鑫译版）内容丰富了很多。不仅每个主题内的内容有添加，更是直接增加了八九个专项主题，因而，书的正文篇幅也从老版的237页扩张到446页。

第三，由懂投资的人翻译，可读性和可理解性大大加强了。译者杨天南，本身就是一位投资高手，具有超过25年的投资经验，战绩彪炳。同时，杨天南兄中英文水平俱佳，并曾因翻译《巴菲特之道》而获得过“华文财经图书大奖 优秀译者”称号。具备优秀英文水平，对投资有良好的理解和实践水平，再加上优美的中文表达能力，这样的人，全国可能也找不出几个。天南兄愿意呕心沥血奉献这样一份成果出来，实在是我等之幸。

略

本月看过6本纸质书：①《穿透财报，发现企业的秘密》作者薛云奎；②《会计准则的内在逻辑》天职国际会计师事务所编著；③《两次全球大危机的比较研究》刘鹤主编；④《亿万：围剿华尔街大白鲨》茜拉.科尔哈特卡著。⑤《私募的进化》格上研究中心著；⑥《时间的玫瑰》但斌著；这里面推荐《两次全球大危机的比较研究》和《亿万：围剿华尔街大白鲨》两本。

《两次全球大危机的比较研究》

出版于2013年，我手头这本是2017年第10次印刷的版本。虽然大萧条和次贷危机的研究成果汗牛充栋，各经济学派对两次全球大危机都有自己的解释，但这本书我觉着受欢迎的根本原因，并非是学术论点，而是读者试图去窥探主编（兼作者）刘鹤脑袋里的思想，从而可以更好的理解和推测今天中国经济金融领域里某些政策的思路。如同我们理解一个人的投资体系后，很容易就可以大致推测出来某某股票在什么状况下，此人可能采取什么对策一样——刘鹤其人，不用我介绍吧？不知道的自己搜。

全书分七篇，第一篇《两次全球大危机的比较》和第二篇《从经济金融理论视角看两次危机》的课题组组长和总执笔人是刘鹤，应该是本书的重心部分。后面五篇分别为《从货币金融视角看两次危机》、《从金融监管视角看两次危机》、《从国际经济政治格局视角看两次危机》、《从宏观视角看两次危机》、《从微观机制看两次危机》，分别由央行、银监会、社科院、国务院发展研究中心、北大光华管理学院课题组出品，列出来的研究人员和咨询对象，都是经济学和金融界的大脑袋。

对于非专业人士而言，这本书不容易读，不过呢，花一到两天时间看看，对两次全球性大危机做些浮光掠影的了解，获取一些历史资料和数据，还是超值的。顺带我觉着还会有一个收获，当你读过这样的研究结果后，你会发现你我平时看到的危险和问题所在，我D高层人士早就看到了，而且比你看的更深，想的更远。明白这一点后，可以大幅减少指点国家宏观政策的无知无畏，以及由于无知无畏而带来的愤怒和牢骚。

对了，每篇研究最后，基本都有“对我国的重要启示、相关政策建议”，可以着重看看。因为我发现这几年政经领域大的路线，似乎跟2013年出版的这本书里的政策建议有很高的重合度。例如：加强金融业监管思想；坚决去杠杆、坚持虚拟经济为实体经济服务的定位思想；倾向于强调公平（而不是效率）、防止贫富分化程度加剧的思想；建立社会保障体系但也要防止走向福利社会、防止政府决策被民粹主义左右的思想；对外扩张国家话语权、尤其是在IMF、世行及世贸组织里话语权思想……等等，似乎今上的很多行为，都能在这本锦囊里找到痕迹。

不过，要有思想准备哈，这书读起来可不轻松。

《亿万：围剿华尔街大白鲨》

这本就轻松多了。这本书英文书名叫《Black Edge》，直译的话应该叫《黑色优势》，所谓黑色优势，就是我们说的内幕消息。拿到它的时候，我以为是一本蹭热播美剧《亿万》热度的书，读过后发现，这书还真就是《亿万》的人物原型——但很奇怪，全书除了中文译名借用了《亿万》之外，推荐语里引用了一位不知名人士提到它就是电视剧的原型之外，书的正文里没有任何地方提到这个关联关系。不过，看过《亿万》美剧的人，非常容易就能在书中找到电视剧里部分人物的原型，比如两位男主、检察官办公室黑美女、Axe的胖律师、Axe的前妻、作为污点证人的医生等。

虽然由于表达习惯或者翻译的问题，部分语句的表述感觉不顺畅，但仍然要说此书非常精彩，是一本非常棒的“华尔街对冲基金大佬利用内幕消息牟利却能利用法律逃脱制裁”、“正义最终并没有战胜邪恶”的金融犯罪书籍。

有意思的是，本书主人公、2016年《福布斯》全球亿万富豪排行榜第72位、拥有超过百亿美元身家的华尔街对冲基金大佬、SAC资本100%股权拥有者史蒂夫·科恩，最终承认公司（而非科恩个人）的证券欺诈罪行，缴纳了18亿美元的创纪录天价罚款，获市场禁入两年。2018年1月，两年约束期期满，科恩重返华尔街成立新的对冲基金，并大受追捧；2016年底，当选总统特朗普任命科恩的总法律顾问负责招聘司法部门候选人；而纽约南区检察官普利特·巴巴拉检察官——《亿万》纽约南区检察官查克的原型——被特朗普总统解雇。

书里最精彩的部分，我觉着是65~100页讲述的sac资本研究员获取宜兰和惠氏两大制药公司新品研发进展的内幕消息，史蒂夫·科恩根据内幕消息做多，并在利空消息出来前清空持股、反手做空，最终获利超过2.5亿美元的经过（研究员得到938万美元的巨额奖金），以及193~231页的法庭辩论使检察官最终无法落实科恩的内幕交易罪，只能以相当于监管不严，承担连带责任的罪名追究史蒂夫·科恩，这个过程，看的我忍不住把自己的大腿都拍红了。

另外，书里描述的对冲基金公司为了在短线交易上获取超额利润，铺设最靠近交易所的光缆；雇佣大量工程师和程序员，让自己的计算机和五角大楼的计算机一样强大；通过给专业智库付费，与目标公司员工甚至高管电话或面对面沟通，获取付费的“专家咨询”服务；邀请目标公司高管出席各种奢侈的上流聚会，以建立关系链、获取有用信息；聘请大量的科学家、数学家、经济学家和心理医生，甚至聘请FBI专业人士，培训研究员识别目标公司CEO或其他关键人物的面部表情、身体语言，以判断信息的可靠性；分析目标公司的卫星图像，以掌握公司经营状况细微变动；花钱雇佣家庭妇女购物并反馈销售情况……，如此等等，不能不让人感叹：市场小散，靠着自己有限交易时间里，积累的一点未经验证的所谓经验或盘感，与这样武装到牙齿的对手搏短线利差，真的只能说是虎口夺食、刀头舔血，可怕可怕啊！

再简单说说其他几本书：

①《穿透财报，发现企业的秘密》作者薛云奎。看简介，作者是长江商学院会计学教授，专业性应该是毋庸置疑的。全书选用了薛教授分析过的15家公司案例，展示了一套用财务数据分析企业的方法。其主要优点是面对15家公司，使用的是同一套分析框架，有点像引导读者练习某种固定的武术套路。练熟后，对于任何一家新公司，能知道从哪里开始入手分析。

②《会计准则的内在逻辑》天职国际会计师事务所编著，这本书对投资者价值不大。

③《私募的进化》格上研究中心著。全书回顾了过去十来年我国私募基金的发展历史，并对业内18家知名私募机构的发展历程、投资理念和风控措施做了介绍，这18家机构里，有价值投资的，有趋势投资的，有量化投资的，有低风险套利的……，存在必有因，都是成功机构，虽然其中很多机构的投资理念老唐不以为然，但算是对市场生态的一次泛泛了解吧！

④《时间的玫瑰》全新升级版，但斌著。但斌是中国基金业的明星人物，似乎在网络上争议颇大，至少以前在雪球经常看到有人对他破口大骂或者讽刺挖苦。

我和但总有过两次短暂的网络交流，一次是写《手把手教你读财报》时，想找一份茅台2013年财报的word版，冒昧发邮件给部分茅台知名投资人士，其中包括但总。但总很快安排一名员工与我联系，虽然最终也没有word版，但一位数百万粉丝的网络大V，能回应一条陌生人的求助，这热心令人感动。另一次是在网上看到但总发帖说减肥成功，于是发私信去咨询方法，但总也是非常热心地介绍了迅速降低体重的方法。

由于老唐既不买私募也不发私募，所以没怎么关注过私募圈，对但总本人及其投资业绩了解不多，但据我短暂的接触和新浪微博上有限的观察，这是一位非常自律（跑步和减肥）、非常敬业（经常半夜或凌晨在候机大厅发微博）、爱家顾家（经常记录与女儿夫人或老人的生活小事）、同时心胸广阔（骂他的喷子比骂我的多，但从不见但总动气）、而且很热心肠的前辈，值得学习，值得尊敬，不太明白网上那么多黑他的言论是因何而起。

这次阅读他的《时间的玫瑰》一书，觉得写得挺好，文字优美，语言平和，有种娓娓道来的亲切感。书中宣扬的寻找伟大公司并与其共同成长的理念，是投资的正道也是投资的大道。当然，此书谈论的都是熟知的理念，且基本没有企业深度分析，对于资深投资者而言，可能略简单了点。但对于经常摇摆与价值、趋势与题材之间的人，或者刚刚开始了解价值投资的人，无异于几十元钱购买了一大锅浓浓的鸡汤，随时备在身边，但凡发现自己有心态的动荡摇摆，可以马上盛一碗自饮，方便快捷、见效迅速。

《洛克菲勒写给儿子的38封信》

建议必读。说来好笑，这本书是我买《洛克菲勒自传》时捆绑的搭头，结果自传挺烂，搭头反而让我如获至宝。

标准石油（后更名美孚石油）的老板，有着石油大王之称的约翰.D.洛克菲勒（1839-1937）是地球上第一位“10亿美元富翁”，也是美国历史上最富有的人。他创造的标准石油公司曾垄断了全美80%的炼油工业和90%的输油管生意。

按照《福布斯》的评估，如果洛克菲勒健在，那么截至2007年，它的个人资产值约3053亿美元，排名全球第一。2007年福布斯排行榜第一名比尔.盖茨和第二名巴菲特俩人财富加总值是1080亿美元，2007年的华人首富李嘉诚财富值是230亿美元。更可贵的是，这一切全部来自洛克菲勒本人的打拼，他是真真儿的富一代，完全靠自己努力的白手起家派。洛克菲勒是虔诚的基督徒，除了在世界商业史上留下了辉煌的成就以外，在慈善领域里也具有庞大的影响力。

洛克菲勒认为赚钱的能力是上帝赐给洛克菲勒家族的礼物，为了将这份礼物传承下去，他对自己唯一的儿子和继承人小洛克菲勒进行了严格的培养，并在百忙之中给儿子写过许多书信，从人生、交友、生意等方面不厌其烦地把自己的经验传授给儿子。后来小洛克菲勒接过父亲的接力棒，又对自己的6个子女进行了严格的教育和培养。这些孩子里名气最大的是老四劳伦斯.洛克菲勒。劳伦斯被誉为美国的“风险投资之父”，由他投资和发展起来的苹果公司和英特尔公司，都是改变了人类生活方式的伟大公司。

洛克菲勒家族从发迹至今已延续六代，之所以能打破“富不过三代”的魔咒，未出现颓废和衰败的迹象，与他们的财富观念和对子女教育培养密切相关，这些财富观和教育理念就收在这本书里。

书中收录了老洛克菲勒写给儿子的部分信件，时间跨度从1890年到1936年，其中大部分（29封）集中在1897年至1910年间。信件不是按照时间顺序排列的，而是按照不同的主题归类。它可以说是洛克菲勒一生的思想精华，饱含了一位父亲对儿子那浓浓的爱和殷切的希望，无保留地总结和浓缩了自己的人生经验和财富感悟。对儿子在学识、品格、仪表、交际、事业、生活等各个方面都提出来非常有价值的指导或者忠告。

除了最后的八封信——主要指导儿子如何在一个巨型公司里做好一个领导者——离我们稍微有点遥远之外，其他所有信件简直就是一本成功人生指南，且完全没有鸡汤文那种令人反感的空洞。

很多朋友都很喜欢我在2015年7月写的《致即将踏入大学校园的儿子》，但毫不夸张的说，这本书前三十封信，每一封的水准和价值都超过老唐2015年那封的百倍。书中被我画了无数的线条，圈了无数的重点，并推荐我儿也读了一遍，儿子读后同样赞不绝口。精华太多，我就不摘录了，反正你肯定要买的。如果家有十岁以上儿女的，建议搞两本，一本自己读，一本给孩子读

《抢占心智》、《资本帝国》、《参与感》、《小米生态链战地笔记》

可选阅读四本。《抢占心智》一书，已经在8月3日的《今天买入了分众传媒》一文中分享过，此处略。

《资本帝国：巴菲特和芒格的伯克希尔》作者叶允平是中银香港资产管理公司总经理，长期关注和研究巴菲特和芒格的投资方法以及伯克希尔的发展模式。书是书房某位朋友介绍的。之所以是可选阅读，是因为研究巴菲特芒格及伯克希尔的书太多，他们的思想也没有什么秘密了。对于绝大多数读者，建议精读《巴菲特致股东的信》就足够了，顶多加一本巴菲特传记，比如《巴菲特传》或者《滚雪球》。

时间足够充裕，或者是巴菲特重度痴迷者，可以继续深度阅读。这类书我也推荐过不少，各有各的精彩，往往在学习过程中，或许某一句话或者某一个例子，就带给你一次重大感悟。这本《资本帝国：巴菲特和芒格的伯克希尔》就属于这类，对于重度痴迷者而言，本书有不少同类书籍里没有披露的数据和历史，配合起来看，说不定某处你卡壳的地方，突然就通了。那一瞬间的快乐，无以言表。

书房聊过的同类好书还有：《巴菲特之道》杨天南译本、《巴菲特的估值逻辑》陆晔飞著、《穿过迷雾》任俊杰著、《投资圣经》安迪.基尔帕特里克著、《跳着踢踏舞去上班》卡罗尔.卢米斯著……等等。

《参与感：小米口碑营销内部手册》和《小米生态链战地笔记》都是有关小米的书籍，前者出版比较早，算是对小米崛起的成功经验总结，由小米联合创始人黎万强著；后者是小米投资团队围绕小米生态对外投资77家公司的战地笔记。两本书结合起来读过后，忽然发现小米的核心思路其实和腾讯很像，都是用某种工具圈来一大群人——腾讯用QQ和微信，小米用高性价比的手机，然后围绕他们的需求布局。

含金量高的、自己擅长的产业自己撸起袖子干——腾讯是游戏、广告、内容、小程序、金融支付、云，小米是手机、电视、平板、路由器和盒子。

其他需求，则利用自己的强势流量+充足资本去参与，以参股不控股姿态存在，但又不是单纯侧重投资回报率的财务投资者。每笔投资的考量重心，侧重于关心投资对象的产品或者服务，是否能够和现有产品和服务形成互补，是否能够增加整体对用户的黏性，是否能够满足用户的潜在需求，或者创造出用户的新需求。

理念上都比较相信KK的“失控”观，相信建立竞争的机制，让投资对象（甚至包括企业内部部门）以非规划状态各自野蛮生长，乃至互相厮杀，寻找最终的胜者。不要误会，只是了解，并非对小米股票有兴趣。这两本书，读来都很轻松，可以作为商业案例做了解。但要说多么精彩，其实也谈不上，所以作为可选阅读。

《择善固执》

作者有智思有财，是一位深度研究茅台的高手。在他活跃于雪球的时间段里，我记得他是始终满仓（偶然还加融资）单一持有茅台，毫不动摇，想来根源就在于他对茅台的深度研究和理解。毫无疑问，这几年收益高到爆，估计全国范围内也很少有人能够和他匹敌，这真正是“财富是思考的副产品”。

本书是他在雪球以及新浪博客上的部分文章合集。这些文章我几乎全部都拜读过，期间也经常得到作者的分享和指教。不过很可惜，我和他在茅台之外的经济学、货币观乃至价值观多个领域分歧颇大。所以，对我而言，这本书只有第一章谈茅台的文章里，有部分作者过去的研究数据和方法有参考价值。其他三章的内容，绝大多数我或者看不懂或者不同意，因此只做介绍，各位自选。

《小程序时代》

作者刘向南，是腾讯官方培训机构的小程序讲师。这本书主要侧重于如何利用小程序创业，不过，书的前5章谈到了微信的战略规划、小程序的未来场景等，还是可以帮助我们加深对微信小程序战略的理解。然而，移动互联网发展速度日新日异，能作为图书出版的东西可以说已经落后了，今日之小程序与该书出版时（2017年3月）已经有了巨大的差异，so……

《时机管理》

是一本谈论如何利用和管理好时间的，对于老唐这种终日无所事事，做事全凭心情的人而言，实在找不到价值。不过，或许还是有部分朋友有此类需求，自己决定吧。

每个部分内，包括每一行内，均有先后排名，靠前的就是老唐优先推荐，各位可根据自己的预算挑选。

第一部分 巴菲特相关

沃伦.巴菲特是投资理论集大成者，不世出的奇才。学习投资，直接阅读和学习巴菲特生平及投资理念，是最节约时间和金钱的大道。

1）传记生平类：《巴菲特传：一个美国资本家的成长》罗杰.洛温斯坦、《滚雪球》爱丽丝.施罗德、《投资圣经：巴菲特的真实故事》安迪.吉尔帕特里克；
2）《巴菲特致股东的信》杨天南译本、《穿过迷雾》任俊杰；
3）《巴菲特的估值逻辑》 陆晔飞；
4）《巴菲特之道》 杨天南译本；
5）《资本帝国：巴菲特和芒格的伯克希尔》叶允平；
6）《巴菲特的高收益投资策略》 吉瓦.拉码斯拉米；
7）《跳着踢踏舞去上班》卡罗尔.卢米斯。

第二部分 本杰明.格雷厄姆相关

1）《聪明的投资者》本杰明.格雷厄姆；
2）《华尔街教父回忆录》本杰明.格雷厄姆；
3）《证券分析》本杰明.格雷厄姆——先别急着买。出版社在巴曙松译本的基础上，邀请部分国内投资人给每章增加了导读，新版本快面世了。其中第四章导读是老唐写的，建议等这个版本；
4）《格雷厄姆精解证券分析》本杰明.格雷厄姆；
5）《格雷厄姆论价值投资》珍妮特.洛尔。

第三部分其他投资者

1）《投资收益百年史》伦敦商学院版；
2）《股市长线法宝》、《投资者的未来》杰里米.西格尔。可以二选一，核心思想基本一致；
3）《查理.芒格传》珍妮特.洛尔；
4）《穷查理宝典》查理.芒格；
5）《查理芒格的智慧：投资的格栅理论》罗伯特.哈格斯特朗；
6）《股市真规则》帕特.多尔西；
7）《安全边际》塞斯.卡拉曼 ——无正版，淘宝翻印本；
8）《施洛斯访谈集》——无正版，淘宝翻印本，雪球@ranran译；
9）《什么是价值投资》劳伦斯.柯明汉姆；
10）彼得.林奇三卷《彼得.林奇教你理财》、《彼得林奇的成功投资》、《战胜华尔街》，第一本特别入门，小白用户可以选择。若计较金钱，可以只选其他两本；
11）《乱世华尔街》渔阳；
12）《戴维斯王朝》杨天南译本；
13）《赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落》；
14）《机构投资的创新之路》、《不落俗套的成功》大卫.斯文森，核心就是放弃所有择时的幻想，坚持尽可能多地配置没有相关性（或相关性尽可能小）的权益性资产，如果能接受这个理念，不读也可；
15）《投资的护城河》希瑟.布里林特；
16）《股市进阶之道》李杰；
17）《您厉害，您赚的多》方三文；
18）《投资中最简单的事》、《投资中不简单的事》邱国鹭等；
19）《投资最重要的事》霍华德.马克斯；
20）《价值投资》詹姆斯.蒙迪尔；
21）《怎样选择成长股》菲利普.费雪——要有思想准备，翻译水平不咋地。

第四部分财务与估值

1）《玩转财报》约翰.特雷西——纯小白入门；
2）《手把手教你读财报》唐朝——投资者视角看财报；
3）《亚洲财务黑洞》陈竞辉——财务欺诈手法；
4）《企业会计准则详解与实务》企业会计准则编审委员会 ——进阶读物；
5）《估值难点、解决方案及相关案例》达摩.达兰；
6）《学会估值，轻松投资》达摩.达兰——上面那本的简化版。

早上特意在书架上筛选了一遍，挑出两本在提前发现假账手法方面，写得比较好、比较细，使用真实案例比较多的书，都是外国人写的。

一本是《亚洲财务黑洞》，作者新加坡人 陈竞辉。如果不是因为它比《手把手教你读财报》晚两个月出版，老唐会觉得《手把手教你读财报》第八章“欺诈与反欺诈”是摘自这本书；如果不是因为这本书的作者拥有巨响亮的头衔和经验，老唐会觉得他是以《手把手教你读财报》第八章为提纲展开写的。

我对比了新版和旧版。新版基本原汁原味的包含了旧版的全部内容，并新增了一个“并购活动诡计”章节，内容更丰富了。我的评价是：读过旧版的，新版依然值得买。没读过旧版的，直接买新版就好。

书不在多，有用才行，基本上：财务入门读《手把手教你读财报》；排雷进阶读上面这两本；实战读书房里的《财报浅印象》系列文章，以及关于雅戈尔、利亚德、老板电器、雅戈尔、长安汽车几篇长文，对于投资而言，我觉着够了。

浅印象系列及后面几家公司的分析，向书房发送“浅印象、雅戈尔、利亚德、老板电器、长安汽车”提取相关文章即可。也可以在《价值投资实战手册》翻查对应文章。其中老唐自己曾经刀头舔血的长安汽车篇尤其有意思。我认为该文的价值甚至超过利亚德和老板电器篇，原因我在《价值投资实战手册》第三章序里交待过，此处不赘述了。

略

《一本书看透股权架构》

作者李利威女士，专业人士实操经验，章章精彩，篇篇干货。对投资者而言，第1和第2章就值回书钱了。让我挺有收获的有：
①上市公司不同股权比例的权利和义务明细；
②海康威视员工激励平台搬迁至乌鲁木齐并变更为有限合伙公司的前因后果；
③养元饮品上市前利用一致行动人协议解决公司实际控制人问题的案例；
④上海新梅控制权争夺案例中，双方对公司章程条款重视不够，造成本可以轻松应对、结果却双双付出不小代价的恶果。

第3章虽然对投资帮助不大，但对有创业打算的人很有帮助。第4到第11章的核心是利用各种不同股权架构避税，以及便利资本运作的一些技巧。

了解这些，起码在阅读公司财报的时候，你看看大股东是用个人持股、有限合伙公司持股、信托产品持股、控股型公司持股还是海外特殊目的公司持股，大致也能猜到大股东是准备长持的，还是准备短期脱手，或者一颗红心两手准备的。

第12章谈拆分型子公司难点，方法，目的和避税等。正好最近证监会出新规，允许上市公司拆分子公司在A股上市，那怎么个拆法，有何利弊，借此可以作些了解。

也有烧脑的部分，比如拟上市公司上市前架构重组部分，涉及的股权设计、交易和税赋，我读着有点费劲，或许也是因为上市公司股票投资关系不大，读的不用心吧。估计等遇到同类事情了，再来临时抱佛脚，就不那么费劲了。

里面还有不少知名上市公司并购、借壳的资本操作案例，例如海底捞、富贵鸟、美年健康、周黑鸭、小马奔腾等等，当故事看也是多有趣的，甚至涉及到夫妻离婚导致股权和外债的一些法律细节，感觉大开眼界。

《格林斯潘传》

很棒的一本书，厚，630页，读来很过瘾。非常欣赏这些传记作者能够用很多年时间，去和一位传主大量交流，阅读关于对方几乎全部的作品、发言，然后不设脸谱，不提前设定人设，不为吹捧某种学术或政治需要，只是不断的摆出资料、言论，推进和跟踪人物的发展变化，最终和读者一起认识一个具象的「活」人。

阅读这本书确实需要一些宏观经济，尤其是货币政策方面的知识，对大多数普通读者来说，或许有点难。

跌跌撞撞的阅读中，我们能够学习和理解到很多观察宏观经济的思路和思考模型，更重要的是，打破对模型的迷信和崇拜。因为你会发现无论多么伟大的学者和多么权威的机构，他们的决策也不可能是完美的，都是在各种有局限的残缺信息条件下做出的权衡抉择，所有的决策都很难像事后看起来的那么容易和清晰。有时候，错误的决策得出正确的结果，有时候正确的决策，得出错误的结果。

因为读完这本，感觉意犹未尽，我又读了关于格林斯潘的前任，另一位伟大的美联储主席保罗.沃尔克的书籍《美联储》，开本更大，还更厚，有736页。不过，《美联储》比起《格林斯潘传》就差点意思了，封面上的“华尔街从业人员人手一册”绝对吹牛，这书不是围绕人写的，更像一本货币政策和经济政策的科普读物，没有表现出伟大的保罗.沃尔克主席面对经济困境（尤其是高企的通胀）时的思考、坚持、勇气以及困难。总体缺乏血肉，不够鲜活。不推荐。

《显微镜下的大明》

马亲王的书，我曾推荐过好几本，但都是小说。这本不同，是真实历史。不得不说，马伯庸被称为文坛鬼才是实至名归的。史料能写成如此这般有血有肉，让人拿起来就不想放下，确实是功底深厚。全书由六件历史事件构成，基本上都不长，几十页一段史实一个故事，读来过瘾还不累。当然，以我的角度看，六章的水平有高低，前三个精彩，后三个略差。

第一件《学霸必须死——徽州丝绢案始末》，共计74页，资料详实，当时双方围绕一笔税收究竟应该由那个县承担的事情，完全是一场大型的法律诉讼，精彩纷呈。

第二件《婺源龙脉保卫战》，共计51页，一场读书人和官场老爷们关心的龙脉与山民的石灰窑之间的拉锯战，却也完全不是想象中的一边倒，而是你来我往，此起彼伏，双方打着一场敌进我退、敌退我进、敌驻我扰、敌疲我烧的游击战，生生体现着书房里的宏图伟略在现实条件约束下的苍白无力。不由得让人想起今天在田间地头，官和民之间争夺着的秸秆焚烧与禁烧。

第三件《谁动了我的祖庙》，共计45页，完全是一场大明的律政风云。围绕墓地里的一座古庙产权归属，究竟是为守墓而存在的庙，还是来沾香火的坟，庙里的和尚与坟地家人展开了一场精彩纷呈的官司。官司几起几落，柳暗花明，其中涉及对法律的理解和对官场规则的运用，读起来令人拍案叫绝，大呼精彩。

第四件《天下透明》是本书占篇幅最多的部分，长达129页，主要写大明的户籍税赋档案管理的。内容稍微有点啰嗦，估计亲王是想把搜罗的冷门资料都记录展示出来。

这个故事读过后，你会对什么叫官僚机构有更深刻的认识，也会在日常生活中，对各种“改革”的难度会更加重视，而不是看到某某领导要搞XX，就理想性地认为XX一定会发生改变。

大部分时候，依附在原有体制上的利益团体，力量大的可怕（不仅是国家，也包括企业）。在增量上分饼，相对容易，在存量上搞重新分配，难度相当大——做投资分析的时候，这一点原则同样有用。

后面两件比较短。《彭县小吏舞弊案》23页，《正统年间的四条冤魂》6页。前者记录乡间小吏索贿形成社会习俗的故事；后者是一起诬告案因为大人物之间的斗争，牵连甚广，倒下好多冤魂的案子。与前面几个相比逊色一些，算买四赠二送的吧。

接下来这本书，有价值但也不算推荐。我介绍过后你自定。

《大熊市启示录》

资料很有价值，但翻译不是很好。

本书收录了每次大熊市前后的经济发展情况、股市估值情况、以及大熊市底部前后两个月时间段里，当时主流报纸的观点。有点像论坛读旧文刨坟，更能感受当时的市场状态，挺有参考价值的。

全书主要目的是想找出市场处于熊市底部的共性，最终结论认为两个指标比较好用；一个是Q值，一个是经通胀调整后的市盈率。大熊市的数值区间是Q值小于0.3；市盈率介于4.7~11.7倍，经通胀调整后的市盈率介于5.2~9.1倍之间。

对于Q值，本书表述的迷迷糊糊（我不确定是作者的问题还是翻译的问题），按照最后一句话的定义，貌似是市净率（pb）的倒数。但按照书中表述，熊市底部Q值小于0.3，很显然Q≠净资产/市值，而是=市值/净资产，所以，这句话本身表述不清楚，他想说的就像是市净率。

但事实上，如果等于市净率，那就没有必要再造一个名词，也和这段话的前半段不符。老唐帮他补充：Q值＝市场价值/重置成本，其中市场价值=市值+负债-类现金资产，重置成本≈总资产-类现金资产，之所以说≈，是因为重置成本实际上要靠理解和估算，这个计算数据只是在假设折旧政策基本合理的情况下的近似值。

通胀螺旋：1939~1949中国货币经济全面崩溃的十年》

本书出版于1958年，《经济学人》对该书的评价是“本书对研究近代史和经济学的读者不可或缺”。这本书的强悍主要是因为作者亲历者的身份和特殊地位。作者张嘉璈（1889~1979，别怕，就读熬），民国著名银行家。

1916年作者任中国银行副经理时，总统袁世凯想控制中国银行和交通银行这两个银行的白银储备，指示这两家银行停兑所发行的纸币，同时动用国家命令强制要求公众按票面价值接受纸币。这个命令，与银行发行纸币时的承诺相抵触，于是张嘉璈带头拒绝执行，坚持无条件给储户兑换白银，并在中国银行董事会的支持下扛住了挤兑风波。

银行高级管理人员及银行，为保住企业信誉，公然抗拒政府和国家元首的命令，此举可以说是奠定了中国银行和张先生本人在上海银行界、在全国华资银行界的地位。其后，作者先后担任中国银行副总裁、总裁，获得“中国现代银行之父”“民国银行先行者”的美誉。

1947年，张先生受蒋介石委托出任国民政府中央银行总裁（央行行长）。适逢中国通胀加速恶化之时，学者终于无法对抗政治需求，于1948年5月无奈辞职。宏观经济学鼻祖约翰·凯恩斯曾这样称赞张嘉璈先生：“担任中央银行职位的人，必须品性纯洁无瑕，而且具有丰富的银行经验，你二者兼而有之，不必怀疑。”1949年之后，张嘉璈移居澳大利亚，在大学任教并依据自己掌握的大量数据和资料撰写了本书。后移居美国，从事教学和研究工作至1979年去世。

其他几本。

《轻松合并财务报表》，这是一本写给会计的实务书籍。对于投资者而言，很难读，阅读意义不大；
《香港股史1841~1997》，偶尔在网上淘的一本旧书。出版于2007年，到我手的时候，颜色泛黄，但其中很多页面尚有粘连，没有裁开（出版装订的问题），证明该书在原主人手中只是书架上的装饰品，并没有被阅读。全书内容一般，只是按照时间顺序记录了一些史实，可以当工具书备查。

第一章，如何面对股价波动

因为债券市场中的报价都是用到期收益率而不是价格（结算的时候按照价格进行结算）。

假设一只债券，面值100元，3年到期，每年票息为5%，则未来3年现金流分别为5元，5元，105元。如果价格为100元买入，则到期收益率R为5%，5/(1+R)+5/(1+r)²+105/(1+R)³=100。如果价格下跌20%，未来现金流不变，仍为5元，5元和105元，那么持有到期的收益率，则用肉眼都可以看出是大于5%的。

因此，对于债券，价格上涨，债券的到期收益率下降，价格下跌，到期收益率上升。

当股价下跌的时候，公司的经营情况没有变化（依靠股权融资，外延式并购的除外，因为股价下跌会减少股权融资的能力，进而降低未来购买业绩的能力），未来产生的现金流没有变化，对于产生同样的未来现金流的企业，价格下跌的情况下，相当于到期收益率是提高的。

翻译成老唐内心的独白就是，我的初始买入价是三年一倍的收益率，即26%左右到期收益率，如果被套50%，则该股票的投资收益率则变为三年四倍，到期收益率为41.4%的到期收益率，这个时候如果还有钱买入，或者持有的其他股票收益率明显小于该只股票，从低收益率换到高收益率，将会是一件很开心的事情。

就像当你发现一款12%固定收益的理财，风险和货币基金一样，那么把钱从余额宝取出来去购买他只会让我们更加开心，但前提是，自己对企业的理解和估值要有足够的信心，这是长线持有，无惧波动的核心，也正是老唐常说的那句话，真知，行不难。

这个真知，个人认为达到这个境界要经历很多，不断修炼，真正要知道的，不仅仅是股权类资产收益率最高，市场先生和安全边际等这些理论，还包括对公司未来经营和发展的深刻认知，相信很多人都卡在对公司的业绩并没有像老唐一样谙熟于胸。如果真的对公司业绩了如指掌，那么真的就是看市场先生在送钱了。

本章中，最大的收获，便是如何面对铁公鸡？这部分也是之前书房文章没有提到的内容，也是一直以来本人的一个困惑。之前自己也曾思考过，在股价下跌后，一方面可以通过复利再投资，获取超额收益，另一方面，公司可以选择回购，在低于内在价值时回购股份，是比分红还要有利于股东的方式，这都是股价可以回归合理估值的动力而不依赖于接盘侠的出现。然而对不分红，不回购的企业理解还不够，这部分老唐的补充，也让我瞬间有种通透的感觉。

留存的利润，相当于公司新增加的净资产，公司第二年的ROE不仅是过去净资产的回报，同样是没有分给股东，而在公司账面上新增加的净资产的收益率，且比通过红利再投资还要划算，因为复利再投资通常还要以高于1倍PB来购买公司的股权。因此，只要公司未来的资本回报率仍然显著高于社会平均回报率，尽管有利润没有分配到股东手上，留存的利润将会创造出更大的回报，这也是巴菲特所说的，从长期投资的角度看，投资的回报率近似于ROE，原理就在这里。

第二章，如何估算内在价值

在我的理解中，书中多次提到的估值方法的三大前提格外重要。也正是这些前提，保证了公司的股票，可以抽象成一只票息永续增长的类债券资产，在All money is equal的理念下，可以在股票、类现金等资产进行横向比较，以便于永远满仓持有当下回报最高的资产。

另外在经济商誉的公式中，我也有新的收获，在老唐书中列出经济商誉的公式，G=（ROE/N-1）×A中，G和A呈线性变化，而ROE相当于留存净资产的放大器，ROE越高，留存利润导致的净资产增加，会使得经济商誉倍增，由于经济商誉的增加最终也会反应在公司的市值里，因此，公司每100元利润的留存，都在未来创造了超过100元的市值。

或者从另外一个角度，假设A公司ROE为20%，净资产100万，那么利润则为20万。B公司ROE为10%，利润如果和A公司一样，那么则B公司账目净资产为200万，因此我们可以得出，A公司拥有200万减去100万等于100万的经济商誉，没有记录在账面。

假设未来，两家公司利润翻倍，都变为40万，ROE不变。那么A公司需要拥有200万净资产，B公司需要400万净资产，A公司经济商誉扩大为200万。在不增发的情况下，由于净资产的增加依赖于利润的留存，A公司在留存100万情况下，利润翻倍，B公司在留存200万情况下，利润翻倍。

假设市场给A，B公司同样PE=20倍估值，则A,B公司市值都为800万，但是A公司的股东，多得到了100万的分红，相当于两家公司初始利润的5倍。这也可以印证，自由现金流和老唐市盈率估值方法中，利润的增加是否依赖资本再投入的前提，是极其重要的，长期投资下来，对投资者的回报影响很大。

因此，对于目前A股市场，环保类、PPP工程类企业的商业模式，是可以直接排除在外的。

能力圈原则中提出的四大问题，有助于我们去理解和思考企业的护城河究竟在哪里，当企业的护城河存在并且可以长期持续，那么公司的ROE也必将持续优秀。关于看懂一家企业的四个问题，是一个非常好用的工具，第三章的案例中，作者也都从各个方面给出了展示。

第三章，企业分析案例

雅戈尔展示了对多元化企业分拆估值，其中各项细节的挖掘很受启发。利亚德和海康威视一正一反两个案例中，对企业技术优势分别从高管履历，同行对比，业内评测甚至机器设备价值等几个方面的剖析，不禁令我肃然起敬。长安汽车中净资产的挖掘，和对该企业的竞争能力的剖析，深入浅出。

白酒行业是过去自己看老唐文章最多的，关于茅台的系列文章早已单独建立文件夹，不断研习，也正是老唐过往的一系列白酒企业的分析，刷新了我对企业深度研究的认知。

对生产流程和工艺的信手拈来，对公司产品产量和业绩的推算，对各家酒企的横向对比，尤其通过银行承兑汇票细节中去探知各家酒厂对渠道的控制能力等，都令人大开眼界。也不由地联想到在书房中《如何早知道》一文中，格林斯潘对美方军费开支的估算。

案例中可以看出作者对每一家企业的历史都进行了大量的研究，也让我进一步认识到，对企业历史的研究中可以得出很大的收获，优秀的大概率会一如既往的优秀，侵犯股东利益的，大概率还会继续。

不管宏观经济及行业景气度如何，总会有企业能够继续保持优秀，进一步壮大。借用查理芒格的一句话，宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。

在老唐的投资体系中，一般会选择上市3-5年之后的企业来进行研究，就好比我们作为导师，选择一个优秀的学生继续培养。

企业过去的业绩只是相当于过去这个学生所取得的分数，但更重要的不是这个分数，而是分数背后的东西。股东的诚信，及财务报表的真实，客观和谨慎，相当于这个学生的考试并没有舞弊。企业管理层过往所体现出的营销能力，创新能力，对市场的前景的预判等，就相当于这个孩子的与人相处的能力，探究精神，学习能力等。无论企业还是学生，如果这些优秀的品质过去一直存在，那么未来他仍然会很大的概率继续优秀。

从这些案例中的体会，觉得投资者所应该具备的素质：
1.见微知著的能力，在茅台17年三季度供给量的增加进而推测出基酒储存策略的变动，今年12月当茅台公布明年投放3.1万吨的时候，茅台股价飙涨，其实老唐早已在一年以前就预见到了变动，这一切都源于对茅台过往的深入研究。
2.理性客观，不受自己内心的感觉和个人喜好。记得书房的一次留言中，老唐坦言自己喜爱国窖1573，但在泸州老窖的分析当中，指出了公司的护城河以及经营中存在的各项问题，足够理性客观，并却最终投资了综合能力更加优秀的茅台，洋河和古井贡。
3.批判性思维，对公司年报的中，核心优势，经营状况等各项表述均，都自己去求证，所依靠的都是数据，逻辑及常识。印象最深刻的便是对利亚德技术优势的判断，对茅台产量的挖掘，都令我肃然起敬
4.永远从经营者的角度思考，每一项资产的动态变化背后的原因，如果我是企业的CEO，这样做是否理性等等