今晚，国投电力披露的三季报经营数据，似乎展示着火电的苦日子快到头了。被市场估为负资产的火电资产，也许很快就有机会纠错了。
先说轮廓。国投的电力资产有三大块：水电、火电和新能源。新能源（光电和风电）占比很小，毛估估的时候，可以忽略不计。剩下的两大部分里，水电也由三大部分组成：①雅砻江水电公司52%的股权；②甘肃小三峡水电公司60.42%股权；③云南大朝山水电公司50%股权。其中雅砻江水电52%股权为国投核心资产，占水电部分收入的九成左右。
前三季度，面对政策性电价下调的不利因素，水电部分通过量的增长，基本弥补了电价下调带来的负面影响，水电营收同比降低仅约4%，且这个成绩是对输送江苏电价按降价3分估算计提的。最终究竟会降价多少，尚在谈判中，最终降幅可能等于或小于估算值，但不会大于此值。即：以后可能有或没有惊喜，但不会更坏了。
剩下的负面影响还有俩：
①是雅砻江水电的锦屏一级和锦屏二级两个水电站，2015年是免所得税的，2016年起（至2018年）变成减半征收；
②是雅砻江水电和大朝山2015年增值税超过8%的部分，即征即退（退税算利润表的营业外收入），2016年和2017年变成超过12%的部分即征即退。两个负面因素加起来，大约会造成约七八亿的净利润损失。
与之对冲的正面因素，是利率的降低。水电是高负债的行业，企业约75%以上的资金源于负债。例如雅砻江水电负债超过950亿，整体借款利率有一个百分点的下降，给公司带来财务费用的节约就超过9亿（税前），基本就够弥补上面两个负面因素的伤害了。
水电作为定海神针就那样了，暂时没啥大惊喜也没啥大伤害，静待市场无风险利率下降引发的估值上升即可。今天数据亮点在火电，这个被市场视为负资产的“累赘”，开始向市场摆出“我没那么丑”的灿烂笑脸了。三季度的火电售电量增加12%+，电价同比降低9%+，但环比则出现了5%+的增加。过去五个季度的销售电量和平均电价如下图。国投下属大部分火电厂的上网电量和上网电价，均有了稳步上行的迹象，貌似部分区域用电需求开始增加了。
分区域看，占国投电力火电部分上网电量约82%的五大区域电厂，出现了售电量的增长，且大部分电价环比出现上升，如下表（单位亿度/%）：
这五个电量增长的区域，除甘肃地区是低价抢直供电（由于每度火电的直接成本仅约0.15元左右，略高于此价格售电，虽没报表利润，但有净现金流入。即电厂折旧、贷款利息和管理费用部分，无论你发电与否，均是会计成本。多发一度电增加的直接成本就是约306克燃煤），电量的增长是以电价下跌为代价的，其他四个区域，均出现电价环比上升的情况下，售电量的同比增加。
相对情况依然糟糕的是位于广西和新疆的火电厂，虽然电价环比也基本稳住，但售电量继续萎缩中。这两处售电量占火电部分的18.1%。
以上面图表所展示的火电厂三季度经营数据看，火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了，估值修复行情，或许渐行渐近了。甚至可以更乐观一点看，整体经济也许已经悄悄翘头了。让我们拭目以待，看看未来半年左右的经济和股价走势，能否支持这样的判断。
恰好今天有位叫@elkoliu 的球友，在老唐的主页上刨坟，捞起了老唐1月29日发在雪球的《再谈两投估值》一文。文中第4小节清楚地写着“国投川投两家公司当前总市值约760亿”。截止今天（10月13日），两家公司市值总和843亿，加上期间分红约30亿，八个半月时间里，两投已经偷偷摸摸地完成15%的价值修复了。老唐估摸着再有个15%，也许就会被市场先生发现了！
业绩会影响股价，预期会影响股价，但对股价的短期影响，业绩的好或坏，远不如预期差的影响力大。所谓预期差，指市场预期你增长100%，而实际只增长30%，一般市场以阴线反应——不是你不好，是你不如想象的好；反之，如果市场预期你亏50%，而实际你只亏10%，市场反而可能以长阳回应——不是你迷人，而是你没有原来想象的那么烂。就好比老唐经常说自己丑，等见面的时候，你发现也没那么丑嘛，就是普通邻家大叔一枚。好感度暴增！若是我天天吹嘘自己貌似潘安，才若相如，等见面发现就算是加上沙和尚，也只比至尊宝高那么一点点，你就会心头暗骂：切！浪费老子眼水！
国投，应该要步入“原来没有想象的那么烂”阶段了。三季报信息不多，且雅砻江水电公司的三季报还没有公开披露，而国投经营数据，老唐已经在10月14号已经发布过《深秋里的一抹亮色》一文，点评过了（后面简称《亮色》）。那篇文章中，老唐写下了「火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了，估值修复行情，或许渐行渐近了。甚至可以更乐观一点看，整体经济也许已经悄悄翘头了。」目前，这个判断不变。
面对短期用电需求低增长的现状，老唐对未来持极度乐观态度，我们的人均耗电量相比发达国家还有很大的增长空间。中国人对能源的需求增长，我不认为我这辈子会看见天花板。从1949年全国总装机一共185万千瓦（相当于雅砻江锦屏一级水电站360万装机的一半左右，相当于国投公司总装机的不到7%），发展到今天，全国装机超过15亿千瓦。60来年，增长超过800倍的期间，多少“天花板”和“过剩”的聒噪和担忧，最终都是以拉闸限电的啪啪打脸声收场。这次，也没啥不一样——个人观点，仅供参考。
观点类的东西，不多说了。今天老唐想把三季报数据拆开，我们一起来看数据，看是哪些因素影响着今年利润的变化，这些因素未来是否会继续存在？注意，老唐这是自制简表，只列重要数据，且是四舍五入过的非精确数据，主要用以看概况。
下面来解释这张表
①营业收入同比减少22.5亿，降幅9.23%，是由于今年降低电价造成的。降低电价的主要理由，是煤电联动，去年煤价大跌，所以降低电价让电厂让出超额利润支持实体经济。然而，发改委在煤炭的供给侧改革上操作过猛，煤价连涨11个月，从底部到现在翻了一倍有余，已经创下近三年多的高价了。因此，明年降电价的因素，是肯定没有了。若是今年最后两个月煤价继续维持高位，按照煤电联动的政策，反而需要上调电价了。也就是说，电价这个问题上，可能利好，可能啥也没有，但确定不会更糟；
②营业成本同比减少7.4亿，同比降幅6.62%，降幅小于营业收入。大体上说，去年45.8元成本卖100元回来，今年要47.1元成本才卖100元回来。公司承担了近3%的成本变化。这个核心因素，是三季度电价没变，煤价迅速上涨，抬高了成本。上半年，国投旗下所有火电厂，平均发1度电，耗标准煤306克，电厂用煤折合标煤单价390/吨（不含税），意味着每度电的直接煤耗成本约390 * 1.17/1000 * 306/1000 = 0.14元，加上电厂运行自耗部分电力，直接成本可以按照0.15元/度估计（《亮色》里谈到过）。
基本上动力煤市场价格每上升30元，电价的直接成本就会提高约1分钱。所以，煤电联动政策也是煤价涨30元/吨，则电价提升1分钱。此时，距离年底还有两个月，估计煤企和发电厂，都盼望着煤价再涨高一点。虽然电厂用煤都有长协价，但伴随市价的上升，下半年用煤成本提升是在所难免的。由于煤电联动的电价是每年1月调整，所以，三四季度煤价上升部分，就只能由火电厂自己扛了。只有待来年，要么煤价被发改委干下去，要么电价跟着涨上去，总之，要么成本降下来，要么通过电价上调把成本增幅转嫁出去。所以，三季度煤价的不利因素，四季度也很不乐观，但明年将会消失（除非发改委不要脸不要命，又取消刚发布的煤电联动政策）；
③财务费用减少7.3亿，同比降幅16%，这是利好因素，《亮色》里谈过。目前是利率下行期，今年前九个月财务费用减少了7.3亿，一方面是跟银行协调降低长期贷款利率，另一方面是借较低利率的新债，归还较高利率的旧债，一出一进就是利润。这方面的利好因素，今年明年还能陆陆续续地看见，比如前天（10月28日），国投刚刚成功发行了一笔5年期的新债，利率3.1%；
④投资收益增加2.5亿，同比增加55%，主要增幅来自对赣能股份（sz.000899）的投资和卖掉南阳火电的收益。赣能股权已经获得，这部分收益，明年或增加或持平或小幅降低（取决于赣能的净利润），但确定不会大幅减少，因此这个利好因素继续存在；卖掉南阳火电，赚了近1亿，这笔收益，明年同期是没有的；
⑤营业外收入减少3.4亿，降幅30%。原因在《亮色》里谈过，“雅砻江水电和大朝山2015年增值税超过8%的部分，即征即退（退税算利润表的营业外收入），2016 年和2017年变成超过 12%的部分即征即退”，（同时还有今年经济不景气，地方政府手头紧的因素在）。这部分，2016同比2015减少，但2017年同比2016年，政策无变化，利空因素消失；
⑥营业外支出增加5.92亿，增幅7400%。这是一次性计提东源曲靖5亿多担保事件造成的，属于保守做账法，是假设东源曲靖1分钱也还不出来，全部损失由国投负担了。最终实际上的结果，东源可能真是要钱没有，要命一条，也可能还能榨出几两骨油。但无论怎么样，明年，这个因素没有了。如果东源没钱，那就此翻篇，无利空；如果东源那儿还能榨出个三瓜俩枣，会增加利润，是利好因素；
⑦所得税增加2亿，增幅25%。这个利空因素，在《亮色》里也谈过“雅砻江水电的锦屏一级和锦屏二级两个水电站，2015年是免所得税的，2016年起（至 2018年）变成减半征收”。这个因素和前面增值税退税同理，2016年同比2015时有负增长，但2017和2018年同比2016年，政策无变化，无负面影响；
最终以上各种因素叠加，2016年前9个月，国投电力净利润67.7亿，归母净利34.1亿。假如我们考虑明年同比，上述利空因素，煤价上涨利空还在，出售南阳火电近亿的收益会消失。而利好方面，火电的煤电联动足以对冲煤价上涨利空（或煤价不涨、电价也不涨），加上财务费用的降低及约6亿营业外支出不会再现，估算可增加合并报表净利润七八亿，增加归母净利润三四亿，确定的同比增幅约10%左右；
上面的10%+是确定性增加，另外还有个不确定的东东：假如最后两个月煤价没有大跌，明年元月电价如期上调，火电部分也许只是抵消成本上升，但水电部分增加的则是无成本的税前利润，收益提升会很惊人。目前市场依然沉浸在对发电企业的悲观预期中，未来“没那么糟”的预期差出现，以及可能变好的新预期，将是国投估值修复行情的主导因素。
提请注意：目前国投价格6.65元，市值450亿，介于老唐2016年1月11日和1月28日两次进入的价格区间内（11日最高7.24元，28日最低5.75元，老唐分别在这两天买的，具体买价忘记了），目前国投已经是老唐的第二大持股。以上看法中，或许有大量“情人眼里出西施”的因素在，请各位参考数据，参考逻辑，切勿直接引用结论。切切！切切！
PS：等老唐有闲心的时候，把国投所有资产大卸八块，一件一件摆出来估值，顺带把川投和长电，一起拉过来做参照物，给它们也来个全裸亮相。这可能是个大坑，先挖了，有没有心情填，再议！哈哈。
老唐昨天挖坑，说要抽空拆解一下国投的全部资产。借着今天雅砻江水电公司的三季报发布，先起个头吧！声明一下：因为是想到哪儿写到哪儿，具体究竟会有几篇，我现在也不知。
雅砻江水电公司，是国投电力和川投能源两家上市公司的核心资产，国投持有雅砻江水电的52%，川投持有雅砻江水电的48%。因为国投电力是控股方，所以雅砻江水电的全部资产、负债、收入、利润都算在国投电力的合并资产负债表里，被川投拿着的48%股份对应的净资产，体现在国投合并资产负债表的「少数股东权益」里。雅砻江水电经营利润的48%，体现在国投电力合并利润表的「少数股东损益」里。
至于川投，雅砻江一年赚100单位的利润，川投合并利润表里体现48单位的投资收益，因而川投报表的常态是合并报表净利润远远高过主营业务收入。
雅砻江全流域的水电开发，都归雅砻江水电公司独家拥有。全流域都有些啥呢？光说电站名字，很多朋友可能没啥感觉，我插一张图吧，比较直观！可以点击放大看。
我画了红圈的，就是现在已经建好运营，每天给股东挣钱的下游电站，共计1470万千瓦装机（还记得吗？前面说过，1949年全中国各种电厂总装机一共185万千瓦）。蓝色和绿色圈里，就是当前每天花钱出去的在建工程，包括两河口、杨房沟两个水电站和卡杨公路。其他没在圈里的，就是暂时啥也没有的未来规划图，这些没在圈里的规划未来究竟会不会继续投资建设，恐怕最终要取决于国内电力供需情况，以及四川对外输电线路的建设情况了。
目前在建的重点是两河口。两河口对整个雅砻江有重大意义，其意义不仅是它自己的300万千瓦装机能发多少电，更重要的是水库库容足够大，扮演了一块超级无敌巨型电池的角色，可以跨年将丰水期的水存至枯水期，来供中下游所有电站发电，减少弃水增加发电量的同时，也可将电量更多地调整在价格较高时卖出。
我国15.5亿千瓦的总装机里，有10.3亿千瓦的装机是火电装机，同时，我国却在大量弃水弃风弃光。原因就是水风光的发电波动性大，必须要靠火电来弥补水风光发电的低谷，保证电网正常和安全运行。为此，哪怕给火电更高单价或者由水电给火电支付一定的补偿，也需要保住火电的存在（2015年全国火电上网单价0.3842元，全国水电上网单价0.2869元）。
两河口这种大电池，就是另一种保证电力稳定输出的优质工具（抽水蓄能也是。电力过剩时，买低价电来抽水到高处，电力不足时，放水下来发电出售高价电，循环往复）。顺带插一句：正因为此，把国投的火电部分看成零价值资产是荒谬的。
将雅砻江水电的三季报资产数据简化可得：
这其中，固定资产，主要就是下游5座电站，合计1470万装机，在建工程是两河口、杨房沟电站及卡杨公路，无形资产是土地和公路使用权。
水电企业的利润表很有趣的。不了解的人，很容易被表面数字迷惑。比如，老唐将2015年雅砻江水电的利润表简化一下：
有趣在哪里呢？核心是三点：
第一，折旧摊销32亿，占固定资产原值1160亿的约2.8%，也就是说，大体是按照35年后资产归零计算的。然而，水电公司的主要资产是些什么呢？大坝、公路、水轮机等。这些东西，基本上确定能用一百年以上。举两个例子：①中国最早的水电站：昆明石龙坝水电站，目前依然正常运行。最早是多早呢？大清光绪三十四年（1908年）建，1912年运行，持续工作至今，目前看，嘛事儿没有，继续运行毫无问题；②国投旗下的大朝山水电站、雅砻江二滩水电站以及长电旗下的葛洲坝水电站，资产都已折旧完毕，归零了。但电站再运行个100年也是没有问题的。
假设我们按照100年资产清零来考虑，雅砻江水电2015年“真实”折旧就是1160/100=11.6亿。甚至，还可以夸张的说，其实连11.6亿也没有。因为即便真有一天，大坝需要重建，也花不了这么多钱，固定资产原值中，大部分是移民、道路征地及建设费用。垮了重建，这部分费用也无需再支出。所以，这里面藏有大量资产。这些藏着的资产，就是支撑公司新投资的底气，比如雅砻江水电，仅仅依靠折旧，就可以每年投入32亿作为资本金（可支撑160亿工程进度）用以建设中游电站。
第二，利息支出44亿。杀人偿命，欠债还钱，这没啥说的。这个44亿，就是公司负债941亿的代价，平均来说利率约4.7%。水电公司的资产负债率都很高，比如雅砻江水电目前的72%。在上表的营收、成本及所得税率均不变的基础上，我们设想两个极端，一个是全部用自己的钱，税前利润81+44，净利润120亿；一个99%的负债率，净利润59亿（即负债按照1353×99%，依然按照4.7%利率计算利息支出）。两种情况哪个划算呢？任何生意人都晓得，后者划算。
全部用自有资金的投资回报率是120/1353=8.9%，仅仅是马马虎虎的回报率而已。而用99%负债，回报高达59/14=421%，这个就高的吓人了。因此，若不是受限于“自有资本必须占项目的20%以上”的规则限定，水电站这门生意，就是要把负债率搞的越高越好。恰好因为其收益稳定，现金流可预测性强，需求资金大，是债权人心目中理想的贷款对象，各大银行那是排着队上门求着你贷款。因此，大型水电站的开发权批文，基本就＝钱。
第三，没欠账，没销售费用。大型水电站，基本没有应收款（有也只是截止报表日还没有结算），销售费用也近于零。白花花的江水流过，亮闪闪的银子留下，按月自动收钱。真实的经营成本仅占营业收入的13%（营业税金、水资源费、库区基金、人员工资、办公费用等等），售电多就多赚，售电少就少赚，自由现金流远不止报表上体现的那个数字，老唐曾在雪球上编过顺口溜说，雅砻江的特色就是：「无论经济有多烂，我也顶多是少赚；如果经济有好转，我要赚的盆盆满」。属于价投最爱之高确定性企业。
同样方法，把雅砻江水电三季报利润表简化可得，营收+补助131亿，折旧21亿，其他成本19亿，利息28亿，利润63亿，税后净利润57亿。
前三季度新增在建工程62亿（两河口和卡杨公路），进度不错。利息少了6亿多（全年预计减少利息接近9亿，《亮色》一文谈过）基本与优惠政策到期使增值税退税减少2.77亿、所得税增加2.8亿两个因素相抵消。前三季度上网电量527亿度，同比多卖了23亿度电，含税单价0.2747元，同比降低了0.0283元/度。
按照2015年四季度上网电量149亿度考虑，加上桐子林4台15万千瓦机组分别于2015年10月20日~2016年3月22日投产的因素，2016年全年售电量可按照690~700亿度毛估估，估摸着净利润75亿左右，对国投和川投的贡献分别为39亿和36亿。
这篇只是起个头，不知不觉超过2000字了，考虑到各位手机阅读的便利性，就到此分割吧！下一篇介绍雅砻江水电下辖的几家公司和水电站的资产及运营情况。不过，明天我要陪我家领导去米亚罗看红叶（你们看到此文时，我已经准备动身了），要出去个三五天，可能要下周才有时间动笔。反正也不急，慢慢来，对不？（茅台的邮件作业，只有推下周了。这两周完全被三季报相关文章占了，这个有时效性，优先。还请交了作业的朋友体谅！）
书房里有朋友找老唐要雅砻江水电公司财报，公众号里无法写网址，请点击左下角#阅读原文#，即可直达下载地址。平时雅砻江水电的公告、债券说明书、财务报表等信息都在这个地址披露，请收藏。
声明：老唐只是分析企业运营，且本人持有国投。请阅读本系列文章时，注意区分事实和观点，不要轻易以此文观点为依据做出买卖决策。
上一篇，老唐谈了大型水电站的经营特点。本篇盘点雅砻江水电公司的家当，为接着讨论估值做准备。
雅砻江，长江上游重要支流，四川境内叫雅砻江，出川后汇入金沙江。全长1571公里，流域面积约13.6万平方公里，天然落差3830米，是全国第三大水电基地。全流域共规划21级水电站，总规划装机约3000万千瓦，预计年发电约1500亿千瓦时，由雅砻江水电公司独家开发。
雅砻江水电公司，全称雅砻江流域水电开发有限公司，原名为二滩水电开发有限公司，上世纪末为建设二滩电站而成立（二滩电站，始建于1991年，1998年首台机组运行发电）。2012年11月更名为雅砻江流域水电开发有限公司，上市公司国投电力持股52%，上市公司川投能源持股48%。
公司现有已经投入运行的水电站五座，分别由三个公司持有：①雅砻江水电公司直接持有二滩水电站；②全资子公司雅砻江水电凉山公司持有锦屏一级、锦屏二级、官地三个水电站；③全资子公司雅砻江水电攀枝花桐子林公司，持有桐子林水电站。由于都是全资子公司，不涉及利益分配问题，相当于全部由雅砻江水电公司所有。由不同公司持有，仅仅是因为管理和税务上的便利。另有两河口建设管理局和杨房沟建设管理局负责中游两河口和杨房沟水电站的开发。
公司还有两个投资者可以忽略的、服务性质的子公司：一个是雅砻江水电公司持股50%的四川二滩建设咨询公司，剩余股权由中电建路桥集团工程设计研究院有限公司和川大工程设计研究院有限公司各持有25%；另一个是雅砻江水电持股90%，二滩建设咨询公司持股10%的四川二滩实业发展公司。这两家公司规模都很小，2015年净利润均在300万出头，与雅砻江水电公司2015年近78亿的净利润相比，可以直接忽略。
①折旧政策：公司拥有的资产，房屋及大坝等建筑物按照10~50年使用寿命折旧，机器设备按照14~30年使用寿命折旧。
②所得税政策：五家水电站适用的所得税率为15%，其中官地电站，2015 年至2017 年减半（即按照7.5%缴纳所得税，下同），锦屏一级电站、锦屏二级电站，2016 年至 2018 年减半；桐子林，2015 至 2017 年免征，2018至 2020 年减半。15%所得税率政策确定至2020年底，2020年以后是否会延续，暂时不明。
③增值税政策：2016年和2017年，五家水电站均享受增值税12%以上即征即退的优惠，这个优惠可以直接理解为实际营业收入=报表营业收入×105%，或含税上网电价的105/117≈89.74%是公司的收入。2017年以后如何，政策暂时不明。
锦屏一级水电站是世界第一高拱坝，双曲拱坝高305米，水库具备年调节能力。装机6台60万千瓦机组，总容量360万千瓦，2013年8月首台机组投产发电，2014年7月机组全部投产。电站年可发电166.2/184亿度（单独发电/与上游联合，下同），2016年前三季度发电127.51亿度，售电127.13亿度，平均上网电价0.284元（含税，下同）。资产总额约400亿；
锦屏二级水电站，利用雅砻江锦屏大河湾的天然落差，截弯取直开挖隧洞引水发电，四条引水隧洞平均长约16.6公里，洞径13米，为世界最大规模水工隧洞群。电站装机8台60万千瓦机组，总容量480万千瓦，2013年1月1日首台机组投产，2014年11月26日最后一台机组投产。年发电237.6/242.3亿度。2016年前三季度发电181.46亿度，售电180.26亿度，平均上网电价0.284元。资产总额约380亿；
官地水电站拥有4台60万千瓦机组，总容量240万千瓦，2012年3月首台机组投产发电，2013年3月机组全部投产。年发电110.3/117.7亿度，2016年前三季度发电93.4亿度，售电92.97亿度，平均上网电价0.284元。电力部分送川渝，部分送江苏。资产总额约160亿。锦屏一级、锦屏二级、官地三个水电站，合计1080万千瓦，同属雅砻江水电站凉山分公司，年发电量的40%送川渝，60%送江苏。
二滩水电站有6台55万千瓦机组，合计330万装机，年平均发电170亿度，水库具备季调节能力，是中国20世纪建成投产的最大水电站。电力供应四川和重庆，是川渝电网主力调峰调频电站。1998年7月首台机组投产发电，1999年12月机组全部投产。2016年前三季度发电116亿度，售电115.44亿度，平均上网电价0.24元。
桐子林水电站，距二滩水电站18公里，距下游雅砻江与金沙江交汇口15公里，是雅砻江下游最后一个电站。电站总装机容量60万千瓦（4x15万千瓦），2015年10月20日首台机组投产，2016年3月22日全部投产发电，年可发电30亿度左右，送四川电网。2016年前三季度12.16亿度，售电12.09亿度，平均上网电价0.306元。资产总额约60亿；
以上五家电站，有电量数据，有电价数据，各处的营业收入都是已知的。加总来说，雅砻江水电公司2015年经营情况汇总为：2015年，雅砻江水电公司收入181亿（报表售电营收167+退增值税14亿），净利润 78亿，经营现金流净额157亿（基本由净利润78亿，折旧约32亿，利息支出44亿组成）。2015年完成投资90亿，借款255亿，还款221亿。下一篇谈雅砻江水电公司的估值时，将会以这些数据为基础。
两河口水电站位于四川省甘孜州雅江县境内，处于雅砻江与庆大河、鲜水河分别交汇的地方，故名“两河口”，是雅砻江中下游的龙头水库。水库调节库容65.6亿立方米，具有多年调节能力，对雅砻江中下游乃至金沙江、长江的梯级电站都具有十分显著的补偿作用。
电站装机6台50万千瓦，合计容量300万千瓦，年发电115亿度。于2014年9月开建，计划投资665亿（按照6%利率规划的，由于利率下行及建筑材料价格下行，毛估估最终总投资会在500亿~600亿之间）。公司计划投入资本金约136亿，已获建行工行牵头、七家大型银行组成的优惠利率银团贷款承诺530亿。按照2016年半年报披露数据，当前贷款利率4.66%。
截止2016年年末，预计完成资本投入60多亿，2017~2019年，年均投资资本金约20亿，剩余部分2019年之后完成，由于雅砻江水电年折旧有30多亿，足够支撑年度20亿出头的投资（也就是说，雅砻江水电每年的净利润全部分掉，也不影响中游工程的投入）。目前工程进展约30%出头，计划于2021年~2023年间投产。
杨房沟水电站，装机4台37.5万千瓦机组，总容量150万千瓦，年发电59.6/68.5亿度，2015年7月开建，预计2021年~2022年投产。规划总投入200亿，截止2016年上半年，投入25亿，进度约12.5%。依照2016年半年报披露数据，资金利率4.09%；卡杨公路，计划投资38亿，实际投资51亿，完工。超预算，估计是沿线拆迁移民吃大户造成的超支。
由于下游五座电站都已经正常运行，主要资产都已经转成固定资产。所以，雅砻江水电三季度报表的在建工程总额355亿，基本可以视为两河口、杨房沟和卡杨公路三处的总和了。记住这个数字，下一篇谈估值的时候，也要用到。
最后，纠正老唐在《从雅砻江三季报说起1》里的一个疏忽。在谈到利润表里44亿利息支出时，老唐一时马虎，忘记了2015年还有资本化的利息5.4亿元，感谢读者@随风 的提醒，谢谢！因此，上一篇文章中“第二，利息支出44亿”那段，有三个数字要修改，不过，对原文表达的意思没有影响。一是平均利率从4.7%修改为5.24%；二是假设99%负债率下的净利润从59亿修改为53亿，对应回报率从421%修改为53/14=378%。
备注：所谓利息资本化，就是在建工程里用到的部分借款，利息直接算成固定资产的成本，不列为利润表当期利息支出。2015年全年资本化的利息为5.4亿。由于利率下降和部分在建工程转固定资产的原因，2016年上半年利息资本化为1.9亿。
不能再拖了，自己挖的坑，含泪也要填完。先放下雅砻江水电的系列文章，把前面《如何早知道？》三篇文章留下的作业处理掉。
今天，忙了大半天，看完了29位朋友发来的邮件。当然，水平肯定参差不齐，然而水平高低其实不重要，重要的是我们开始关注公司、关注经营、关注数据和数据之间的逻辑关系。从这个意义上说，所有发来邮件的朋友，在你们双手放在键盘上的时候，就已经取得了巨大的进步。我挑选了四篇邮件，没有修改，原封不动的放在本帖。建议大家默默跟自己对比一下，面对同样的原始数据和材料，这四位朋友看到的东西，有没有你没看见的？或者有没有你看见了但他们没看见的东西？大家可以在留言区探讨。
对于邮件里普遍出现的知识欠缺点，老唐在这里集中做个补充。
第一，对于茅台酒，今天，大家都已经知道了，暂时不存在能不能卖出去的问题（其实2013年和2014年老唐大量成文分析茅台的时候，面对的主要质疑是茅台酒究竟还能不能卖出去），只存在公司究竟有多少酒可以卖的问题。因而，研究茅台公司的营业收入乃至利润，核心就是茅台酒的可销售量。可销售量，与基酒之间的对应关系，一般的表达是茅台酒的生产需要五年时间，四五年前的产量决定了现在的可销售量。但是不是直接用五年前的基酒产量乘以75%，就可以得出现在的可销售商品酒？例如2011年基酒产量30026吨，是代表2015年呢，还是2016年的可销售量为30026×75%=22500吨。
我个人的答案一般会有一个区间，而不是一个准确数字。原因有两点：
其一，上次说过了，季克良老先生亲口说过的「每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右」。对这个信息，我个人的理解是商品酒总量（包含基酒和兑入的老酒）占五年前生产基酒量的75%，也有人理解为五年前生产的基酒，有75%变成了商品酒。由于53°普通茅台大致由85%基酒和15%老酒勾兑而成，那么这两个理解，就有了一定的差距。例如同样的30026吨，如果按照我的理解，对应商品酒就是22500吨。如果按照另一种理解，就是有22500吨基酒成为85%，另外加上15%的库存老酒，总计26500吨可售商品酒。这是一个差异，究竟哪种情况更吻合实际，公司保密，我们也只能推测。截止目前为止，总体来说，我的观点更吻合实际数据。这是其一。
其二，这个四五年，究竟是四年还是五年，2011年的基酒，究竟是2015年可以卖还是2016年可以卖？这个表述，公司和媒体各种口径一直是比较混乱的。在研究过程中，我们可以根据公司在生产程序上的多次重复表述「端午制曲--重阳下沙--次年8月前取酒完毕--分类装坛--储存3年--勾兑--再储存半年到一年--灌装」，模拟一下从粮食变成一瓶茅台的时间历程，比如
2010年端午制曲，重阳下沙；
2011年1~8月取酒七次，按照醇甜、窖底、酱味三种类型装坛，储存3年；
2014年8月，三年期满，勾兑。然后再储存半年或一年；
2015年2月可售，或者2015年8月可售。
这个明细流程，可以看出：
①如果勾兑后只储存半年，那么2015年2月~12月卖的是用2011年基酒勾兑而成的商品酒，而2015年1月就只能卖用2010年基酒勾兑的成品。
②如果勾兑后储存一年，那么2015年8~12月出售的是2011年基酒勾兑品，2015年1~7月只能卖2010年基酒勾兑的商品酒。
从上面的细节推算可以看出，2015茅台可售商品酒大致是由2010年和2011年生产的基酒数量决定，且销售火爆的时候，主要由2011年基酒产量决定（半年出厂也符合要求），因此，可售商品酒有一定的弹性空间。这也是老唐在《茅台的供给侧之忧》一文中表达为“2016年，可售商品酒的上限大约在2.25万吨~2.52万吨之间”的原因，即2016年可售商品酒介于2011年基酒30026吨的75%和2012年基酒33600吨的75%之间。
第二，关于单价，也有几点需要强调的：
1）茅台含税出厂价819元，意味着可以计入营业收入的部分为819/1.17=700元。一吨茅台酒可以灌装500ml的标准瓶2124瓶，所以很多朋友就用了2124×700=148.68万作为茅台酒吨单价，然后乘以可售商品酒来预测营业收入。
这里面三个小问题，一是茅台酒有少量更便宜的低度酒（43°）；二是茅台酒还有价格略高的很多非普茅，例如蓝瓶、黑瓶、酱瓶、金瓶的，以及部分大容量包装和小容量包装的；三是茅台年份酒的影响。
这三个因素中，年份酒的因素影响最大。年份酒出厂价格数倍于普通茅台，15年、30年、50年每500ml瓶出厂含税单价分别为3799、8499、14999元，即可以计入营业收入的吨单价分别约为690万、1540万、2720万，而茅台公司每年有少则两三百吨，多则近千吨的年份酒销售，举例说，若按照300吨年份酒，平均单价800万估算，创造营收24亿，比同样重量的普通茅台多出16亿多。而这部分年份酒的销售情况，公司从未对外披露，大家都是测算和摸索。具体测算方式，因为不敢确定一定正确，就不写出来了，以免误导。这里我们要知道是，茅台的实际销售收入，会高于对应可销售量×700×2124即可（模糊的正确）。
2）按照公司的披露，上半年完成了计划的64%，下半年只有8000吨茅台供应，可以推算出8000/36%=22222吨。实际可售量，会高于这个数据。这里有个口径，茅台的供应分为计划内和计划外两种。每个经销商都有一个准确数量的计划内茅台，也就是按照819标准提货的茅台，这个量是前一年底就能确定的，即前面披露的“完成了计划的XX%”。但是，茅台公司还有部分计划外供应量，这是历史遗留下来的操作形式，通过权利人士批条的方式满足部分特殊渠道、特殊关系，价格略高于计划内出厂价，这几年的批条价是999元。
2014年和2015年，由于一批价低于999元，计划外批条价格名存实亡。但2016年，伴随着茅台供应的紧张，一批价的上扬，年底可能还会有部分计划外供应。这里的8000吨口径，指计划内普通茅台的量。实际供应量会以计划外或其他小批量灌装、小容量等形态变相实现增量并提价供应的效果。故实际供应量很可能会顶着我预测的“2.25万吨~2.52万吨之间”的上限走。
11月2日，李保芳总经理在茅台海外经销商联谊会上的讲话，实际上已经将2016和2017年股份公司的主要数据透露出来了，如果你是常年跟踪茅台的投资者，基本上口算都能得出结果，他说：按“十三五”规划和 2016年计划安排，茅台集团的年度销售收入目标是436亿元。初步预计，年底将超过500亿元。据初步测算，2017年茅台酒市场投放量将在今年基础上增加15%，系列酒将按茅台酒市场投放量1:1的比例安排，较2016年增加一倍。具体投放量将在年底工作会上明确。（经销商）按照这个计划，去琢磨自己的事，考虑明年的市场。
茅台集团2015年含税销售收入是419亿，今年定的目标是436亿，现在看，实际情况会超过500亿。而茅台集团中，上市公司茅台股份营收长期占90%~95%，也就是说茅台股份公司含税营收在450亿~475亿之间，换算成财报口径就是385亿~406亿之间，对应2015年营收334亿（酒和财务公司之和），增长将介于15%~22%之间。按照净利率47%（系列酒和财务公司营收拉低总体净利率）计算，净利润180亿~190亿，每股收益14.3元~15.2元。
2017年，茅台酒供应会增加15%，茅台酒和系列酒合计销售量将会历史性地突破5万吨。意味着2017年营收同比会增加20%左右，净利润同比增幅会略高于15%。
好了，老唐又啰嗦了这么多，下面请各位捧场投票，四选一，选出你认为完成的最好的一份作业。按照《如何早知道？》一文的承诺，得票最多的朋友，送《手财》+《手银》签名书一套。等手银出版后一次性寄出，老唐包邮。投票截止日就定在本周日中午12点吧！
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投资真的很简单：你只需要找到一些你掌握很多信息并能理解的公司，然后和这些公司绑在一起就行了。就是这样——彼得·林奇
1、茅台股份十三五末即2020年预计是什么样子的？说白了，我只关心未来5年能增长多少，盈利多少，从而预计股价多少，年收益率有多少
营收：2020年可销售量为2015年基酒3.2万吨的75%合2.4万吨，按2015年销量约2万吨315亿营收计算,加上系列酒预计销售5-6万吨约100亿，487亿，预计加上高端定制大数也不超过500亿，营收与2015年相比增长约53%,年复合增长9%
净利润：由于毛利率的下降，净利润增长会小些，取45%（拍脑袋）
市值：假定目前的PE不变，市值增长幅度同净利润，增长45%，年复合收益率不足7%
2、未来5年内营收增长曲线什么样子的？尽管2020年增长较小，中间可能有增长较大的区间。
1）系列酒的销量按公司规划假定，2016年销量1.2万吨，收入20亿，2018年销量3万吨，收入50亿，2020年5-6万吨，收入100亿。
2）尽管系列酒增长强劲，但100亿内的收入与茅台酒相比改变不了大的趋势，下面主要分析茅台酒。
基本假定：茅台酒未来的5年内始终供不应求，考虑到5年内可销售量变化不大，从2013-2014年行业寒冬的销量及2016年的火爆销售看，答案是YES!
由于茅台酒的5年的生产周期，2016-2020年的可销售量对应着2011-2015年的基酒产量，2011~2015年茅台基酒产量分别为30026吨、33600吨、38452吨、38745吨、32179吨，乘以75%后分别对应2016-2020年销量：22519,25200,28839,29058,24539，可以看出2016-2018年增长强劲，2019年缓增长，2020年很困难，不下降就阿弥陀佛了，理论上与2017年应该差不多，2021重拾增长。
2015年茅台酒销量27517-7820=约2万吨，按年报中315亿营收计算2018年营收约455亿，三年内销量可增长44%，年复合增长13%
综合以上1）及2），2018年营收约455+50=505亿，增长55%，年复合增长16%，超过了15%的个人收益目标。
对策：预计2019-2020年股价会波动，计划2019年高估时卖出，2020年低估时再买入。当然，茅台的平滑手段及系列酒高端酒销售变化暂未考虑，但改变不了趋势。
3、长期（5-10年）茅台的增长前景：长期很美好
一要看基酒产量。根据公司规划，基酒产量2016年4万吨，2017年4.4万吨，2018年4.8万吨，2020年保守也有5万吨。十三五期间的基酒产量保持平稳增长的轨道，预示着十四五的营收增长平稳向上的大趋势。从2020年的可销售量与基酒产量来看，2020-2025年5年内营收翻番没有悬念（考虑部分提价因素）。
二看新的增长点：
1）系列酒：未来5年内将会高速增长，成为茅台最重要的增长点。
资料显示：白酒是贵州省的支柱产业，特色产业，政策扶持和支持不言而喻；贵州白酒以酱香为主，是酱香酒的产酒大户，2016年1-8月份资料显示，茅台集团产酒仅占全省的22%，贵州省酱香酒的集体推广有利于增强消费群对酱香的认可度，目前贵州省白酒仅占全国3%的产量，未来空间很大。
看好茅台系列酒的理由：
果然，2016年系列酒开始大卖，增长超50%。
2）出口和高端定制
2015年茅台出口占全国白酒业的51%，品牌影响力不言而喻。公司声称：2020年，茅台酒销量将达到4万千升，国内需求 2万至 3万千升，剩下的销量只能由国际市场来消化。攻占国际市场，这是茅台必须过的一道坎，也是中国白酒必须过的一道坎。个人认为，此话纯属危言耸听，国内需求的天花板远不止2-3万吨。只是说明公司对走向国际的紧迫感和决心。不过，看到茅台这么保守，俺就放心了。高端定制有前景，公司十几万吨的老酒存量，是公司生产高端老酒的品质保障和价值沉淀，每年用于勾兑茅台酒的15%的毕竟有限，剩余的走奢侈品路线，真正体现出茅台的高端品牌价值。
4、不打广告的茅台。
资料显示：公司在9月1日召开的专题会上作了硬性要求：确保10月底以前包装生产400吨猴年生肖酒，完成350吨国宴专用酒及已开票未提货的茅台酒个性化包装生产任务，以及完成正常的茅台酒及系列酒包装任务。看到了吗？350吨国宴用酒（半年的量还是一年的量不详），占年销量的1.5%，俺就不信国宴中老外就能喝那么多，呵呵，大部分应该是各级高层享用了吧。看到领导这么喜欢茅台酒，俺就放心了。有国酒的尊贵地位，有领导的不二之选，茅台还需要广告吗？
综上，茅台的前景是：短期很美好，中期有波折，长期很美好。就是三年内（--2018年）年复合增长率16%，能达到个人要求的15%的收益率目标。2019-2020年业绩缓增长或大概持平，考虑到财务平滑能力，营收下降的可能性不大；从基酒产量上看，2020-2025年实现营收翻番没有悬念，达到复合增长15%的目标。
符合老唐所言，系列酒产能不到2万吨；2015年茅台基酒产量出现下降，原因不明，但根据2016年信息可以推测出基本恢复正常（估算为3.68万吨）。
4月6日，三轮次酒生产的第一天，袁仁国表示，从三轮次酒第一天的生产情况来看，总体正常，喜中有忧。【4月三轮次取酒，每月取酒一次，可知8月份基本完成七轮次全部取酒】
今年1-8月，茅台集团完成白酒产量69400吨，同比增长25%,其中，茅台酒3.68万吨，实现销售收入308亿元，同比增长15%，完成增加值277亿元，同比增长13.9%，利润总额164亿元，同比增长了6.7%，上交税收98亿元，同比增长23%。【基本可以推测出2016年茅台基酒产量36800吨，较2015年增长4621吨或14.36%】
“十二五”期间，公司各原料基地认证面积取得持续稳速的发展，有机高粱基地由2010的3个扩展至4个，认证面积也从2010的446505.8万亩发展到2015年的675184.3万亩，产能达16万吨以上。有机小麦供方基地涉及10省，有机小麦供方数量由2010年的2个发展至29个，认证面积也从2010年20万亩发展到2015年100万亩，产能达20万吨 【招股说明书：茅台酒属高粮耗白酒，约五公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6公斤】 【以2015年的产能估算，高粱、小麦分别可以支持6.67万吨，7.69万吨茅台产能，所以上游供应应该充足】
（1）包装
2016年1月7日，茅台酒包装车间员工们加班加点，成品库房格外繁忙，提货装车熙熙攘攘，即将到来的春节市场对茅台酒需求旺盛。，在控制开票的情况下，产品每天的市场需求量在200吨左右，但企业日包装产量只能达到110吨，还有将近一半的市场缺口。销售公司负责人告诉记者，当前茅台酒开票销售量平均每天超过200吨，而茅台酒包装量大约只有110吨，存在较大缺口，用开票员的话说，“茅台酒节前的销售‘火爆’得很！”“现在包装车间的日生产量大约110吨，而物流中心开票量达到200吨左右，每天发货量至少在150吨以上，当天包装，当天发走，陈年酒、普通茅台酒以及酱香系列酒都存在较大缺口。”2015年12月中旬以来，他们平均每天的发货量越来越大，最多时达50000多箱，就连淡季时备存在各中转库的1500吨各类型茅台酒现在也所剩无几。【产品供不应求，包装车间日产能110吨，不能满足春节期间200吨市场需求/销售量要求，年化产能40000吨左右，若茅台销售量未来突破40000吨，需扩大产能】
（2）酒师
罗桂华是贵州茅台酒股份有限公司制酒一线的一名酿酒师，在他担任酒师的11年中，每年都超额完成产质量任务，平均每年产酒78吨，平均年产酱香11.6吨，每年合格率都是100%，这在公司500多名酒师中都是非常骄人的成绩。【股份公司酒师支持约4万吨酿酒任务，若茅台销售量未来突破40000吨，需扩大产能】
总体结论：
（1）茅台基酒生产2016年开始恢复正常，不用过度担心；
（2）丰富的原料基地，不用为五力之供应担心；
（3）包装及酒师产能随着未来公司发展，有待提高。
2016年1月7日，茅台酒包装车间员工们加班加点，成品库房格外繁忙，提货装车熙熙攘攘，即将到来的春节市场对茅台酒需求旺盛。，在控制开票的情况下，产品每天的市场需求量在200吨左右，但企业日包装产量只能达到110吨，还有将近一半的市场缺口。销售公司负责人告诉记者，当前茅台酒开票销售量平均每天超过200吨，而茅台酒包装量大约只有110吨，存在较大缺口，用开票员的话说，“茅台酒节前的销售‘火爆’得很！”“现在包装车间的日生产量大约110吨，而物流中心开票量达到200吨左右，每天发货量至少在150吨以上，当天包装，当天发走，陈年酒、普通茅台酒以及酱香系列酒都存在较大缺口。”2015年12月中旬以来，他们平均每天的发货量越来越大，最多时达50000多箱，就连淡季时备存在各中转库的1500吨各类型茅台酒现在也所剩无几。“我们班主要负责茅台酒的包装，元旦后，每天的包装量已经从31000瓶加量到35000瓶，接下来还要采取周末加班的作业方式，保证完成车间交予的任务。”包装五班班长祁小岭说，“我每天都是早上7点到班组，员工们中午吃饭时也只有半小时的休息时间，下午最早也要三点才能下班，上中班的员工有时要到晚上十点才能下班。”【产品供不应求，先收钱后发货；加班加点搞生产，一片忙碌景象】
2016年1月，贵州省仁怀市国税完成税收收入100129万元，同比增长10.32%，增收9369万元。其中茅台集团销售稳居黔酒榜首，其旗下五家公司完成税收89845万元，同比增长7.67%，增收6399万元。
茅台集团1月份完成白酒销量近万吨，同比增长25%以上，其中茅台酒销量同比增长90%左右；实现销售收入近百亿元，同比增长75%左右；实现利润同比增长5%左右；完成增加值同比增长50%左右
2016年1月，茅台集团1月份完成白酒销量近万吨，同比增长25%以上。其中茅台酒销量同比增长90%左右，实现销售收入近百亿元，同比增长75%左右，连续实现新年开门红。
今年1月，茅台酒实现销量4500多吨，销售收入近100亿。这个数字与去年同期两个多月的业绩相当（销量4000多吨，销售收入92.94亿）
茅台酒的春节市场再一次喜迎新年开门红，仅2016年1月，集团公司就完成白酒销售近万吨，实现销售收入近百亿元。
开年以来（3月20日信息），贵州茅台的产品销量和销售额同比分别增长了54%和70%，出现了量价齐升的可喜景象。
从早上七点，包装车间大门打开那一刻起，洗瓶、灌装、贴标、拴丝带、装箱、打包……12条生产流水线就开始了不停息的运转。
自今年春节以来，茅台酒基本上是生产多少就发走多少，特别是近两个月来许多经销商都在催货，在业务部门严格控制开票的情况下，还存在200多吨已开票未提货的缺口，尤其是个性化产品由于受包装产能的影响，存在着很大的缺口，无法满足经销商的提货要求和市场需求。为此，公司在9月1日召开的专题会上作了硬性要求：确保10月底以前包装生产400吨猴年生肖酒，完成350吨国宴专用酒及已开票未提货的茅台酒个性化包装生产任务，以及完成正常的茅台酒及系列酒包装任务。9月5日，从机关职能部门抽出的管理人员已到包装车间报道，从制曲车间抽调的员工已于9月7日前往包装车间参加岗前培训。为了保质保量完成包装生产任务，当前包装车间各条生产线每天至少保证16小时正常运转，各班组延长工时至8小时，整个车间一个工作日较往常增量10吨左右。特别是在9月5日，有两个班组因设备原因导致成品不符合要求，已经下班到家的员工又被重新召回继续工作，一直到深夜12点，才完成了当天的生产任务
目前，集团公司分别在北京、上海、贵阳、珠海、沈阳等地设有11个中转库。珠海库位于珠海广澳高速与谷都大道交汇处，整体面积有7113平方米，是一个立体仓库。库房当前共存放30个品种、一百多吨货物，其中茅台酒和酱香系列酒数量各占一半【别说存货积压】
全国系列酒280多位经销商齐聚贵阳，就如何做好2016年度酱香系列酒营销工作进行研讨。酱香系列酒营销规划显示，2016年酱香系列酒销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争达到23—25亿元；酱香酒销售量在2016年占茅台酒销售量的50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍；酱香系列酒主要品牌在当地重要市场消费要进入当地消费量的前三名；2016年，酱香系列酒要实现井喷式增长，销售量超过2015年的60%以上，成为系列酒经销商最赚钱的商品。
贵州茅台一季度报告，实现营业收入99.89亿元，同比增长16.91%；归属于上市公司股东的净利润48.89亿元，同比增长12.01%；基本每股收益3.89元，同比增长12.01%。
据酱香系列酒营销规划显示，2016年酱香系列酒销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争达到25亿元；酱香系列酒销售量在2016年占茅台酒销售量的50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍；【2016年，茅台销量2.4万吨以上，由老唐提供资料2011年茅台基酒产量以及53o勾兑组成支持2.6万吨销量】
酱香系列酒销售大幅回升。到6月中旬，完成销售量、销售额分别同比增长44%和33%，
股份公司总经理助理销售公司总经理马玉鹏：截至日前（7月10日信息），与去年同期相比，茅台酒销量同比增长39%，完成全年计划的64%，销售收入同比增长40%；43度茅台酒销量同比增长52%,销售收入同比增长52%
截至6月30日，集团公司实现白酒产量同比增长20%；白酒销量同比增长14%；实现含税收入同比增长15%，占全年计划的54%；利润总额同比增长8%，占全年计划的54%；完成增加值同比增长13%，占全年计划的53%；上交税金同比增长26%，出口白酒创汇同比增长10.46%，呈现出“稳中快进、稳中有新、稳中有转”的良好态势。茅台股价突破300元大关，市值首次突破4000亿大关，收盘价和总市值双创历史新高，占全国白酒上市企业总市值的45%，在中国A股市场总市值排行第11位，利润占全国白酒行业利润总额的47%，行业龙头地位更加巩固。下半年务必咬紧牙关，确保完成增加值398亿元、销售收入436亿元、利润总额231亿元，白酒产量7.8万吨的全年任务
2015年赖茅回归茅台当年即实现销售收入过亿元，2016年销售收入目标5亿元
2015年，系列酒实现销售量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长33%。
2015年全国33家自营店实现销售茅台酒152.01吨，销售额：4.03亿元，系列酒：28.01吨，销售额：855.40万元，合计：180.03吨，金额：4.12亿元，茅台酒增长率为37%。2016年，就前3月份的销售数据来看，相比2015年同期销售也是处于上升趋势，增长率为45%。
上半年茅台酒销量已经完成全年计划的64%，同比增长39%，下半年可供市场销售的茅台酒仅有约8000吨 2015年，酱香系列酒实现销售量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长33%。“十二五”期间，酱香系列酒销量较“十一五”增长41%。“十三五”时期，集团公司把酱香系列酒打造成为股份公司新增长极的战略定位日趋突出，酱香系列酒将成为集团公司实现“千亿集团”目标的支柱，酱香系列酒正在为集团公司实现“千亿集团”目标释放无穷的潜力。
【2016年，全年计划销量8000/0.36=2.22万吨，但据说要增加200吨供应，估计2.25万吨】
【2015年，全年白酒销量27517吨，系列酒销量7826吨，茅台销量应为1.97万吨】
【全年茅台销量同比增加14.2%】
截止7月30日，酱香酒公司销量较去年同比增长了58%，销售收入较去年同比增长了46%。
截至6月30日，集团公司实现白酒销量同比增长14%；出口白酒创汇同比增长10.46%，利润占全国白酒行业利润总额的47%，
8月26日晚间，贵州茅台披露半年报显示，公司实现营业收入181.73亿元，同比增长15.18%；实现净利润88.03亿元，同比增长11.59%，上半年茅台出口营收增幅高达69.46%，酱香系列酒营收增长高达55.76%，成为半年报较大的亮点
今年1-8月，茅台集团完成白酒产量69400吨，同比增长25%,其中，茅台酒3.68万吨，实现销售收入308亿元，同比增长15%，完成增加值277亿元，同比增长13.9%，利润总额164亿元，同比增长了6.7%，上交税收98亿元，同比增长23%。
【基本可以推测出2016年茅台基酒产量36800吨，较2015年增长4621吨或14.36%】
上半年，股份公司实现营业收入181.73亿元，同比增长15.2%，较去年同期高出5个百分点；实现净利润88亿元，同比增长11.6%，较去年同期高出2.5个百分点
5月6日，股份公司总经理助理杨宗杰到201厂检查指导二轮次酒生产工作,强调要全力做好三轮次酒生产准备工作。
9月8日，股份公司总经理助理林忠义到301厂检查指导六轮次酒生产、设备设施运行、节能减排等工作情况。9月11日，股份公司副总经理杨代永到201厂检查指导六次酒生产工作——1055
【看来系列酒中汉酱、仁酒、王子也是七轮次取酒，2016年取酒期为4月—10月】
截至今年9月14日，2016年系列酒销量和销售额双指标均超过2015年全年，销量较2015年同期增长70.3%，销售额较2015年同期增长62.6%
在传统工艺与产质量方面，公司更是毫不马虎，未雨绸缪，对两个主要系列酒生产的201厂、301厂进行技术升级，年产量确保3万吨。在今年一到四轮次的生产中，两车间分别完成公司下达的生产计划的98.07%与88.34%，超额完成今年的生产任务。在包装生产方面，经集团公司研究决定并且已经在技术开发公司增设系列酒包装生产线，在降低系列酒的包装成本的同时，全面确保了系列酒销售旺季的产品供应
【系列酒生产情况较好，全年生产指标7.8万吨，已完成6.94万吨，完成89%，另外茅台基酒取酒完成，迎宾酒取酒中，其他汉酱、仁酒、王子取酒未结束，估计问题不大】
1至8月，公司白酒产量同比增长25%，实现销售收入同比增长15%；完成增加值同比增长13.9%；利润总额同比增长6.7%；上交税收同比增长23%，从产量看，茅台酒产量同比增长22%，基本完成董事会4万吨的目标任务，201厂、301厂同比分别增长1.6%、29.9%，完成包装量同比增长37%。对于2017年总体工作，李保芳指出，茅台将立足迈上三个台阶，实施“54321”计划：一是茅台酒和酱香系列酒实现销售总量5万吨、销售收入跃上500亿元台阶；二是茅台酒产量达到4.4万吨、2018年达到4.8万吨；三是确保2018年利润总额跃上300亿元台阶；四是上交税收跃上200亿元台阶；五是茅台定制酒、出口酒销量分别达到总销量的10%左右。
据6月30日数据，茅台王子酒、茅台迎宾酒销量占比分别为38.6%和55.2%，比去年同期分别增长56%和59%，汉酱酒和贵州大曲销量分别比去年同期增长302%和208%，品牌策略初见成效【系列酒还是以王子和迎宾为主，占93.8%】
今年1至8月，贵州全省白酒产业健康稳定增长，全省规模以上白酒企业已实现累计产量31.8万千升，同比增长7.7%；完成工业总产值587亿元；工业增加值488亿元，同比增长10.4%，主要指标稳中有进。其中，茅台集团龙头带动作用明显，茅台集团累计白酒产量6.94万千升，同比增长25%，占全省白酒产量的22%；完成总产值331亿元，同比增长14%，占全省白酒工业总产值的56.3%；完成工业增加值278亿元，占全省工业增加值的比重为57%。茅台酒包装量1.77万千升，同比增长19.3%；完成销售收入265.5亿元，同比增长15%。此外，以贵州十大名酒为重点的其他企业增长平稳。除茅台集团外，规模以上白酒企业累计产量24.86万千升，占全省白酒产量的78%；完成工业总产值256亿元，占全省白酒工业总产值的43.7%；完成增加值210亿元，占全省工业增加值的比重为43%。
截至9月30日，茅台酱香酒营销有限公司已完成销量8927吨，同比去年同期增长74.5%；销售收入14.59亿元，同比去年同期增长67.4%。
【2016年，前三季度，系列酒销量8927吨，同比增长74.5%；销售收入14.59亿元，同比增长67.4%】
【2016年，系列酒销量全年目标1.2万吨，已完成75%；随着年底旺销季节来临，应该能完成指标】
【1-8月，茅台完成包装量1.77万吨，结合目前情况看，可以认为是销售量，全年仅剩0.48吨可售，必然能完成】
总体结论：目前来看，完成全年指标没有问题，且大概率超预期。
假设产品结构、出厂价等不变，估算全年收入：
（1）茅台：今年可售量2.25万吨，15年茅台销量1.97万吨，销量同比增加14.2%，估算全年茅台增收14.2%或315.5亿*14.2%=44.8亿；
（2）去年系列酒收入13.5亿元，今年以销售目标20亿元完成为假设（大概率完成），增收48.1%或6.5亿；
（3）15年全年应收326.5亿，16年预估377.8亿，同比增加15.7%。
2015年1至11月，茅台集团实现销售收入（含税）357亿元，同比增长4.0%（其中茅台酒销量同比增长7.65%）；实现利润总额193亿元，同比增长1.88%；上交税金137亿元；资产总额达1050亿元，同比增长31%。前三季度，工业增加值占全省的比重达10%以上，上缴利税约占全省公共财政预算收入的11%，茅台酒股份公司营业收入、利润分别占全国18家白酒上市公司的27%、45%。
2015年，集团公司战胜各种困难和挑战，全面完成了董事会方针目标，以“逆势向好、稳中有进”的成绩，为“十二五”画上了圆满句号。2015年，完成白酒销量同比增长3.59％，实现销售收入（含税）同比增长2.96％，利润总额同比增长1.78％，净利润同比增长1.21％；资产总额首次突破千亿大关，同比增长27.59%。
从贵州省十二届人大四次会上，贵州省委副书记、代省长孙志刚所作的《政府工作报告》，贵州茅台销售收入419亿元，同比增长3%；利润总额226亿元，同比增长1.2%。全年完成增加值376亿元，同比增长3%，占全省工业增加值的11%；营业收入、工业增加值、利润和资产总额分别相应占省国资委监管企业（含参股企业）的14.4%、47%、87%、22%。上交国有资本收益7.7亿元，同比增长3%。上交利税160亿元，约占全省公共财政预算收入的11%，助力贵州GDP进入“万亿俱乐部”【2015 年，最后一个月收入62亿，是旺销月；利润占贵州国资委下辖企业的87%，重要地位可见一斑】
《茅台集团“十三五”发展战略规划》，到2020年实现千亿级企业的目标，其中酒业收入占65—70%，非酒类业务收入占30—35%，在集团内培育2—3个上市公司 【2012 年酒类收入650亿—700亿，相对2015年419亿增长55%—67%】
2015年度，制酒十六车间备注酒数量为30007.8kg，占基酒比率为1.88%，同比下降了三分之二，2015年度备注酒种类只有5种，同比减少了2种。【2015年，制酒十六车间反推出基酒数量为1593.2吨，另，备注酒占比和种类大幅减少，可以知道茅台基酒合格率提升】
2015年，茅台集团销售收入约(含税)419.12亿元，同比增长2.96%；实现利润总额约227.22亿元，同比增长1.78%，上交税金约151.27亿元。据了解，茅台集团受白酒消费税最低计税价格调整影响，主要产品均调高消费税最低计税价。
“十二五”期间，集团公司共实现白酒产量395,257吨，其中，茅台酒基酒产量173,002吨，较“十一五”期间增长72%，年均增长4.13%，合格率达99.87%以上。公司新建投产了茅台酒制酒十九、二十、二十一车间以及配套的制曲、储酒等设施，设计茅台酒产能达8500吨/年，制曲达6300吨/年，储酒15万吨。
“十二五”期间，茅台集团白酒销量288139吨，较“十一五”期间增长78%，年均增长11.09%；实现销售收入（含税）1825.61亿元，较“十一五”期间增长233%，年均增长21.85%；实现利税1416.35亿元，较“十一五”期间增长253%，年均增长22.24%；实现利润994.41亿元，是“十一五”期间的258%，年均增长23.49%；上缴税金659.81亿元，较“十一五”期间增长222%，年均增长22.85%；企业总资产增长3.19倍。【“十二五”销量增长增长78%，利润增长258%，只能说销售价格提升了】【“十二五”茅台基酒产量较“十一五”增长72%，说明“十三五”可售茅台量增加72%，假设与“十二五”相同提价因素，利润可以增长238%】
“十二五”期间，公司主要经济指标实现了跨越增长，较“十一五”增长92%，年均增长8.93%，其中，茅台酒基酒产量较“十一五”增长72%，年均增长4.13%。销售收入较“十一五”增长233%，年均增长21.85%；利润总额较“十一五”增长258%，年均增长23.49%；上缴税金较“十一五”增长222%，年均增长22.85%；工业增加值较“十一五”增长273%，年均增长26.45%。五年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。其中，公司2015年营业收入、利润、上缴税金、资产总额、出口额分别占全国白酒行业的6%、31%、27%、18%、55%；营业收入、工业增加值、利润和资产总额分别占全省国资委监管企业的15%、48%、88%、23%；上交利税约占全省公共财政预算收入的11%。
在白酒业整体下滑的三年期间，贵州茅台逆势上扬，业绩精彩：实现白酒产量39.5万吨，较“十一五”增长92%，其中，茅台酒基酒产量17.3万吨，较“十一五”增长72%；销售收入(含税)1825亿元，较“十一五”增长233%；利润总额994亿元，较“十一五”增长258%；上缴税金660亿元，较“十一五”增长222%。5年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。
十二五”期间，公司主要经济指标实现了跨越增长。实现白酒产量39.5万吨，较“十一五”增长92%，年均增长8.93%，其中，茅台酒基酒产量17.3万吨，较“十一五”增长72%，年均增长4.13%：销售收入(含税)1825亿元，较“十一五”增长233%，年均增长21.85%；利润总额994亿元，较“十一五”增长258%，年均增长23.49%。五年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。【“十二五”净增加白酒存量107118吨，而茅台酒基酒产量 173,002 吨，而结合茅台基酒库存4-5年销售特点，大胆推测茅台不够卖，五年中在透支老酒，还是一句话“供不应求”】
袁仁国表示，当前茅台集团正在着力推进供给侧结构性改革，深挖海内外市场潜力。其中，针对1.09亿人的中产阶级推进消费转型，创新产品满足大众消费、商务消费、家庭消费和休闲消费。已经开发了200多个具有茅台特色的纪念酒、收藏酒、文化酒品牌，不断满足消费者多层次、个性化需求。
2015年，遵义市白酒制造企业86户，全市销售产值亿元以上的企业达43户。白酒行业实现工业总产值605.9亿元，同比增长14.5%；实现增加值555.6亿元，同比增长11.5%；实现白酒产量37.98万千升，同比增长9.8%；实现主营业务收入456.1亿元，同比增长4.7%；实现利润234.5亿元，同比增长0.9%。
中国酒业协会理事长王延才说：“贵州白酒以酱香型为主，用全国3%的产量完成了全国白酒行业32.5%的利润，【高毛利】
2015年全国酿酒行业规模以上企业完成酿酒总产量7429.33万千升（含酒精及白、啤、葡、黄、其他酒等六个子行业），同比下降1.73%；产品销售收入9229.17亿元，同比增长5.34%；实现利润总额1018.07亿元，同比增长3.93%；上缴税金853.15亿元，同比增长2.06%。——1033
据酿酒产业“十二五”规划，截止2015年末，我国白酒产量将达到960万千升的目标。但国家统计局的数据显示，截止2014年底，我国白酒累计产量就已达1257.13万千升，同比增长2.75%。事实上，整个“十二五”期间，白酒年均产量均达到千万千升级别。即使在行业低速发展的2015年，我国白酒累计产量仍达1312.80万千升。
目前，一方面是中国白酒企业开拓海外市场的整体能力偏弱，另一方面却是洋酒的进口井喷。2015年中国进口葡萄酒总量约为55.4万千升，同比增长45%，进口葡萄酒总量是2010年的3.8倍；进口啤酒53.83万千升，同比增加59.4%，进口啤酒总量是2010年的11.5倍，连续4年增长幅度超59%，进口额5.7亿美元，同比增长24.5%。进口葡萄酒2016年预计继续维持高位增长，市场总规模将达到800亿人民币。
据总部位于巴黎的“国际葡萄与葡萄酒组织”公布的最新统计数据：2015年中国葡萄酒进口大幅增加，进口葡萄酒约5.5亿升，比2014年增长44%；进口额约为18亿欧元，增长60.7%；葡萄酒消费量达16亿升，比上年增长3.2%，成为全球葡萄酒贸易发展的最大引擎。据海关数据显示，2016年1月瓶装葡萄酒进口同比增幅高达34.7%；2月份我国酒类进口金额2.2亿美元，同比增长40.5%，进口酒类中排名第一的是瓶装葡萄酒，进口金额1.1亿美元，同比增长41.7%。
【不光是白酒，是整个酒行业都出口能力偏弱，但是我国在酿酒总产量基本稳定的同时，白酒低速发展，葡萄酒及啤酒进口增加，可以看出我国酒类消费群体已经处于稳定，饮酒口味变化方向看不清，但是我估计，进口葡萄酒及啤酒挤压的多半是国产葡萄酒及啤酒行业】
茅台2015年度实现白酒销售收入326.6亿元人民币，实现归属于上市公司股东净利润155亿元人民币，营业收入、利润、上缴税金、资产总额、出口额分别占全国白酒行业的6%、31%、27%、18%、55%。截止到2016年2月，实现销售100亿元人民币。
未来五年，贵州茅台海外市场力争实现年均增长超过15％，到2020年，茅台酒在海外市场的销量将占总销量的10％以上。目前，茅台酒产能有限，在国内供不应求，国内高端白酒市场茅台酒占有率已超过50%，处于领先地位。但是茅台集团要做大到千亿销售目标，光靠国内市场发力还不够。根据茅台集团“十三五”发展战略规划，2020年，将实现白酒产量12万千升，其中茅台酒产量5万千升，茅台酒销量将达到4万千升，国内需求2万至3万千升，剩下的销量只能由国际市场来消化。而茅台酒的海外销售才超过2亿美元，仅占茅台酒总销量的6.5%。所以，攻占国际市场，这是茅台必须过的一道坎，也是中国白酒必须过的一道坎。
“目前茅台酒已经进入韩国大型商超、酒类连锁店、餐馆、免税店等终端渠道。”茅台酒在韩国本地主流市场之中具有较高的知名度和美誉度，2015年共计进口茅台酒及系列酒7000箱，同比增长16%；今年一季度已完成全年计划的40%。【出口形势良好】
截至2015年年末，贵州省共有酒类制造企业1207户，白酒企业就有1053户。其中遵义市酒类企业数601户，占全省49.7%，而仁怀市酒类行业企业就占440户，其中白酒类企业433户，规模以上(年主营业务收入在2000万元及以上)酒类行业企业数54户。
珠海龙狮瓶盖公司2015年度实现营业收入同比增长7.33%，2015年末资产总额1.73亿元，上缴各种税费共1723万元。收入的增长主要来自茅台酒股份公司，经营利润总额的增加主要是原材料价格下降降低了产品成本，提高生产自动化水平提高了生产效率，新材料的研发利用降低了采购成本，加强和提高管理水平降低各项费用和损耗等
从1951年建厂至2011年，公司累计生产茅台酒25万吨，其中，1998年以来茅台酒产量达19.5万吨。茅台酒年产量由1952年的75吨增至1068吨，用了26年；从1068吨到万吨梦圆，用了15年；而从1万吨到2万吨，茅台仅仅用了5年。
2015年茅台酒及茅台系列酒，共计出口1300多吨，实现出口创汇2.37亿美元，海外经销商总数已达84家，销售网络已覆盖亚洲、欧洲、非洲、美洲、大洋州63个国家（地区）的有税市场及重要口岸的免税市场，直接发货的国家（地区）达到53个，
2015年，贵州出口白酒约占全国酒类产品出口额的30.1%，占全国白酒出口额的51.1%。其中，茅台酒及其系列产品占贵州省白酒出口额99%以上【茅台酒及系列酒出口占全国酒类产品出口额30%，占白酒50%以上，2015年报披露茅台出口收入16亿（认为是2.37亿左右），全国酒类出口额53亿，白酒行业出口额32亿不到，出口确实做得不好】
总体结论：加强国际市场拓展及打开系列酒市场是未来发展重点，短期来看茅台酒在国内还是处于供不应求状态，加之“十三五”可售量增加，且假设我国经济持续稳定发展，人民收入水平提高，未来茅台收入/利润增长没有问题，拍脑袋估计未来五年增长200%，哈哈。
表1：茅台股份公司2011-2015年基酒产量数据
附注：基酒总产量及营业收入年报有记录。
系列基酒产量 = 基酒总产量 – 茅台基酒产量
引用材料：上半年茅台酒销量已经完成全年计划的64%，同比增长39%，下半年可供市场销售的茅台酒仅有约8000吨
测算结论1：2016年可销售茅台数量为8000/36% = 22222（吨） 方法1
引用材料1：全国系列酒280多位经销商齐聚贵阳，就如何做好2016年度酱香系列就营销工作进行研讨。规划显示，2016酱香系列酒营销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争23-25亿元。酱香酒销量在2016年占茅台酒销量50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍。2016年，酱香系列酒要实现井喷式增长，销售量超过2015年60%以上，成为系列酒经销商最赚钱的商品。
测算结论2：2016年可销售茅台数量为12000/50% = 24000（吨） 方法2
引用材料：按照季克量老先生披露，当年可销售的茅台商品酒，大约是四五年前基酒的75%，其他部分原则是必须要存起来的来就和保存期间的挥发部分。
测算结论3： 方法1和方法2测算出2016年茅台就销售量在2.2万和2.4万吨之间，取中间值23000吨计算 23000/75% = 30666（吨），与2011年茅台基酒产量相近。即2016年销售的茅台酒由2011年的茅台基酒制品。（也就是勾兑后保存了1年，品质佳，订货啊！）
引用材料1：2015年，酱香系列就完成销量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长41%。
引用材料2：截至9月30日，茅台酱香酒营销有限公司已完成销量8927，同比增长74.5%，；销售收入14.59亿，同比增长67.4%。
测算结论4：2015年酱香系列每吨售价为13.5/7826 = 0.001725
2016年酱香系列每吨售价为14.59/8927 = 0.001634 （售价略有下降） 假设2016年酱香系列销量为12000吨，则酱香收入为0.001634*12000 = 19.6
引用材料：今年1月，茅台酒实现销量4500多吨，销售收入近100亿。这个数字与去年同期两个多月的业绩相当（销量4000多吨，销售92.94亿）
测算结论5：2015年茅台酒每吨售价为92.94/4000 = 0.023
2016年茅台酒每吨售价为100/4500 = 0.022 （售价略有下降） 假设2016年茅台酒销量为23000吨，则茅台酒收入为0.022*23000 = 506
由逻辑判断，可以总结以下几点：
2016年茅台酒销售预估为23000吨，茅台酒收入506亿元左右
2016年系列酒销售预估为12000吨，系列就收入20亿元左右
2016年茅台股份公司营业收入预估达526亿元
同时关注到2016年8月份茅台集团茅台酒产量3.68万吨，茅台股份公司的2016年茅台基酒产量基本定在3.68万吨
茅台酒出口额逐年增长，可作为公司未来业绩第一个重要增长点
系列酒作为公司新增长级定位，未来系列酒产量将大幅提高
同时公司定位各阶级消费人群，推出对应产品，将带动收入上增长
由此可见，公司在保证茅台酒的产量基础上，将大力发展系列酒，提供新的业绩增长点
注解：刚入股市小白，第一次看数据，有点狗吃刺猬的感觉—无从下嘴啊
陕西煤业是我春节期间翻看的一家企业。这家企业财报简单，业务也简单，优劣势都很明显，几乎没有任何深奥难懂的地方。对它本身的经营情况，市场各路研究人员乃至投资者其实都没什么分歧。甚至包括对未来前景的判断，分歧也很小。但是，对于这类企业应该享受什么估值，为什么，市场分歧巨大。结果陕西煤业的研究报告，就走上一条搞笑的套路：不同的人阐述一通几乎相同的企业特点和未来展望，然后话风一转，毫无障碍地得出该企业「低估、正常、高估」三种不同的结论。这转折，就仿佛梁朝伟在《赤壁》里的经典台词：既然它生在楚地，我们就叫它萌萌吧
而且这事儿还无解。老唐读了一堆材料后，结局也只是证明了可以直接看券商研究员的研报文章，原始材料没什么额外惊喜。最终的问题，还是在估值方式上。于是老唐今天发出来的，也是一套楚地萌萌拳。
因为企业分析没什么新意，我尽量简单概括。尽量让朋友们读过本文后，连研报也可以不读，就可以对陕西煤业这家公司做出基本判断。包括是否认可老唐的萌萌——估值结论
我国煤炭资源集中于晋陕蒙新（山西，陕西，内蒙和新疆）四省区，2019年它们生产了全国76.8%的煤炭。陕西煤业的控股股东陕煤化集团，是陕西省内唯一一家省属大型煤炭集团——晋蒙新均有多家。而陕西煤业又是陕煤化集团下属唯一一家煤炭业务的上市平台，在获取陕西省内煤炭资源方面有着得天独厚的优势。陕西煤业的主营业务是自己挖煤卖。依照最近三年的业务数据看，自产煤平均创造了公司约85%左右的毛利润。次要业务是贸易煤。
陕煤上市时，陕煤化集团手头还有几个小煤矿，品质不够好，为避免拖累上市公司估值，就没有注入上市公司。但为了不落下同业竞争话柄，陕煤化集团承诺这些煤矿所产煤炭全部独家委托给上市公司代理销售，由此产生了上市公司的贸易煤业务。这部分就是确定性地挣个苦力钱。自产煤要卖，顺手也捣腾一点儿贸易煤差价，反正一只羊是赶，一群羊也是赶，就算是个搭头吧。
上市公司自产煤方面的主要优势可以简单概括为：
①储量大：公司目前拥有近百亿吨可开采储量，按目前年开采1.1~1.2亿吨的水平，可开采80年以上。
②品质好：老天爷赏饭吃，陕西煤业90%以上的煤资源，属于特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有很强的产品竞争力。
③开采条件好：也是老天爷赏饭吃。公司所属矿井中，95%以上产能位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地和黄陇基地，自然灾害少、埋藏浅、煤层厚、开采成本低。依照近几年的利润表数据看，毛利率高达41%~49%，在国内主要煤矿里具备明显领先的成本优势。
④单井规模大：公司年核定产能超过1.2亿吨，除渭北矿区四个小矿合计705万吨之外，其余均为300万吨以上的大型矿井。其中陕北矿区更是拥有五对千万吨级矿井（矿井因必须具备进风出风井各一个，所以一般习惯用“对”做单位）。
⑤自动化程度高：单井规模大，加上公司持续投入科技改造资金（最近两年花了140亿左右），目前公司矿井采掘机械化程度100%。在吨成本、环保和安全生产方面均具有显著优势。也因此而享受企业所得税率15%的优惠政策。
陕西煤业目前的主要看点是：
去年9月的联合国大会上，我国向世界承诺，中国的温室气体排放将在2030年达到顶峰，并于2060年前实现碳中和。——碳中和指保持大气中的温室气体量基本稳定，新排放出来多少温室气体，就要通过各种方式消除等量的温室气体，最后的结果是大气中温室气体增量为0。新名词我们暂且不去管它，我们只需要知道这个碳达峰承诺，使得这些年新批煤矿变的更困难了就行。
2020年全国一共只批复了22个矿井，合计产能仅4200万吨，占2020年我国煤炭产量的1%出头。而且只有2个在陕西和山西，合计产能500万吨。另外20个均在新疆，距离主要消费市场更远，（相比陕西煤业而言）运输成本高，产品竞争力低。同时，落后产能还在加快退出。露天草原、水土保护区均不再允许开采。地质条件复杂的矿井，只允许按照核定产能80%生产。开采要求过深的煤矿、高瓦斯含量的煤矿、地质条件不够好的煤矿、30万吨以下的小煤矿……都在逐步关停退出 ——全国目前还有30万吨以下小煤矿产能约3亿吨，预计将在未来三年逐步退出。
国家统计局2月28日发布数据称，作为全球最大的煤炭消费国和温室气体排放国，中国的煤炭消费量2020年为连续第四年增长。虽然因为可再生能源产能的迅速扩大和天然气使用量的不断增加，煤炭消费占比，从10年前的约68%降低至2020年的56.8%，但煤炭消费总量尚未见顶。按照陕煤公司人士对投资者调研的回复，预计到2030年之前，煤炭消费绝对量仍然是正增长的，年消费量约40~42亿吨。国内供应无法满足需求，还需要进口煤填补缺口。仅2021年，全国预计还需要3亿吨左右的进口煤。但由于国际政治关系问题，传统进口地澳大利亚目前确定不让进口。而印尼煤因为印尼国内需求也很好，价格上涨，目前对国内煤没有价格优势。因此，目前煤炭市场的供需缺口是显而易见的。
随着供给侧改革的深化，煤炭产业已经从总量性去产能，全面转入结构性去产能的新阶段。一方面不断加快退出落后矿井，另一方面也在积极推进资源禀赋优异的地区建设和释放优质产能，行业集中度持续上升。比如自2016年以来，在全行业去产能的大背景下，陕煤公司自产煤产销量却不断提升，从2016年的9015万吨提升至2020年的1.25亿吨。公司2018年开工建设的小保当二号矿，于2020年八月开始试生产，2021年初正式投入运营，年核定产量1300万吨。这将进一步提升公司的自产优质煤年产量，部分填补市场供需缺口。
2019年9月28日，世界上一次性建成并开通运营里程最长的重载铁路——浩吉铁路正式开通运营。浩吉铁路起点是内蒙古鄂尔多斯市浩勒报吉村，终点是江西省吉安市，全长1813.5公里，途经内蒙古、陕西、山西、河南、湖北、湖南、江西7省区。这条铁路的起点，是中国煤炭最重要的生产基地“三西”地区（内蒙西部、陕西和山西），而后贯穿长江中游城市群，衔接多条煤炭集疏运线路，是点网结合、铁水联运的煤炭运输系统，是继大秦铁路之后中国又一条超长距离运煤大通道。
浩吉铁路年设计运输能力2亿吨以上。陕煤化集团通过控股子公司持有浩吉铁路12.5%的股份。浩吉铁路的终点“两湖一江”地区（湖南湖北和江西），一直有很大的煤炭缺口。2011年浩吉铁路开始规划时，“两湖一江”地区煤炭消费量为3.6亿吨，同期该区域产量0.4亿吨，供需缺口3.2亿吨。2018年该区域煤炭消费量下滑至3亿吨，但产量则降至0.2亿吨，供需缺口仍然高达2.8亿吨。附近产煤的河南、贵州、安徽等地，又因采掘深度不断加大，安全风险及开采成本上升的不利条件，煤炭产量不断下滑。2013~2020年，豫黔皖三地合计产量由4.8亿吨逐步下降到3.4亿吨——实际上，现在全国只有五个煤炭净调出省份了：蒙陕晋新+贵州。未来“两湖一江”地区持续存在的煤炭缺口，几乎确定只能依赖“三西”地区解决。
在浩吉铁路开通之前，“三西”地区煤炭首先要通过铁路运到渤海边，比如秦皇岛或天津，然后走海运到长江口，再逆流而上至“两湖一江”地区。浩吉铁路开通后，不用再绕圈子了，可以直达。从运费的角度看，相比原路线，走浩吉铁路到湖北每吨便宜10-15元，到湖南的运费基本持平，到江西会高出10-15元。但走铁路可以节约十多天时间，有利于陕西煤业及时响应市场需求，增加销售量。按照公司的预估，依赖浩吉铁路，可以实现2500~2800万吨的年度运输和销售。
陕西煤业的专项储备可能隐藏了利润。按照会计准则，煤炭生产可以按产量计提维简费和安全生产费。陕西煤业的维简费（维持简单再生产费用）计提标准是每吨10.5元，安全生产费计提标准是每吨15~30元（依照矿井地质条件区分）。这部分费用，会计准则允许公司计提出来作为费用，计入当年的生产成本，主要作为未来的维护更新及煤矿安全设施投入。未使用前，记录于资产负债表的专项储备里。但按照陕西煤业资产负债表的专项储备科目数据看，该费用计提明显远超实际所需支出。2014年公司上市当年，专项储备科目的金额是2.6亿，到2020年半年报，金额已经增长到32.4亿，年均增长五六亿。对于建设时就是高标准的矿井，这部分专项储备或许可以视为一种隐藏利润。
煤矿还要缴纳一种特殊的税收，叫资源税，税率为6%或9%两种。按照公司披露，从2020年9月1日起，公司的煤矿除关中地区煤矿还是6%以外，其他矿井的资源税都达到10%税率上限。这个10%的数据略奇怪，按照财报披露，税项是6%和9%两种，并没有10%的选项。不知道是税率变了，还是表述的口径略有不同。不过，不管是9%还是10%，表达意思差不多，就是说从资源税的角度来说，已经顶格，未来不会变的更糟。
我国的资源特征是多煤、少气、贫油，这造成我国石油对外依存度70%，是全球最大的石油进口国。过于依赖国际石油供应，从国家能源安全的角度说是有危险的。所以国家一直在鼓励发展煤化工，鼓励对煤炭进行气化和液化，产生替代石油的清洁能源。陕煤化集团全称就叫陕西煤业化工集团有限公司，主要发展方向就是煤化工。但是，在国际油价低于50美元/桶时，煤化工开工即亏损，无法持续。过去一年，国际油价一直在50美元以下活动，直到春节前才强势突破50美元，这将刺激煤化工产业对煤炭的需求。陕西煤业有40%的煤是化工用户，这部分价格比动力煤高10~30元/吨。按照我的理解，国际油价突破50美元/桶，可能是煤炭股股价向上突破的一个导火索。
公司过去一直享受15%所得税的优惠税率。但2019年底发改委调整了鼓励产业目录，2020年陕西煤业是否可以继续享受15%税率，目前不确定。据公司披露，正在和税务局沟通，估计四五月份能出结果。从保守角度考虑，公司现在预告的业绩，是按照25%计提的所得税。这意味着到年报披露时，2020年净利润要么和预告一致，要么可能会有12亿~13亿的意外惊喜。另外，发改委2021年1月的新政策，已经能够确定2021年~2030年陕煤所有300万吨以上的矿井，符合智慧化矿井及西部大开发条件，将继续享受15%优惠税率。
公司2020年9月推出的股东回报计划承诺：除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。重大资金支出安排是指：公司未来12个月内购买资产、对外投资、进行固定资产投资等交易累计支出达到或超过公司最近一期经审计净资产 10%。按照2020年公司净利润估算，目前股价对应的股息率超5%。
在安全、效率及税收政策三个因素影响下，公司这两年累计投入约140亿元对煤矿设备进行科技升级。本来这些智能化设备的投入，一年左右就可以直接见效，与之对应的是所需人工及相关费用可以降下来。但一者由于目前正处于交接阶段，二者最近两年因新冠疫情影响，国家大政是要保就业，因此设备上了，但人还没减下来。未来减人增效主要有三种模式：一是约2万名外协工（理解为临时工即可）部分到期不再续约，二是新矿井合理分流工人，三是现有工人到龄退休。公司预计将在2021~2023年减员30%，超过1万人。按照网搜煤矿一线工人的工资水平，减少1万人的话，大概工资及相关五险一金支出估计能降低15亿左右，能增加年度净利润12亿左右。
然而，陕煤有两个无法控制，甚至连预测也很困难的变量：一个是煤价，一个是投资。
煤炭作为国际大宗商品，公司只是价格的接受者，没有任何定价权，甚至连正确预测煤价恐怕也是不容易的——否则直接投机大宗商品比挖煤更挣钱。偏偏煤炭生产成本基本固定（公司不含运输相关费用的煤炭成本大约210元~215元/吨），所以煤价变量对公司净利润影响非常大。市场大量的分析和研究，都集中在对煤价的预测上。这些预测主要依据国际政治经济形势、国内政治经济形势、国内电厂、钢厂、煤化工长协价格和长协量占比等变量。
公司自己给出的2021年煤价预测是：港口价格600元/吨估计是底部，下半年需求比去年同期要好，总体关系还是供不应求，预计全年均价在615元左右。对公司来说，21年均价预计同比高30~50元/吨，约在383元/吨（比正常生产的2019年均价高20元）。<备注：383元说的是坑口价，理解为公司的出厂价就是了。港口价格一般指渤海湾交割的价格，是在坑口价基础上加了运输费用及相关税费> 我看了一圈，虽然高大上的词汇很多，口吐芬芳可以显得很专业。但很坦率地说，基本还是以瞎蒙为主，不敢信
陕煤的投资无疑是成功的，公司主要沿着新能源、新材料、新经济三个方向做纯粹的财务投资，不寻求控股和参与经营。按照陕煤的阐述，陕煤能够清楚地认识到新能源等完全竞争领域，不是国有企业所擅长的。国企的竞争优势在于资源和融资成本，而民企的劣势恰恰在于融资成本高，获取地方政府的支持力度没有国企大。所以，陕煤是利用国企的竞争优势，在自己所熟悉和关注的领域里，去投资具备效率、人才和体制优势的龙头民企。截至目前，实践效果很好。
以隆基股份为例，公司从2017年7月到2019年9月，通过朱雀信托持续投资隆基股份。先后投入近30亿资金，并于2020年7月清仓，回收近90亿资金。去掉信托费用、管理费用和业绩提成，预计有45亿~50亿净利润。同时，陕煤自身也从2018年1月至2019年10月，陆续投入约29亿资金，共计买入隆基股份1.46亿股（占隆基股份总股本的3.89%），2020年7月，陕煤承诺这1.46亿股自愿锁定24个月。春节后股市暴跌，隆基股份股价从高点下跌约30%，但以现在的股价计算，1.46亿股市值依然有130亿出头，浮盈超百亿。同时，公司还持有包括赣锋锂业等多项投资在内的信托产品约34亿元。
然而，过去三年的好，能代表未来的好吗？恐怕很难做这个判断。集中在某一板块，三年时间获得良好收益，暂时还很难确认是能力还是运气。所以，我认为对陕煤净利润影响颇大的投资业务，其未来也很难做出可靠判断。
公司招股说明书的这段话，勾起我做个财富实验的想法：“煤炭行业属于强周期性行业，行业景气度与宏观经济高度相关，煤炭价格随经济周期大幅波动”。
确实，煤炭的周期性供需波动非常明显，1996~2001年下跌周期，2001~2012上涨周期，2012~2016下跌周期，2016至今上涨周期……煤价上下能差出一倍有余。当下已经持续了四五年的上涨周期，将继续持续还是即将转入下跌周期？今天的低市盈率会不会是周期顶峰造成的假象？传说中的周期股应该高PE买入（周期低谷）、低PE卖出（周期巅峰）的规律是否依然有效？……这些问号，无疑就是抑制陕西煤业市值的巨石。
对于周期行业，我去年在分众的投资过程中，总结了自己学习和使用席勒市盈率估值法的过程——详见2020年8月22日的《分众传媒投资回顾及周期股的估值方法的尝试》。正是在这种思考模式下，老唐于2019年10月公开发表了「分众600亿以下买入，1400亿以上卖出」的判断，它帮助我在分众这只股票上起死回生，获取了超过50%的回报。这是一次瞎猫遇到死耗子的运气，还是格雷厄姆和席勒经验的点金术？我想再试试，如果灵光，或许未来可以将周期股纳入投资范围。
于是事情再次变得简单。
首先，记录和统计过去十年陕西煤业的净利润（单位亿元）。十年合计净利润582亿，年均净利润58亿。按照All cash is equal的估值基础思想，完全忽略市场流行的“某行业应该享受某某倍市盈率，某行业某股票历史市盈率是多少倍”估值模式，按照当前无风险收益率3%~4%、且处于上升状态中的现况，暂给予25倍合理估值。则陕西煤业的合理估值为：58×25=1450亿。按照当年合理估值7折买入，合理估值150%卖出法，可买入位置为1015亿，一年内卖点为2175亿。
由于春节前还不知道陕煤2020年准确业绩，我按照三季报扣非净利润70.4简单的乘以4/3，得出94亿的保守估计。用94亿替换掉2010年54.7亿数据，得出最近十年平均利润62亿的结论。同样的估算手法，可买入位置为1085亿（62×25×70%=1085），卖出位置为2325亿（62×25×150%=2325）。
如果考虑更保守的策略，可以考虑公司资本支出，对净利润打折处理。按照公司的披露，目前公司还有大概三四十亿的智能化改造支出要投，以后每年需要维持性资本开支10亿左右——大部分应该由专项储备承担。另外再考虑到公司还有个迟迟不能完工转固、有烂尾嫌疑的神渭管道工程——目前口径说2022年会转固。综合以上因素，老唐将年均净利润按照粗略的八折视为自由现金流，则两种年限下的合理估值分别为：58×80%×25=1160 和 62×80%×25=1240。可买入位置分别为：1160×70%=812 和 1240×70%=868。
正是在这样的计算下，我春节期间做出计划：年后以1015~1085亿之间的价格买入2%仓位。如果运气好，买入后能够继续下跌，每下跌10%翻倍增持，最终在812亿~868亿区域实现15%的上限配置。如果812亿配满后，股价继续下跌，我将暂停买入，继续观察和学习。（陕西煤业总股本100亿股，上述市值直接除以100亿就是股价）
春节后第一个交易日开盘前，我按照年前收盘价10.3元委托买入。可惜当日高开高走，连续两个涨停板（应该是受春节期间油价突破50美元以及德州大停电惨况信息刺激）。等我收到新股开板提醒，卖掉新股看陕煤时，价格已脱离买入区。以为已经错过。没想到一周后它又挂倒挡回来接我。于是就有了《3月1日2%仓位交易记录》10.8元买入2%仓位的故事。
整个思考过程就是如此。正因为这本就是一次周期股的尝试，其基础建立在上文加红加粗的那段话上，最终到底会有效还是无效，老唐心中也没底。所以我坚持一定要等到分享了逻辑和思考过程后，再分享买卖点位——成文时间被巴神致股东信的学习和解读耽误了约一周。读过本文，你就知道了这个过程不是什么大神判断，只是一个小学数学水平的计算器拨拉，可以避免被所谓的大神光环误导，冲动跟风。最终，你可以根据自己是否认同本文估值思路，做出独立判断。当然，这种戳破窗户纸式的分享，一定会有人如获至宝，也少不了招来鄙视：切，老唐不过如此，一点儿也不高明——是的，很抱歉让某些朋友失望。老唐历来都没啥玄妙的东西，都是可以清清楚楚写在纸上的呆板规则，而且基本限于小学四年级以下数学水准。
最后说一句：2020年业绩预告是139亿。用它替换前文毛估的94亿数据，会对估值和买卖点位带来小幅提升。愿意动手的，可以顺着前文思路计算一遍，我就不毁大家的乐趣了