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用普通股进行长期投资 |
序一 沃伦·巴菲特：“这本书充满了智慧”
在1999年太阳谷年会上，关于股票市场过度膨胀的演讲就像是对一屋子声名狼藉的人宣扬贞洁。巴菲特的发言也许对听众产生了吸引力，他们坐在椅子上不肯离去，但是，这不意味着他们会打算放弃。
序二 威廉·江恩：“他的观点令我耳目一新”
史密斯的初衷是要证明这样一个普遍的观点，即债券比股票更适宜做长期投资。但是调查结果却与该观点背道而驰。只有一项调查除外，其他所有的调查显示股票要比债券更适合做长期投资，而且优势异常明显。
尽管收集数据是个难题，但史密斯还是设法做出了1837年到1923年（长达85年之久）的股指图。这样一个跨年度图表的好处是，它可以清楚地显示出股市成长的指数性。把最低点和最高点用曲线连起来，史密斯得出这样一个结论，即股市每年的涨幅为2.5%。以现在的标准来衡量，这个速度可能有些慢，但是不要忘了当时股票的分红颇丰，每年可以达到4%到8%，否则人们就会倾向于买债券了。
这个股指图看起来和其他形式的股票走势图一样，都具有很大的波动性。随后，史密斯在分析“购买普通股的时间风险”时，分析了在购买了股票后多长时间才能解套（无论你是什么时候买入的），而最糟糕的情况可能长达15年，这和比杰瑞米塞哥尔在他的“长期股票持有”文章中估计的时间相比，要短很多。实际上，史密斯和塞哥尔的发现是一回事：如果投资组合多元化，一个有足够耐心的投资者是不会赔钱的，而且能够在不同的前沿领域中掌管最大的公司。
随后，史密斯开始探索为什么股票相比于债券而言更适合做长期投资。他得到了三个主要的结论，结论如下：
第一、通胀的可能性远远大于通缩，而在面对通胀时，债券无任何抵御能力。在通胀时期，即使面值保持不变，债券也会失去购买力；而股票却恰恰相反，通胀时期，股票的面值会增长。
第二、对于优质债券而言，上市公司要得到多于债券的利息和本钱的利润，而这个额外的收入归于股票持有者，而非债券持有者。
第三、人口增长会带动产品和服务的增长，与这些产品和服务相关的上市公司也会相继增多。提高生活质量也有同样的效果，人们需要更多、更好的产品和服务，而提供该产品和服务的公司就会相应增多。这种增长要远大于通胀带来的经济增长，否则生活质量就不会有所提高，只能是下降。
事实上，你拥有股票也就等于拥有你的国家的某种生产力，如果国家经济增长，生产力自然也会增长。
推荐序二
这本书于1924年首次发表，或许可以说，这部书是杰瑞米塞哥尔的《长期股票投资：金融市场回报和长期投资策略的绝佳指导》的前身。
第一篇 用普通股进行长期投资
从1897年到1923年，美元持续贬值，这一时期普通股的回报比债券高一些；但是随着美元走势日趋坚挺，债券就成了更可靠的投资方式，比普通股表现更好，就像内战结束到1896年那段时期——当时美元的购买力也一直在增强。
然而，令人意外的是，事实告诉我们：该理论成立的重要前提，即“在美元升值期间，优等债券是更好的投资选择”是没有确凿证据的。
第一章 债券与美元
当第一批抵押债券产生时，人们在争论债券的发行应该以房地产还是以公司财产为基础的那一刻，一种值得尊重的保守主义的传统就已经在债券问题上初露端倪了。从那时起，一直到1897年——美元购买力升至历史新高点，保守的做法都被事实证明是正确的。然而，引起我们注意的是：将1897年以来的货币贬值以及1902年之后利率的上升考虑进来后，房贷与抵押贷款债券的市场表现却出人预料地向保守的投资传统提出了质疑，因为在这一思想指导下，个人投资者与机构投资者策略选择是完全相反的。
一般都认为，债券最大的缺点是无法分享经济发展所带来的巨大收益，然而，事实上应该是——它们对于货币的贬值无计可施。
股票与债券的主要区别在于——股票代表的是一种财产权，它们的价值和收益随着财产盈利能力的波动而波动。而债券代表的是一种债权承诺，借方承诺在未来某些日期以一个固定的利率归还本息。
以美元计量的股票价值会伴随国家经济的繁荣、所处行业的兴旺而攀升。另外，当生活费用普遍提高、美元购买力降低时，股票的价值也会同比例增长。不过，在艰难的经济环境下，股票也会首当其冲地受到牵连；并且，故意操纵市场或者不当的操作都可能导致一些股票的价值急转直下，使长期的价值积累毁于一旦。
相比之下，以美元计量的优等债券价值变动幅度就小得多了，因为与其价值有关的只是美元——只有美元。
所有的商品中，按美元来计价且价值完全不变动（除非是在极端的情况下）的物品只有一种，即黄金。这是因为美元在定义上就是一定量某种纯度的黄金的价值。黄金的价值已经从法律上被固定了。债券的价格就是以这种法定的——从某种程度上说也不过是虚构的——标准来确定的。
债券价值的波动主要归因于以下两方面：
- 债券发行企业信用地位的变动——即外界对其还本付息能力的预期发生变化。这在很大程度上依赖于该企业的盈利能力。
- 流动资产的现金需求与供给的变动——与所论及债券的固定利率与期限相关。
美元是当今世界价值最坚挺的货币；在美元的 背后，很多人为了确保美元不受劣质银币干扰而默默付出，让每一张纸币都从联储银行系统里流出……我们应该向这些捍卫美元的无名英雄们表示感激。不过，像其他纸币一样，美元也有一些固有的缺陷。它会受到不明智的政府行为的干扰，而那些背负着保持美元价值的政府机构却往往处于被动的局面。寻求更高工资收入的劳动力大军在一定程度上冲击着美元的价值；想要以更高价格出售农产品，并且还急着归还抵押贷款的农场主们又是扰动美元价值的一股力量；受到关税保护的产业也对美元购买力的下降起着推波助澜的作用。所有的债权方都倾向于美元贬值。（Bliss：这句的原文是All debtors favor a depreciating dollar. 应该是说的债务人倾向美元贬值，不是债权方debtee。）因而，美元一旦升值，就会面临来自社会各界的压力；反之，美元贬值则会带来经济繁荣、生活富裕的景象。于是，想要维持美元购买力的一方与利益相反的另一方之间就不可避免地产生了持久的争战和较量。由于后者占了大多数，并且其行为越来越协调一致，因而想让美元恢复到1897年（从那时起美元就开始持续贬值）的价值水平是绝对不可能的，甚至想让美元不再像1915～1920年间那样剧烈贬值也是不可能的。
不仅从购买实际商品和服务的角度来看，美元在价值上连连败退，而且从收益上来看，美元也不再像以往那样倍受青睐，人们需要更多的商品来提高生活水平。
通常衡量美元购买力的商品价格指数并没有显示社会进步的相关因素，比如，现在我们有了比以往更好的暖气和照明；有了汽车，淘汰了马车；有了电话、收音机，以及许许多多我们的祖辈没有听说过的物品。如今商品的丰富程度是以往无法想象的——机械化的发展以及规模生产带来的生产费用降低只能抵消掉其影响的一小部分，这就需要有更多的货币来支持商品流通。同时，货币的增加也相应地提高了商品生产行业的价值。换句话说，这些因素都导致美元以更快的速度进行流通，并且还将反映到行业的股价上。
时下，阻碍美元价值回升的主要因素是联邦政府各州的巨大开支。
如果可以肯定——美元的价值会缩水，债券投资无法抵御这样的变化，那么为什么连最保守的金融机构都要把大部分资金投入到以美元支付的债券上呢？
机构投资者的投资需要和目的与个人投资者有天壤之别。拿保险公司来举个例子吧。保险公司从商业性质上就使自己免受美元贬值风险带来的损失。它们的本职工作就是与钱打交道。它们签订的合约都涉及到未来的收入。因而，它们必须确保公司将来从投资中得到的回报多于现在的付出，要完全规避未来美元的购买力变动的影响。如果美元贬值，招致的损失将由保险受益方——而不是保险公司来承担。
第二章 债券与普通股
这些评估很大程度上都是基于最初建造这些财产时的费用，或者财产的重置费用，但是仅凭费用这一项标准无法衡量资产在未来某个时间的真实价值——一旦该行业发生变革，使得抵押资产过时；或者这项资产的设计与位置并不能很好地适应未来的商业需要，那么无论当初花了多少钱来建造这项资产，后来它也可能一文不值。
选择那些前景光明的公司，可以预期未来很长一段时期内其盈利都会大大超过管理费用和偿债的需要。由此而积累的利润，最终都会由股东分享。
从理论上讲，如果在投资期间美元贬值了，那么股票价值也会以相同的程度提高，股东的收益随之增加；同样，美元的升值会产生相反的效果。对债权而言，情况就不同了——收益是固定的，但债券对于投资者的价值随着美元的变动而变动，美元贬值，债券价值减少，美元升值，债券价值增加。类似地，代表纯粹货币的债券本金额也会随着美元的升值贬值而波动。
眼下，从上面的推理可以得出选择股票的方法：应该重点考虑那些盈利远远地超过了固定费用的公司，这样的公司有发展后劲，不会轻易倒闭，所以它们的债券对投资者最有吸引力。然后，我们又不可避免地想到，这类公司如果没有发行债券，那么它们的股票也会具有同样（甚至更大）的吸引力。这个想法打开了研究普通股的一条独立的新思路，而不必考虑是否先分析债券。
第三章 1901～1922年股票与债券的比较
下面的检验表明，安全投资的惟一法则就是选择股票时的多元化、分散性。抛开分散化投资，购买普通股所面临的风险将是无法估量的。
实际上，一只股票至少有一次，应被选中，但由于存在其是否符合要求的怀疑，所以它就被剔除了。主要是这个公司的股东收益非常高，以至于尽人皆知，从而使其不太符合试验的规定。
直线AC展示了股票价值的轻微增长，直线AD展示了债券价值的显著损失。
顺便提一下，我们发现一个有意思地方：按照购买力来算，股票价格处于高点（1919年和1920年）的时候，恰恰是股票价值最低的时候。
第四章 1866～1899年股票与债券的比较
尽管处于美元增长的环境下，我们持有股票的真实价值仍然有所增长，比债券价值的增长更为显著。
在美元购买力经历了大幅增长之后，1885年投资人持有的股票市值为10936美元，价值增长了。除了货币升值的影响之外，如果没有其他因素的作用，可以预测股票价值会有剧烈的下降而不是上升。
可以明显地看出有其他因素作用于普通股的价值，在完成试验之前，我们决定要发掘出起作用的到底有哪些因素。
第五章 1866～1885年财政状况
试验5涵盖了1866～1885年的股市变化，它的结论是目前为止几个试验中最重要的。这一时期，金融领域和工业活动都有异常变动，出现了多种因素，影响到普通股的盈利能力和最终的价值——这些因素是有利于长期债券的。
从美元的购买力变化来看，历史上没有哪个时期比1866～1885年这一期间更有利于持有长期债券——换句话说，这种情况不倾向于购买普通股。然而，我们在后面的内容中研究发现，普通股具有一种内在的力量且独立于美元价值的波动，这也解释了为什么债券在理论上具有优势，但普通股在收益方面却依然毫不逊色。
第六章 比较普通股与债券的补充试验
第七章 1901～1922年铁路股票
我们只是想提供切实的证据，说明即便试验1、试验2、试验3里包含了铁路股票，所得的结果也不会与原结论相左。我们的数据显示，对于铁路企业的试验恰巧印证了之前的试验结果。
第八章 1837～1923年新股市图表
我们所做的这些试验，单个地来看并没有什么说服力，但是聚合在一起时，就能显示出——以简单多样的分散投资原则为基础选择的普通股，会对一些潜在因素作出反应，这些因素使它们在长期投资方面具备了优于债券的特点。考虑到普通股所具有的投机性特征，在进行长期投资时，我们不可能将股票作为优等债券的替代，除非我们可以将所说的那种潜在因素孤立出来，从而可以对它在变动环境下的发展潜力和未来持续经营的可能性进行合理估计。
这样看来，很有必要对搜集的数据做进一步的研究，以期从中获取关于普通股从最初到现在的大致发展脉络。
第九章 普通股价值增长与收益法则
很明显，从图表6可以看出，影响市场价值的力量不止一种，只是所起的作用在不同时期有所变化而已。不过，我们发现，有一股力量自始至终都在产生很大的影响。
在不同时期，影响力有消有涨的那些因素带来的是高位变动，而影响力始终如一的因素则持续不停地作用于低水平段。
例如，观察数值较高处的线条，似乎呈阶梯状上升。经过这段上升趋势明显的时期以后，达到一个新的高点——它奠定了其后十几年的股价水平，在下一阶段到来时，相比之下它又成了波谷。在汹涌的市场变动下，三五年内就会形成新的上升段。从1866年到最后，这些一个接一个的上升段都通过图中的实心线表现了出来。
对于这条线呈现出的各个阶段，我们不想格外强调什么，因为手头的资料也不足以提供解释的依据，也没有理由期待它们未来仍会频繁再现。
很好的一本书，算是一篇加长版的论文。证明了用普通股进行长期投资是可行的。书里的具体论证过程和罗列的数据我并没有逐一细读，但是如果同样的研究方法放在中国股市，我倒是挺想知道结论的，不知道有没有人这样做过？