一个投资家的20年 杨天南

序言　嘉树下成蹊

2016年3月31日

1993年至今，我参与证券二级市场投资已有23年。尽管股市每年都英雄辈出，但年复一年，多少豪杰“雨打风吹去”如烟云般消散。能在股市上“长久地存在”，实在不是一件简单的事。一句“20年了，我还在”，看似风轻云淡，实则豪气干云。

自2006年回国，至今已有10年。其间9年，以媒体专栏方式连续记录的投资历史成为一项极具价值的社会实践。2007年4月接受杂志邀请，从“投资理财第一刊”《钱经》杂志到央行旗下的《中国金融家》，撰写每月一篇——“天南财务健康谈”，希望能够证明在股市中，除了赌博之外，也有投资成功的大道可寻，并以在全球选取的七个指数作为标杆。这个无心插柳之举，使我在投资主业之外，无意间创造了另外一项纪录——国内连续撰写财经专栏最长的作家。

翻阅过往，发现有些愿望已经提前实现了，例如在第一年中有文提到“如果每年回报能达到15%，那么我们今天的100万元，到10年之后的2017年可以成为400万元”。

不过，这光鲜业绩的背后，充满了失误与亏损、套牢与割肉，从来没有精准的预测，也从来没有幸运地逃顶，大部分时光是在危机、打击、折磨、忍耐中度过。细心的读者也会发现，我们几乎在所有的时候都是满仓，并且在很多时候使用了融资杠杆，间或还有些卖空行为。我们甚至还买过一些最终大跌归零的股票，例如贝尔斯登、联合银行等。

最惨的遭遇当属2008年全球金融危机，从2007年10月到2008年11月，我们的投资跌去了65%。股市投资最为残酷的莫过于“涨到你买，跌到你卖”，因为忍无可忍。还好，我们忍过来了。再后来，才遇见了“一个月的盈利超过前5年总和”的好时光。

如果细分这96个月的历程，会发现其间经历了4次大跌或大调整，长的24个月、短的10个月，累计77个月，即在80%的时间投资并不赚钱，所有令人瞩目的盈利都来自余下的20%时间段。此时此刻（2016年3月）我们正在经历第5次大调整，上证综指从5100点跌至3000点，至今已历时10个月时间。这再一次验证了冯仑的著名论断：“伟大是熬出来的！”

到底是什么原因使得我们在犯了如此多错误的情况下，最终依然能“战胜指数，跑赢大势且绝对盈利”？值得细究。本书也将用作我在大学讲课的教材，课题应该是“投资与实践”。多年来追求“知行合一”的理想渐渐露出熹微的光芒。

最好的时候是现在

作者按：2007年4月我应《钱经》杂志之邀，每月写一期专栏，内容包涵投资理念的文字与100万元起步的模拟实盘投资组合，以期验证，股票投资是否能成为普通人实现财务自由的可行之道。不期料与2008年全球金融危机撞个满怀。这8年记录的所有故事，是一部关于忍耐和等待的连续剧……

2007年4月20日

本期留出15%的现金，留做下次使用，说不定可以低价进货。事实上没有人可以预测股票市场的涨跌，近来，中国股票市场的单边上扬，的确有高估之嫌，4月末的震荡已经说明了问题。但问题是，如果市场一直被高估，怎么办？这个问题几乎在近20年，始终困扰着专业人士，这也是段永平花了62万美元请巴菲特吃顿饭最想问的问题。历史的经验显示，股市有时候高的可以更高，低的可以更低。

不管那么多了，按照我们的原则现在就出发吧。投资要趁早，也许最好的时候就是现在。

对于招商银行，大家并不陌生，它是我国仅次于中、农、工、建、交的第六大银行，素以人员效率高超见长，它在过去10年的发展人们有目共睹。上证红利ETF的投资标的是上证红利指数，从历史上看国际上的经验，高派息公司的表现令人满意。中国铝业是国内制铝行业的老大，市盈率也不高。中保国际旗下的太平人寿（注意：不是太平洋保险）发展迅速，价格较中国人寿、平安保险要低。宏利金融是加拿大历史上最为悠久、盈利最丰厚的公司，其历史本身就是一个传奇，目前在加拿大、中国香港地区、美国、菲律宾四地上市，在中国香港市场有“股王”之称，与中国内地也有缘分，它是我国第一家合资保险公司的合作伙伴，在中国的企业名为中宏保险。丰收能源信托是一家位于加拿大卡尔加利的关注于石油钻探的企业，这类证券品种是加拿大独有的，它们一边钻出石油一边卖，将赚的钱每个月分给投资人，目前丰收的年化现金分派率为15%。但是它们的风险与油价的变动密切相关。对于网易，大家一定不陌生，该公司的门户网站很多人在使用，包括网易提供的电子邮箱，另外网易的游戏产品也颇受欢迎，笔者认为这家公司算得上是投资者的赚钱机器。空中网就是最近在北京、上海广播里经常听到的“手机上网就上空中网”的主角。

勇于不敢

2007年5月20日

中国股市在过去的20个月上升了300%，人们蜂拥地寻找着相对的估值洼地，然后迅速填平。五一以后的10个工作日，B股新增户数是2006年全年的9倍。大众的勇敢精神令人想起2000年的美国股市，以及中国1996~1997年大牛市中“不怕套，套不怕，怕不套”的口号。

5月20日是周日，我们的组合取18日的数据为准。在过去的一个月里，我们投资的丰收能源于5月15日每股分派了0.38加元现金，合计184.68加元，折合人民币1290.47元。宏利金融发布了第一季度的报告，宣布将季度股息提高10%至每股0.22加元，将在6月19日到账。

4月底，中国铝业在上海交易所上市，再次演绎了一场王者归来的大戏，至此，公司实现了在美、港、沪三地上市。中国铝业在行业中的地位就像中国移动之于通信、中国人寿之于保险一样是无法忽视的龙头老大。中国铝业在A股市场上是19元/股，在中国香港市场上是10元/股，如果有人觉得19倍市盈率并不高的话，10倍市盈率应该更是物有所值。付出价格得到价值，我们倾向于用低价得到同样的东西。

本期我们用10万元现金购买中国香港市场汇丰银行的股票（0005），该公司目前的市盈率为13倍，股息率为4%。汇丰的历史演绎了一家伟大企业的成长，30年前投资其中100万元，现在约价值1.5亿元，年度分红有500万元，且年复一年地增长。

组合中的宏利金融是一家有着悠久历史的加拿大公司，成立于1898年，其第一任的总裁是加拿大国家历史上第一任总理。传统上它是一家人寿保险公司，现在已经是一家综合性的金融企业，业务覆盖北美和亚洲，在北美和中国香港地区仅次于AIG。目前它在中国香港市场的股价为280元/股，为单股价格最高，2006年一分为二之前更高达500元/股，故有“股王”之称。有别于国内的金融分业经营，西方多为混业，即在银行可以买保险，在保险公司可以做投资，在投资公司可以做存款。该公司目前在美国、加拿大、中国香港地区、菲律宾四地上市。中国的第一家合资的人寿保险公司就是中化和宏利成立的中宏保险，现在已经在国内有近20家分公司。目前市盈率为16倍，派息率为2%。

股市涨了，你家的问题解决了吗

2007年6月20日

近日有个关于股市的统计显示，目前有69.2%的股民资金规模在5万元以下，有21.5%的股民资金在5万~10万元。也就是说大约90%的股民放在股市上的钱不超过10万元。

看看过去两个月表现不佳的空中网，它是我们的最大持股股票。如果哪个企业家认为自己的企业比其更具财务优势的话，请与我联系。空中网目前市值1.8亿美元，持有现金1.15亿美元，换言之，目前5美元的股价中含有3.2美元的现金，该公司负债为零。2006年度营业收入1亿美元，净利润2469万美元。由于第一季度156万美元的净利润低于市场预期，5月22日下跌25%。空中网定位于基于手机的互联网门户、一家传媒娱乐公司，它利用手机的平台、无线网络，来提供传媒和娱乐服务给中国的广大用户，该公司正在举办首届手机拍照大赛，有兴趣的朋友可以参加。中国有4亿手机用户，而互联网用户却只有1亿。中国有6000万台电脑，却有4亿部手机。随着3G的到来，手机上网的速度、资费、内容方面将更具吸引力。在龙卷风降临之前，你应该站好位置，等到龙卷风把你卷上去。空中网总裁杨宁说：“我们就是在等待龙卷风的降临。”

股市中若干问题及其解答（一）

2007年7月20日

Q：听说你是做投资理财的？

A：不确切。我的工作只是投资，它只是理财工作的一部分。严格说来，理财由“银行、保险、投资、税务”四个方面组成，最难的是投资部分，但是它是一个人或家庭财富升腾的主要动力源泉。

Q：那到底应该怎么办？

A：只有两条路：第一，自己成为投资专家。巴菲特、林奇也是后天学习投资的。第二，追随真正的投资家。40多年前追随巴菲特的人，每一万元投入已经变成了三亿元。

Q：中国不可能出巴菲特？

A：哈，这个问题需要历史来回答，保卫萨拉热窝的瓦尔特曾经说过：谁活着谁就看得见。

一分钱股票的故事

2007年8月12日

过去一个月，由美国次贷引发全球股市经历了自“9·11”以来的最大跌幅，财富的蒸发相当于整个中国股市的总市值归零；8月17日香港股市的震荡堪比1997年金融风暴时的惊心动魄。我们的组合亦遭到惨重的损失，但是生活还是要继续，一如寒冬过后，树木依然会发出绿芽一样。

是否买房的标准答案

2007年9月20日

报纸、杂志、电视台以房价升降作为话题，连篇累牍已有多年。回顾过去的15年，我从未听人说过“最近房子挺便宜的”之类的话，好像从来都是“贵”。15年前，北京海淀稻香园的房子是3000元/平方米，中层干部的月工资约200元；现在该处的房子11000元/平方米，大学毕业有3年工作经验的人月工资约5000元。由此看来，实际上，房子相对是便宜了。

楼市和股市是目前大众日常生活中最热门的话题，我至今无法明白，为何股市跌了大家不高兴，而房价涨了大家好像也不高兴。

在过去的5年来，从温哥华到北京，作为专业金融投资人士，我不断地被问及是否可以或者应该买房的问题，人们关心的是：“房子天天在涨，希望房价能下跌一些再买，没有想到越等越涨，越来越买不起了。”

以我看是否买房与房屋价格的涨跌无关，只要满足下面两个因素就可以买。

第一，是否有居住的需求？一个人若在同一城市居住超过3年，就算是有了居住的需求。如果他3个月后要出国留学，或者几个月后计划到另外一个城市工作，则没有在本地的居住需求。

第二，是否有一定的经济基础？即便没有购房的全款，至少要能支付首付款。

是否购房的标准答案是：有居住的需求又有一定的经济基础即可出手。

至于以投资为目的的买房，则另当别论。以我个人的经验，房子作为投资最大的劣势是流动性差，所以被称为“不动产”，这一点无法与金融资产相提并论。当众人称赞房子涨得快时，看看我们在过去5个月的组合表现，虽然经风历雨，但并不逊于房价的涨幅，何况很少有人真正计算过房屋买卖中产生的税费以及中介成本。

过去的30天是火焰和海水精彩纷呈的一月，香港直通车试点将允许国人直接投资港股；8月份CPI创出了6.5%的新高；“9·11”深沪股市大跌；央行在一年内第五次加息；中国第一大城商行北京银行上市；建行海归冻结资金创纪录地达到2.2万亿元。与国内银行股受到热烈追捧的情形相反，由美国次贷危机引发，西方银行股遭到重创，英国第五大金融机构北岩银行两天遭到挤兑30亿英镑现金，股价下跌超过50%，美联储四年来首次减息。

在奔向财务健康的大道上——一封关于财务健康的私人信函

2007年10月20日

有人为6年前买的房子翻了一番而高兴，实际上折合年复利回报12%，现在我们将资产效率提高了10倍。审视我们所持有的企业，基本上具有合理的价格和可预期的发展前景，我们乐于观看这些CEO年复一年地表演，然后决定投票与否。

当大多数人仍然将股票当作打麻将、摸彩票似的类娱乐方式看待时，你已经在奔向财务健康的大道上，没有谁可以阻挡，除了我们自己。

股市中若干问题及其解答（二）

2007年11月20日

Q：每次加息股市都上涨，下次加息会不会也是这样？

A：今年以来，央行已经上调了5次利率，存款准备金率上调了9次，达历史新高，频率极为罕见。理论上，利率上调会导致证券市场下跌，尤其是债券市场，但股票市场影响因素复杂，不能一概而论。可是不能小看货币财经政策的威力，倒退12年至1995年，当年物价飞涨，数次加息后，银行1年定期存款利率为10.98%，3年以上的定期存款和国债，除了享有高息之外还加上与通货膨胀挂钩的保值贴补率，到期的实际收益接近30%/年，3年定期存款收益几乎翻番，很多人乐得合不拢嘴，至今无法忘怀。相对而言，股市、房市则一沉不起。存银行都有近30%的回报，傻子才去炒股、炒房呢。

Q：最近有本《牛市一万点》的书，股市现在怎么从6000点跌到5000多点，还能上10000点吗？

A：未来始终是光明的，关键是你还在不在。 沪指上万点是迟早的事情，但在短时间内透支未来却不是什么好事情。记得2001年美国股市沸腾时，有本名声大噪的书《道琼40000点》，6年过去了，现在道琼指数还是13000点。过去100年，道琼指数从100点到10000点，年复利回报为4.71%。有人预测21世纪末道琼会达到100万点，这完全可能实现。

Q：很多基金还跑不赢指数，买指数是投资好方法吗？

A：对于大众或许如此，但不表示指数基金没有风险，理论上而言，1993年在中国买了指数基金，需要等待13年才能赚钱。而2001年在美国买了纳斯达克指数基金的人，6年之后的今天仍然亏损50%。

《钱经》杂志编者按：

有人会为了看一篇800字的专栏文章而每周订阅一本杂志吗？除非那个专栏作家能写出六合彩前五位号码。但东尼做到了。这位被中国香港人尊为“亚洲股神”的前财经记者在杂志《壹周刊》上开设了一个投资专栏，并在1999年时创立了100万港元投资组合，与他同时创立组合的两位投资人士现在已不知所踪，而东尼的投资组合至今升值了近三倍。不少读者追看东尼的专栏只为了解他的思考方式和选股思路，而对《壹周刊》其他的内容毫不感冒——大部分是八卦趣闻。

《钱经》在今年4月开设的“国际投资组合”专栏也正在激起类似的效应。回忆起年初4月，乍暖还寒，金石致远资产公司的杨天南与小编一拍即合：在杂志上开设一个投资于四地市场的投资组合怎样？这个点子令人兴奋，反正杨天南的投资事业也在中国内地、中国香港地区、美国、加拿大之间自由切换达10多年之久，他的观点是：“衡量投资这行里谁比较厉害，就看他能否长久地活着。”但因为受限于杂志的表达方式，我们设定了以每月20日的数据为准来衡量组合业绩。一寸短、一分险，比起真正的组合操作，这个模拟实盘组合的限制条件也使得难度提升，这并没有妨碍杨天南笃信的价值投资理念施展拳脚。事实上，在经历了沪综指九年来最大单周跌幅、香港恒生指数创下十年来最大单周跌幅以及其他市场遭遇的“9·11”恐怖袭击之后的最糟市况，这个100万元人民币的投资组合依然取得了传统方式十年才能取得的成果。

巴菲特成功的核心秘密

2007年12月20日

我的书架上有近百部关于他的书籍，关于巴菲特的书籍不说汗牛充栋，也是连篇累牍了。前天将我与巴菲特、芒格的合影放大了一张挂在办公室的墙上，那是2004年我在奥马哈的留念。有时静静地想想，他的成功除了我们耳熟能详的可口可乐、运通、《华盛顿邮报》、盖可保险等经典投资案，除了像买企业一样买股票，除了评估目标内在价值的技术或功力，除了购买后长期持有的耐心，除了好企业好价格以及不熟不做的原则坚持，这些看似并不难理解的地方之外，是否还有其他秘密呢？

这个秘密应该是：“巴菲特没有客户”。他自从创业以来就没有客户，目前他的投资人都是公司的股东，而不是客户。如果一个人喜欢他，不需要拿着资金找他本人，只需购买股票即可；如果一个人觉得失望，也无须指责：“为什么这么早卖出中石油？”只要卖掉其股票即可。在他收购伯克希尔之前，所有的投资人都是合伙人。而他事先约定：“除了年终总结时，不会透露任何投资的信息。”

这样的结构和原则，使得他不需浪费大量的时间去做沟通、解释、说服工作，无须受制于愚蠢的压力，而坚持自己独立思考和判断。这也是为何杰出的林奇在47岁退休，而巴菲特77岁仍在快乐工作的原因。

以此看来，目前的基金管理人没有可能成为巴菲特了。前不久一位在香港管理对冲基金的澳大利亚朋友来电，很苦闷地谈起，一方面市场价格过高，一方面是投资人的压力，问我如何学习巴菲特。我说如果当年巴菲特遵从他老师的建议，就不会有今天，他的老师和父亲都劝说他不要进股市，因为“股市目前太高了，道琼斯指数已经涨到100点了”。尽信巴菲特不如没有巴菲特，一如白石老人曾经说过：“似我者死。”

阿拉伯王子成名的机会或重现

2008年1月20日

刚刚过去的30天，由次贷引发的坏消息接踵而来，华尔街遭到血洗，全球股市剧烈震荡。受此影响，国内股市也在过去一周蒸发了1.7万亿元的市值，平均每只股票下跌了1元，但是这与西方的市场相比确是小巫见大巫了，因为在过去半年时间里，仅仅花旗银行一家公司就缩水了超过1万亿美元的市值。

本月15日，美国超一流的商业银行花旗银行公布第四季度亏损98.3亿美元，也是其成立196年以来最严重的季度亏损。两天之后，美国超一流的投资银行美林证券宣告其第四季度也亏损98.3亿美元。两个巧合的98.3亿美元将股市击得一个跟头接着一个跟头，晕头转向，以至于同期发布财务报告，业绩大增超出分析师预计的新东方教育当日股价竟也大跌22%。历时两三个月，许多股价的表现已是判若云泥，无论是史玉柱的巨人，还是马云的阿里巴巴、潘石屹的SOHO中国，都在几乎五折销售。

严重失血的花旗紧急引入145亿美元外部资金，除了新加坡政府投资公司、科威特投资局等主权基金之外，还有一个个人投资者，他就是被称为“中东巴菲特”的沙特王子阿瓦利德。

今年53岁的阿瓦利德是个成功的投资家，是全球排名第五的富豪，他的投资清单上列有从花旗银行、可口可乐、百事可乐、麦当劳、迪士尼、四季酒店、时代华纳、迪士尼乐园，到福特汽车、摩托罗拉、苹果电脑、eBay等一系列人们耳熟能详的名字。

纵观其投资历史，真正使王子一役成名的恰恰是发生在16年前的拯救花旗银行的行动。1990年秋，花旗银行由于在房地产贷款中损失巨大，被美联储敦促增加资金储备，由于人们害怕花旗破产，争相抛售，使其股价猛跌。当时默默无名的阿瓦利德以每股12.46美元，共2.07亿美元买下了花旗4.9%的普通股。次年2月，他又出资5.9亿美元买了花旗的优先股，这些优先股可以以每股16美元的价格换成普通股。两次出手，使阿瓦利德持有花旗的股份上升到了14.9%。

随着花旗资金危机的消退，这家银行的股票扶摇直上，花旗的市值在随后的16年中增长了40倍。阿瓦利德称这是他一生中最明智的投资之一，这几乎构成了他今日财富的大部分，他在华尔街也名利双收，被看作一个“拯救者”，花旗董事长称赞他是“极有耐心的投资家”。

据估计沙特约有5000个王子，阿瓦利德能脱颖而出确是不凡，他是如此成功，以至于巴菲特写信给他笑言：“在奥马哈，人们把我称为‘美国的阿瓦利德’。”就像雅虎之于孙正义、网易之于段永平，花旗一役成就了王子今日的帝国。

昔日可以重来吗？

资产逾9000亿美元的花旗银行，此刻正身陷次贷泥潭，不得不宣布削减股息41%，股价从半年前的55美元高点，落至如今的24美元，下跌了56%，总市值从2750亿美元跌至1200亿美元，约合8800亿元人民币，市净率1倍，分红收益率5%。以目前价格计算，我们的工商银行市值26000亿美元，可换取三个花旗；中国第五大银行——交通银行市值7400亿美元，如果来两个涨停板的话，其标价与花旗相若。以中国的第五大银行换取全球第一大银行，这个买卖你干不干？

风光的背后是勇气和代价，王子已经出发了，你愿意同行吗？

本月央行宣布从2008年1月25日起再次上调存款准备金率0.5个百分点，创22年新高。中国空调行业曾经的领跑者春兰预计因2007年大幅亏损而面临退市。

黄金海岸

2008年2月20日

黄金海岸（Gold Coast）位于昆士兰省的东岸，一个人口约50万的城市，据说是澳大利亚人口增长最快的地区，雨林茂盛，有长长的海滩，被称为“冲浪者的天堂”，感觉有些像海南的三亚，每年来此观光度假的人有近500万。

同行者中有一个4岁的小朋友，2004年出生时，我用880元买了一家上市公司的股票作为贺礼，对其父母言明待其上大学或者退休时使用，现在市值约2800元，年复利回报33%。仅仅这笔钱若真能持有到其60岁退休，以15%的年回报计，价值应该超过700万元了。不知道对他而言，到时候黄金海岸的日子能否实现。

江南书院慢生活

2008年3月20日

中国股市五个月来下跌了40%，回想上次2001年到2005年的大熊市，市场用了五年的时间下跌了50%，这次算是疾风暴雨式的了。华尔街第五大投资银行贝尔斯登，上周五一日下跌50%，本周一再次下跌84%，在过去十个月的时间里，这家85年从未有亏损记录的老牌券商市值蒸发了98%。

2月份，中国CPI创12年来的新高达8.7%，央行本月再次上调准备金率也创历史新高。美国股市大跌，因为担心经济严重衰退，美联储急忙降息；中国股市大跌，因为通货膨胀日盛，央行继续紧缩银根。投资人每天都面对“买还是卖”的困扰，如同哈姆雷特“生存还是毁灭”的命题，天天陷于紧张惶恐之中。

黄山江南书院的陈总去年就发出邀请，约一些朋友前去享受一下湖光山色。大多数人的情况是“牛市的时候没有闲，熊市的时候没有钱”，所以总无法成行。近来读了洪昭光先生的《慢生活》，感触良多，我们很多年没有慢下来，与星月向视了。

曾经有人问巴菲特：“成为世界上最富有的人后，你的下一个目标是什么？”他回答：“成为一个长寿的人。”华尔街很多金融精英在30多岁后基本上“燃烧殆尽”（burn out），必须退休，活得长久是巴菲特最终胜出的另一个奥秘。我们无法左右他人，但是可以安排自己。放慢节奏，缓慢呼吸，也是我们在纷繁世界里的一种行走长远的方法吧，正如段永平用于竞标巴菲特午餐的网名：慢即是快（slow is fast）。

要找就找天南这样的人

2008年4月20日

亲爱的《钱经》读者朋友们，又值春暖花开的季节，我们的专栏本期已经整整一周年了，专栏的模拟实盘展示以白纸黑字的非灵活方式，取得了13.9%的回报，战胜了7个指数中的6个，如果以港元结算，则是战胜了所有的指数。

在过去不平凡的12个月里，我们共同经历了人民币诞生以来最迅速的升值、一年之内6次加息、23年来最高的银行存款准备金率、50年以来最严重的暴风雪、西方次贷引发的60年以来最严重的金融危机、直通车的紧急刹车等影响因素，即便在中国市场半年跌去50%、市值蒸发18万亿元、中石油或中船舶“泰坦尼克”般沉没的情况下，仍然战胜了12年来最为严重的通货膨胀，达成了投资的根本目标，并好于过去30年国际上基金投资的平均表现水平。

在过去的6个月里，投资人应该是经历了冰火两重天，市场恶化的严重程度是我从业16年以来所未见的，市场中不断传出因毕生财富化为乌有而发生的悲惨事件。上周去纽约，有朋友提及在贝尔斯登工作了15年的金融天才，积累了一生的退休金半年之间损失殆尽。4月1日国内大盘再次下跌，两市600只股票跌停，据报道山东威海的一家证券营业部面对满盘绿色，先是几个股民失声痛哭，最后悲情蔓延至数百人集体流泪。几百号互不相干的成人在公众场合悲恸九天，伤心至此引发另一个问题：“投资是否一定要自己干？”

温哥华的4月，远望山上还是白雪皑皑，公园里却是樱花盛开，满树满眼粉红色的舒畅，微风轻过落英缤纷，花瓣随风飘落在肩上、发上，落在怀里。一起漫步树下的朋友问：“投资不自己干，那找谁干？”我笑道：“你忘了4年前有人打算写首歌，歌名是：《要找就找天南这样的人》。”

本月中国石油、太平洋保险等跌破发行价；有“泰坦尼克号”之称的中国船舶，由300元跌破100元。今年一季度A股总市值蒸发了12万亿元，这相当于去年全国GDP的40%；沪指下跌幅度达34%，创下15年来最大季度跌幅。央行宣布4月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，至16%。这一数字是自1985年中国将法定存款准备金率统一调整为10后，近23年来的新高。自2006年7月5日以来，中国央行已连续第16次上调存款准备金率。

财商少年班

2008年5月20日

两年前开始的时候，我在格宁的笔记本的第一页写下唐朝贾岛的《剑客》，叮嘱他“十年磨一剑”的勇气与毅力，等10年期满的时候，他们应该已经上大学了。巴菲特11岁时买进第一只股票，开启了持续至今67年的传奇投资生涯。我们财商少年班的同学至少在这起步的两年表现毫不逊色，未来需要的是理性、勇气、毅力以及些许不太差的运气。或许有人认为“有钱不一定幸福”，但就所见而言，如果人们更富裕一些，通常他们会更幸福。“少年智则国智，少年富则国富，少年强则国强。”这是梁启超先生百年前的宏愿，也是我在这个六一的期许。

5月12日，四川汶川发生新中国成立以来最严重的8级大地震，我数万同胞遇难，在此愿天佑中华国泰民丰。国家统计局公布4月份的CPI为8.5%，猪肉价格上涨68.3%；央行5月20日再次上调准备金率至16.5%，4月24日下调印花税率为1‰。

穿越众人的惊恐

2008年6月20日

投资失败的部分原因是，当众人勇敢的时候更勇敢，当众人恐惧的时候更恐惧。

本月，统计局公布中国5月份CPI同比上涨7.7%；央行宣布上调存款准备金率1%，再创17.5%的历史新高；上证指数跌破2800点。6月6日石油一日上升10美元/桶创历史单日最大涨幅，并导致股市又一轮大跌。两年以来屡被大行推崇的越南市场，由于通货膨胀严重，其政府出台了规定，从2009年1月起，开征25%的不动产交易所得税，这一规定引起房地产市场大跌一半，银行存款利率已达17%~19%；贷款利率也从18%调升到21%，股市下跌近70%，有人预言越南是新一轮亚洲金融风暴的第一张多米诺骨牌。

在过去的8个月的时间里，全球资本市场崩溃，投资人一起经历了绝大多数人有生以来最为严酷的市况，遭受了严重的负面影响。风险因素以不同形式显现出来，中国内地市场用了6个月走了上次大熊市5年所走的路，中国香港市场的惨烈程度超过1997年的金融风暴，美国市场遭遇1945年（即第二次世界大战结束）以来最严重的危机。一切的一切告诉人们——“熊来了”。

事实上，投资人遭遇的个体风险远远大于指数，著名的公司如潘石屹的SOHO中国下跌66%，中国首富的碧桂园下跌70%；如果你认为仅仅是地产股下跌较为严重的话，看看赫赫有名的电子商务公司——马云的阿里巴巴下跌73%；如果你认为仅仅是民企下跌如此严重的话，看看堪称巨无霸的国企，中国第一大航空公司国航下跌62%，第一大铝业公司中国铝业下跌61%。打击并不局限于我们所熟悉的中国企业，世界上第一大商业银行——花旗银行下跌61%，华尔街85年来屹立不倒的投资银行——贝尔斯登下跌98%，如此等等难以一一记录。

记得在2004年和2005年我们称之为“播种季节”时，并不确知需要等待两三年才等到了预期中收获季节的来临，事先没有人确切知道需要等待多久，等待和忍耐是投资人必须具备的品格。2007年的牛市中，多少人羡慕2005年埋下种子的人，可是假如2005年重来，众人有足够的勇气吗？最伟大的投资家巴菲特在总结投资成功因素时说：当众人恐惧的时候，你要勇敢；当众人勇敢的时候，你要恐惧。但是，失败的人恰恰是做的相反，当众人勇敢的时候他更勇敢，当众人恐惧的时候他更恐惧。

巴菲特的天价午餐

2008年7月20日

不久前中国旅客终于可以组团前往美国旅游了，而十几年前我前往美国留学时，见到天天都有不同的人在美国大使馆门前哭泣，原因是即便他们满足所有签证的条件也被无理由地拒绝签证。直到我到美国的圣迭戈就读MBA遇到其他国家的学生，发现日本、泰国等国家的公民前往美国很容易得到签证，交流后才知道，40年前的日本、30年前的泰国得到美国签证也颇为不易，从不易到容易，只有一个因素真正起了变化，那就是一个国家的经济强大了。无论一个人、一个家庭还是一个国家得到自由和尊严的不二法门都与坚强的经济基础有关。

大众有了巴菲特40年10000倍的榜样，似乎认为股票是致富的捷径，其实股票投资的最大陷阱在于其“看似低门槛”，买个房子可能要几十万元，办家企业更麻烦，而买卖股票1000元甚至更少就可以开始。上海的张志雄提到“投资不简单”，但是大众不信邪，基本上都要试试，结果10年无收获者比比皆是，在错误的道路上第一步失败了并不可怕，可怕的是在错误的道路上第一步竟然成功了，往往耽误一辈子。

本月国家统计局公布中国上半年CPI为7.9%；截至7月16日中国股市下跌49%，超过越南48%的跌幅，在全球88个主要股指中表现最差。7月11日，美国两大房贷巨头一日暴跌38%和45%，一年内累计跌幅超过80%。巴基斯坦通胀超过了20%，为了挽救备受煎熬的股市，6月底政府颁布法令，股市跌停板最高限幅从5%改为1%，涨停板则从5%改为10%，被称为“许涨不许跌”。屡屡对中国股票发表评论的罗杰斯终于抵挡不住媒体的好奇心，声明“从未买过A股”，人称“疑似国际著名小散”。

相信

2008年8月20日

同一条理由可以导致上涨或下跌，听起来是否可笑？这与投资的艺术属性有关。

奥运终于来了，奥运健儿的优异表现有望达到“金牌50”的愿望，实现有史以来的最佳成绩。但是众人期待已久的奥运股市行情却没有来，自开幕式一周来，股市以连续的大跌粉碎了两年多来的期待。这与投资的艺术属性有关。

投资一半是科学，一半是艺术。相对于理性而言，艺术是感性的，多彩亦多变，放在股市上，就呈现出非理性繁荣，或者非理性萧条。现在大家都说去年6000点是高位，实际上当时若冲上8000或10000点也没什么不可能，反正都是非理性。去年信心满满、信誓旦旦的投资者已不见踪影，取而代之的是一个赛一个的预测下跌点位，美国福布斯的预测是下跌到1200点，用以论证的资料连篇累牍，实际上这个结论来源于美国历史上几次大跌指数均下挫80%这一简单的数学公式。

投资艺术属性带来的不确定性可以解释，为什么这一年来有些企业业绩增长了100%甚至更多，明明是价值有了提升，其股价却下跌了60%乃至更甚。这一年来我们听见了太多坏消息，就像牛市中所有的消息都是好消息一样，熊市中所有的消息都是坏消息。 美国今年以来已有8家银行宣布破产，格林斯潘在总结次贷危机爆发一周年时认为：“目前危机的严重程度是百年一见的。”7月份，CPI为6.3%，PPI创下1996年以来PPI的最高涨幅。一年前的今天“港股直通车”的消息点燃港股激情，然而至今未发车，恒指被打回原形。全球股市牛转熊，市值损失如天文数字，从高位蒸发了高达13万亿美元，相当于美国一年生产总值，这次美国金融危机造成的环球大跌市，杀伤力可说是史无前例。

同一条理由可以导致上涨或下跌，听起来是否可笑？2003年之前矿业类的股票受尽冷落，原因很简单，比如一家煤炭企业，它的主要盈利模式是挖出矿藏的煤出售获利，鉴于煤炭形成的地质原因，煤炭被认为是不可再生资源，也就是越挖越少直至于零。既然矿藏会枯竭，公司价值趋于零，股票自然跌得一塌糊涂。但是突然有一天情况改变了，如同我们近几年来看到的一样，这些股票的升幅已数倍或数十倍记，因为人们突然觉得物以稀为贵，既然越挖越少，越少就应该越贵才对！

投资总得信些什么。相信奥运之后中国不会垮掉；相信无论多么不可预测的困难发生，我们的祖国和人民依然会走向繁荣富足；相信优秀的企业会继续生存和发展；相信岁月过后总有人可以胜出。

请投股坚强一票

2008年9月20日

去年当“死了都不卖”流行时，巴菲特悉数卖出中石油，获利10倍；今年流行“死了都不买”时，他在干什么？

本月上证指数跌至1800点，回到8年前的水平，记得那时市场炙热的口号是“2000年2000点”，气冲斗牛！

2007年在指数6000点网上流行《死了都不卖》的歌曲时，巴菲特将5年前投资5亿美元买入的中石油悉数卖出，在获利35亿美元后潇洒抽身，当时有人惋惜他卖早了。现在2000点的时候，网上又有了新的流行歌曲名为《死了都不买》，猜猜老巴在干啥？

在歌声中，8月底，巴菲特接受美国CNBC电视台采访时透露，他不久前报价5亿美元购买一只中国股票遭到拒绝。一周之后的9月3日，巴菲特作为第一大股东的可口可乐公司宣布以179.2亿港元的代价整体收购在香港上市的汇源果汁，这一价格是前一日汇源收盘总市值的3倍，当时汇源在以4港元/股的价格交易，可口可乐公司打算按照过去一年的最高价格支付，也就是12.20港元/股。汇源上年度营业收入26.5亿元，净利润为6.4亿元，今年上半年净利润没有增长，同时存货上升、毛利率下降。一夜之间估值多出来100多亿元，汇源老板朱新礼觉得值，可口可乐也声明价格合理，买卖双方皆大欢喜。

本月由美国次贷引发的“百年未见”的金融危机进一步恶化，在美国政府宣布动用850亿美元拯救美国国际集团（AIG）的当天，这家全球第一大的保险公司股价下跌45%，过去一年中它已经累计下跌了97%。同时华尔街巨头雷曼兄弟破产、美林被买，至此美国华尔街五巨头已经垮掉三个。各国均采取措施试图挽救危机，巴基斯坦设定指数下跌的底线，俄罗斯甚至关闭证交所以阻止股市的进一步下挫。中国股市在过去11个月中下跌70%，总市值损失22万亿元，8月份CPI为4.9%，央行下调贷款利率和部分存款准备金率，并于18日出台三个利好提振市场。

抛开投资艺术性的分歧，可以在科学的部分做些工作，让我们来解剖一只麻雀看看。一家上市公司，目前市值约140亿元，2007年度营业收入15亿元，净利润11亿元，比2006年度增长300%，今年上半年营业收入6.8亿元，同比增长30%，净利润率约70%，（要知道在被称为暴利行业的房地产业，其龙头企业万科的净利润率也不到20%），负债为零，手中现金60亿元。请想一想，用140亿元买下一家拥有60亿元现金、没有负债、没有应收账款、没有存货、每月净赚1亿元的公司，是否值得？但是残酷的现实告诉我们，即便物有所值并不代表不会下跌，该公司的股票从过去一年的高位下跌了60%，现在仍然面临是否会继续下跌以及低位徘徊多久的问题。

谁还关心价值

2008年10月20日

前不久，一位上市公司的CEO朋友不解地说：“他们（同行）盈利下降了一半，股价下跌了70%；我们公司盈利上升了200%，股票也下跌了70%。没道理啊？！”是啊，这就是熊市。所谓熊市，就是如果盈利下降，预计你将会亏损，所以股票下跌；如果盈利，预计你将会下降，所以也下跌。

9月，巴菲特5亿美元投资被拒绝事件谜底揭开，他看中的是中国电动汽车制造商比亚迪，后者最终接受了18亿港元（合2.3亿美元）的投资折合10%的股份。这是一家从事手机电池和汽车生产的公司，它目前的雄心是将电动汽车产业化，最终取代汽油汽车，并在2025年成为世界第一的汽车商，其年轻而进取的掌舵人王传福放言：“要将全世界的油价打下来”。

这世界就是变化快，还没等到比亚迪的电动车上市，连续飙升数年之久的石油价格在4个月之内已经下跌了50%。好像什么都降了，中国前三季度GDP和CPI双降，人们所担忧的由通货膨胀变为通货紧缩。

人们觉得用金融风暴已不足以形容这次危机，于是称呼升级为金融海啸，广泛地加以探讨其来龙去脉。

在过去的日子里，我们看到的新闻，包括：中国出口8亿件衬衫才能换回一架飞机；2008年中国外汇储备已达18000亿美元；中国购买了大量的美国国债；美元大幅贬值；雷曼兄弟破产、两房倒闭，众多美国之外的银行或机构无法收回投资……

这些是在过去一年、数年、数十年发生的事情，将上述信息拼在一起，会得到一个怎样的画面？完整的故事是，美国人说：你生产的东西给我用（例如中国生产的衬衣）；你的钱借给我花（例如中国购买美国国债以及公司债券）；最后，我不打算还钱（美元贬值、美国公司破产）。

在过去的三五十年中，美国占尽了天下的便宜。整个事情简单而言就是：美国人花完了自己现在的钱，又花完了自己未来的钱，接着借世界其他国家人民的钱花完，最终打算赖账。

华尔街的精英们将评级为AAA级（即最安全）的债券卖给包括中国在内的投资人，同时将中国的工、中、建等大行的信用评为B级，并在它们上市之前大量参股。时至今日，A级投资血本无归，B级投资却赚了上千亿。顺便提一下，世界三大评级公司标准普尔、穆迪、惠誉均为美国企业。

我们目前仍然在暴风眼中，或许二三十年后再回头看看，2008年可能是一个标志性的年度。一个人丧失了信用将无法再借到钱，一家企业丧失了信用无法再融资，一个国家丧失了信用是否有可能例外？

穿越周期的四种力量

2008年11月20日

如同《射雕英雄传》中九阴真经般的武功秘籍，大家都在寻找股市秘籍，但资本市场是所有市场中最贴近有效市场的市场，当历经艰辛找到所谓秘籍的时候，会发现和没有差不多。 研究巴菲特的刘建位在央视介绍其投资秘诀时披露了以下两条：第一不要损失本金；第二不要忘记第一条。大部分人觉得跟没说一样，在这点上中国人实际上更有智慧，制胜的秘诀才四个字：低买高卖。言简意赅，能做到一定赚钱。

遍布周遭的信息几乎都是坏消息，“第四季度会差”“明年经济会更差之类”，似乎没有人提后年、大后年，好像我们以后都不打算过了。如何能穿越这个周期的确需要具备一些条件。

第一，一些知识和理性。例如春夏秋冬会循环，经济也是一样的。除去最近的12个月，无论是中国内地股市、中国香港股市还是美国股市，过去的10年、20年、100年，无论再大的下跌，假以时日，市场都会复原，然后创新高。这次金融海啸，美国最大的单日跌幅约9%，其实1987年黑色星期一，单日跌幅达到23%，后来一样的是“复原然后创新高”。这年头似乎已经没有人期盼“创新高”了，那么6000点跌到2000点，乘几倍可以复原大家自己可以算算。第二，合适的资金。有了知识不代表可以赚钱，尤其在全世界信心崩溃的时候，恐怕更是要准备长周期不急用的资金。第三，勇气。本次危机涉及面甚广，并非仅仅在股票市场。以恒久远为形象的钻石市场自8月以来，未切割的天然钻石下跌了44%，预计明年下跌更甚，世界钻石中心主席说，业界当前的困境前所未见，“一无市场，二无流动资金，三无需求，更惨的是没有信心”。在别人发抖的时候，勇敢也是不容易的。第四，坚忍不拔。当年有人问后来统一全日本的德川家康：“杜鹃不啼，若听它啼，应如何？”家康答：“等待它啼。”这种坚忍的耐力帮助他取得了最终的胜利，也成为后世日本的一种国民精神。

如果一定还有第五点，应该是不太差的运气，10月底不幸的日本股市跌到26年来的新低。天啊，如果我们也赶上一回，届时的你我已是青春不再了。记得当年在美国读书时，有日本的同学告诉我，在他们那里如有人买股票，会遭人笑话，因为整整近一代人过去了，从来没听说过谁买股票赚了钱。

别了，2008

2008年12月20日

那么，为何买房赚得比买股票多呢？第一，绝大多数人买房子之前下了很多功夫研究，比如户型、方向、交通、周边设施、未来规划等，相反买股票时很少能下同样的功夫；第二，房屋动用资金量较大。购买房屋动辄几十万元、上百万元乃至更多（这也是人们下功夫认真对待的原因），100万元涨一倍就是又一个100万元，如果是20%的首付，那更不得了，100万元就变成了600万元。而买股票的门槛低多了，1000元甚至更少就可以开张了，就算涨了，又解决什么问题呢，相关解答可以参看去年的文章。更为可怕的是这1000元的小试牛刀的成功，导致人有了“股神”般的良好感觉，然后在更高的价位追加投资，最后当然是悲惨。这就是我们所谓的股票投资“看似低门槛陷阱”。所以我们只是听说买股票玩玩，很少见到有人买房子玩玩，玩玩的结果自然是玩完。第三有点不可思议，那就是股票交易的便利性大大高于房产交易。正因为如此，我们很少见有人这个月买了房子一个月后卖出赚钱，通常是一晃三五年，甚至10年、8年，因为房屋买卖过程极烦琐，而股票可以今日买，明天就卖，3个月都已算是长线了。由此可见，如果用买房的心来买股票，胜算就会大大提高。

新年到了，贺岁片的季节到了，前天看到冯小刚导演接受采访，被问及：“2008年快过去了，您有什么怀念吗？”冯答：“还是让它快些过去吧。”是啊，除了奥运金牌的第一之外，2008年留给人们的记忆包括，火车出轨、暴风雪、大地震、牛奶恐慌、金融危机、通货膨胀旋即紧缩、股市崩盘。当此处还在信誓旦旦地要做百年老店时，彼岸不时传来一个个百年老店灰飞烟灭的消息，所有的市场、所有的国家、所有的行业都受到了影响。

为了祖国和我们自己

2009年1月20日

本月同时有期盼已久了的好消息，1月14日根据国家统计局的数据中国的国民生产总值超过德国，成为全球第三大经济体。记得20年前的冬天，从新闻联播里得知中国GDP第一次突破一万亿元；记得10年前中国的GDP是全球第七位；记得两年前中国的外汇储备超越日本为全球第一。祖国前进的脚步从未停息，但是质疑之声也从未断过，10年前有位章姓的美籍华人写了本《中国即将崩溃》在美出版，数据翔实且大卖，引得“台独”人士大喜，但是事实让他们失望了。经年以来“予以我好心提醒的人们一定没有想到，崩溃竟然是从美国发端”。2005年的夏天，在温哥华打高尔夫，那里环境优美，果岭上竟然能遇到散步的黑熊。同行的一行人晚宴时，鉴于中国资本市场的严重不景气，讨论到中国的金融业，以寿险行业为例，他们对我说：“中国不行的，很多人没有保险意识、管理水平低、投资回报率差等，怎么可能好？”当时是中国上一次大熊市的第五年，几乎所有人都亏损，整个证券行业难以为继，中国人寿贱卖3元还要遭美国人以欺诈罪名起诉，没有人看到光明。会上我是唯一来自中国内地的代表，我告诉大家：“你说的都是事实，我的问题是在一个保险意识如此低下、管理水平不高的地方，中国人寿的一年保费收入是1300亿元现金，等到有一天人们的保险意识提高了、管理水平进步了、投资回报理想了，它应该赚多少钱？”在那之后的一年多，人寿的股价上涨了约10倍（当时没有在国内上市，仅在美国和中国香港上市）。

今天人们洗耳恭听经济学家们提供的翔实坏消息分析，以期避实击虚，从中获利。但是历史的另一面是，如果经济学家的预测都准确的话，他们应该是福布斯排行榜的常客，可惜这样的情况从来没有发生过。黑格尔说：“人类唯一能从历史中吸取的教训就是，人类从来都不会从历史中吸取教训！”

当你曾读过美国人写的《上帝、祖国和可口可乐》，可以体会什么成就了今日的美国。过去的30年中国经济发展的动力来自以下三个方面：出口、投资、消费。现在美国的危机导致出口引擎熄火，政府宣布四万亿元投资，时任总理说信心比黄金还宝贵。每个国人可以在消费上做些贡献，合肥市规划局局长在当地电视台镜头前高喊“买房就是爱国”，买房屋或许是大项，可以多做次旅游，多看一场电影。叶问一次完胜十个日本武士是爱国，梅兰芳蓄须明志拒绝演出也是爱国，当看电影《赤壁》中，周瑜带领东吴将士冲锋时，让人想起昔日的口号：为了新中国，冲啊！今天我们可否喊一声：为了祖国，消费！

一场战斗和战争的区别

2009年2月20日

我们不需要每天都有新主意，需要关心的是如何将一个正确的主意数年如一日地贯彻好，这是真的大不易。

过去一个月开门红的股市行情，让喜上眉梢的人们同时发现几乎没有解决什么问题。重大的行情往往五六年才有一次，想在资本市场上成功是不容易的，首先看是否有机会，这甚至更多地与运气有关；其次，有了机会能否抓住；再次，抓住了能否重仓抓住，别说你的股票涨了10倍，可惜只投了1000元。

高兴却又不能解决问题，就是我们今天所谓的一场战斗和战争的区别。

例如昨天所有股票都是涨停板，人们的总资产绝对没有在一天之内上升10%。我是说资产总额，而不是已投资的部分。或许有人有100万元，而前一天有30%（也就是30万元）的仓位，高兴地对你说：你看我一天就赚了10%！但是我们都知道这并不是说总资产的回报。

这就像一场战斗下来，有人来向你汇报消灭了几个敌人，虽然高兴，但是作为总指挥，你应该明白当年国民党的800万军队，每年消灭1万，需要800年，每年消灭10万，需要80年，如果是这样，我们这代人是看不见新中国了。这就像现今股市，热闹的故事到处流传，最后什么问题都没有解决。光热闹没有用，我们需要的是打决定命运的战争，就像三大战役，消灭敌人200万精锐部队，从而奠定最终胜利的基础。

做一个战争型而不是战斗型的选手，我们不需要每天都有新主意，需要关心的是如何将一个正确的主意数年如一日地贯彻好，“不抛弃，不放弃”是真的大不易。

股市连涨三天，股民们就会忘了昨日的痛，开始了新的“研究”或猜测，把更多的时间花在猜测他人想法的事上是不值得的，这也是算命先生鲜有成为成功人物的真正原因。短期的偶然因素（包括政策在内）只是产生短期的激发价格的因素，对于价值没有什么实质影响，例如股票一个涨停板，所有人都知道这并不表明它们的净利润增加了10%或者销售额增加了10%，而后者与我们判断投资对象的价值有关。从来没有一个企业家指望上一个项目第二天甚至第二年赚钱，但这恰恰是企业家大多赚钱，而“炒股”大多亏钱的真正原因，虽然大家嘴上不肯承认。

巴菲特的错

2009年3月20日

他用半个世纪的实践唤起了人们对于投资创造财富的渴望，却没有在有限的时间里实现给他们看，这就是巴菲特的错。

半个世纪以来，巴菲特投资生涯伴随着不断的错误，前年他14元卖出中石油时，众人也像如今一样热闹地讨论巴菲特的错在于“卖早了”，巴菲特也点头称是，于是闷声发大财的老巴赚了10倍，批评他的专家们到现在还在满地找牙。他著名的收益超过100倍的《华盛顿邮报》投资案，当年也是投资之后才开始赚钱。值得人深思的是为何总犯错误的他成了有史以来最为成功的人之一。

目前巴菲特公司股票价格几乎与10年前持平，但是其每股净资产已增加了95%。一年多来，巴菲特公司的股价从15万美元/股下跌了50%，虽然其净资产只下降了9.6%，45年前它仅为8美元/股。他战胜了市场，满世界却在“百步笑五十步”地关注于他的“错”。

有人夸我文章好

2009年4月20日

投资过程大体是搜集、研究、判断、执行、忍耐，再重复的过程，光芒四射的日子不太多。鉴于投资过程的无聊性，我们试图在小桥流水、渔舟唱晚般不经意中达到投资的目标，这便造成专栏文章中有关篇幅的风格。“躲进小楼成一统，管他冬夏与春秋”并不易，不但需要不抛弃、不放弃，还需要不被抛弃、不被放弃，有些事情由不得自己。即便我们通过不断学习，而知道景气循环，如同知道冬天再寒冷春天也会来一样，即便我们的精神可以穿越眼前的迷茫，而窥见未来的锦绣美好，我们沉重的肉身仍然要留在此刻的时空，历经必要的磨难。

坐在窗下，翻阅巴菲特的传记《滚雪球》，在扉页写下：“我们的雪道是中国，我们的雪球是中国的优秀企业，我对此坚信不移！”

桨声灯影里的秦淮河

2009年5月20日

读书可以延扩我们有限的时空。在用5年集齐了《上下五千年》后，知道了击楫中流的奋发与闻鸡起舞的刻苦，读三国了解了一条计谋可抵百万大军。广泛的阅读使我当年即便在图书馆看书时都是站着，因为读速的飞快让人觉得从书架走到座位都是在浪费时间。

对后来事业影响较大的应该是1995年年底读的《巴菲特之道》，当时的感觉是“如同茫茫暗夜中行船发现了一盏指路明灯一般”，让人明白了投资的真正意义，在接下来的20个月里有幸获得了10倍的投资收益，为日后到国外读书打下了基础。

“书中自有黄金屋，书中自有颜如玉。”此言不谬也，是千百年来读书人的动力源之一，难怪巴菲特也说：“我主要的工作是阅读。”当然光是傻傻地读书是不行的，“学而不思则罔，思而不学则殆”，阅读然后思考判断将划出不同的人生，有本事的人可以从书中读出财富来。

读书可以使人少走些弯路。我通常会被问起：今年回报多少、去年多少之类的问题。标准答案是：“这个行业我做了17年，现在还在。”十余年来眼看多少牛人灰飞烟灭，明白的人应该明白。

投资决胜的四个方面

2009年6月20日

这些日子多人对我提起的另一个故事是“当花旗跌到1美元的时候，我觉得应该买了”云云，我不明白为什么1美元的花旗就值得买，上述结论的持有者只不过知道了今天花旗的股价回升到了3美元这个结果，以期待倒推自己可能具有某些神通吧，可惜的是我们无法从后视镜中窥见未来。事实上如果美国政府不出手援助，它应该跌到零，（大家终于看到世界各国政府如何利用政策干预股市了吧）。如果你知道AIG从80美元跌到1美元后，又跌到0.30美元时，脖颈一定会冒凉气。即便历史重演，谅也没有几人敢将身家性命押上。

投资固然不可能每战必胜，每次卖到最高、买到最低是永远不可能的，但一些原则的坚持可以增大胜算。投资的胜负在买入时就已经决定了，而不是在卖出时。如果能做好下面四个方面的工作，应该可以规避80%的风险，而不再靠运气赚钱。

第一，找到合适的投资对象，即找到合适的企业。长期而言，一家企业连续很多年都赚钱，而且一年赚的比一年多，股价最终会上涨。第二，具有合适的价格。但是如果为好东西付出过高的代价，好企业的股票在一定期限内可能并不能令人获利。好价格对于买家而言是指在同一对象情况下，价格越低越好。即便持同一理论的人也可能出现估值的不同，这涉及估值问题，复杂到可以独立成篇。第三，不要将借款和短期资金用于投资。实际上财务杠杆是高手们经常采用的手段，但是一般投资人最好不要使用，其中的关键在于安排好健康的现金流。第四，适度的耐心。忍耐和等待在很多时候是美德，但却经常被用反。很多人的耐心体现在被套时，经过长久以至于被遗忘的等待，稍有反弹即脱手，弹冠相庆时，眼睁睁看着大牛脱缰而去，待总结出应如何如何的经验时，往往是陷入下一个灾难的开始。

上述仅是简单的描述，实际上做到每一条都不易，后两条一般投资人做到即可，前两条可以交给专业投资管理人，荀子曾言“君子性非异也，善假于物也”，让别人替你忍受折磨符合他老人家推崇的君子之道。

为何人人爱当公务员——估值的秘密

2009年7月20日

投资的难包括很多方面，其中估值是重要的一环。常常有人说：买股票心里没底。这个“没底”说的就是不知道值多少钱。投资是否赚钱在买入时就已经决定了，而不是卖出的时候，讲的就是估值。估值也很不容易，很抱歉这不是由我来决定的。在这个过程中，理性的人们会用一个指标来衡量一个投资对象，这个指标称为“贴现率”，或折现率、回报率、ROE、ROA、利率、预期收益率等，但是即便持有同一种投资理论的人，也可能因偏好而使用不同的贴现率，这就导致了情况的复杂性，两年前曦元同志曾经问：“为什么现在所有的基金经理都声称自己是价值投资，但他们的行为却大相径庭？”其中一个原因就是他们可以以不同的贴现率作为投资的依据。对于一个每股净利1元的股票，持10%贴现率（即投100元能赚10元）的人认为值10元，而持5%贴现率的人会认为值20元。同理，对于一个每年产生10万元净租金回报的房子，第一个人会出价100万元，第二个人出价200万元。总之，收入对应估值，收入越高估值越高，贴现率越低估值越高。

我一个10年前曾住北京的朋友日前来京，在观察了曾居住的地方后，说现在的租金和10年前差不太多，但房价几乎是原来的3倍。这正是因为整个社会所使用的贴现率降低的缘故，1995年银行一年定存的利率是10.98%，现在是2.25%，那时利率是现在的4.88倍，也就是说今天你必须存入近5倍的本金，才能取得当年同样的利息收入。

收入稳定的工作，是众人追逐的目标，所以经常有媒体报道一个公务员岗位会引来数千应聘者。在工作适应后，如果这个岗位可以产生10万元的年收入，以3年定存3.33%的利率作为贴现率，这是300万元身价；以5年期国债的5%年利率为贴现率，这个岗位值200万元。如果这个被录取的人按目前一年定存2.25%折算，那他在被录取的一刻就有了超过400万元的身价。所谓身价是用于产生收入的资本，千万不要以为亿万富翁有一亿现金在家里放着。

天南一片妙高云——专栏背后的故事

2009年8月20日

在景气与不景气中穿梭的投资组合能给我们带来什么反思？除了每一次买卖都展示着最真实的情绪，我们也许揣度变与不变，如杨天南发给笔者的短信所言：虽然开始仅准备写一年，事实上，我感到有可能五年甚至十年地写下去。我们会看到没有谁会一夜暴富，我们知道有些会穿越周期长久发展的优秀企业，唯需时间来证明，果真如此，这个专栏就从你25岁写到35岁啦！

彩色的经济学家

2009年9月20日

近来有报道言有人状告著名空头股评家，缘由是因信其言少赚了几十万（还不是亏了哦）。同样，年初社科院的学者们出了本《房地产蓝皮书》，断言房价三年要降50%。对此，有网友回应：“如果这些专家敢把自己的房子全部卖了，去租房居住，等房价下跌50%再买回来，我才佩服他们！”现实的回答是，在随后的几个月房价令人吃惊地大涨。

联想到从七八年前就号召大家“千万别买房，一定会降”的经济学家易宪容，陷其忠实的拥趸于“以前咬牙还买得起，现在咬牙都买不起”的境地，实在也是出乎其本人的意料，易粉们如果知道这发出号召的人在此期间至少买了一套别墅加一套公寓也一定有所惊诧。

过去的历史显示，从本本出发、数字出发的人，恐怕永远也测算不出精神、希望、毅力、执着的价值。如果当年信了专家“杂交水稻不可能成功”的论断，世上永无袁隆平；如果没有王进喜“不干，半点马克思主义也没有”的精神，就没有大庆的奇迹；如果郎教授60年前就有机会演讲，他也一定不信一个当时80%人口不识字的中国，今天可以给经济学家开出高昂的出场费。

盛时播下不衰的种子——写给企业家

2009年10月20日

企业家往往囿于已有的辉煌，过于自信地认为可以复制过去的成功。

记得10多年前，经历了1997年亚洲金融危机和1998年百年不遇的大洪水后，资本市场渐趋恢复，联想的股价令人瞠目地上升了50倍（一些联想人今天的居所，还是拜这次牛市所赐），并坐稳国内第一大PC之位至今。如今PC已是成熟行业，物壮则老，月盈则亏，规律使然，不由人的意志而转移。若想昔日重来，定需老树发新枝。

遥想当年，柳帅传道后生之时，腾讯标价50万元贱卖，竟无人问津，百度、阿里巴巴尚无踪影。如今，腾讯总市值达2500亿港元，阿里巴巴、百度也已是超1000亿元之巨型企业，同属科技板块，如果当时“正当年”的联想拿出身价的小小部分，恐怕今天会再造不止一个联想了。

类似这般令人唏嘘感慨的事情年年都有。大约15年前，当时人们还不知道网络为何物时，我的一位朋友就开始做网络，5万元起家，到2001年网络巅峰时代的到来，公司被美国VC相中，顿时有了千万身价，时年不到30岁。5万元到千万元用了6年时间，他豪情万丈地总结了已有的经验模式：“既然5万元能到1000万元，那么1000万元再干一家公司将可以卖1个亿。”8年前他在市中心的高档公寓里，信心满怀：“将来我是要去住别墅的，这个公寓就出租当投资了。”租下大办公室，招聘研发人员，把出售一家企业的钱全数投入新公司，因为这是他擅长并成功过的行业。

3年前（2008金融危机之前）再见时，其公司已处于艰难维持的境地，自住公寓也变卖了现金用于日常运转。他的妻子见到我凄然地说：“早知道，当初拿出200万元找你管理就好了，用余下的800万元干自己喜欢的事，即便企业失败了，200万元又变成了1000万元，不用如今这般被动。”

就追求财务成功的道路而言，企业家作为职业选择，其成功概率应高于其他诸如学者、教师、医生、公务员等领域。社会对于企业家容易唏嘘慨叹的分为两个部分：一是尚未成功之时的艰苦奋斗和痛苦探索阶段，通常感人的故事均发生在此阶段；一是成功以后，忍不住地大干快上，盛极而衰，落得个“古今多少事，都付笑谈中”的结局。

在尚未成功的阶段，企业应努力发现自己擅长的利基（niche）所在，心无旁骛，直至占领无可动摇的地位。以中国目前的出路而言，通往最终胜利的道路应该是上市，因为进行IPO的企业无不以高市盈率发行，我虽没有一一看过每家企业的财务数据，但可以肯定的是，有幸名列其中的所有企业，一次IPO募集的现金，比其有史以来盈利之总和还多，他们从来没有拥有过如此多的现金。很快，人们会看到这批企业家们的身价如何以几何级数地增长，上市是财富的放大器。

能最终上市的企业终究是少数，一些企业即便做到某个细分行业的隐形冠军，囿于行业本身的规模也无法再大。企业成熟后，应从资产配置角度考虑适当多元化，以利于长期的存在。

上述联想由于主业成熟而引发的衰退，类似经历，巴菲特三四十年前就已面对过。当时其旗舰巴克希尔的主业——纺织业务，面临着越来越多低价竞争，尤其是中国企业后来居上，以至于其无利可图，一味地坚持本业意味着自杀。出于感情因素，巴菲特在接手二三十年后才最终关闭了曾经有过辉煌历史的纺织业务，此前巴菲特用纺织业务产生的现金流投资了保险、饮料、食品、家居、传媒等一系列公司，待原来的纺织主业倒下之前，这些曾经播下的种子都已经成长为参天大树，它们在老巴的领导下，跨越了一个又一个经济周期，创造了迄今为止最令人炫目的资本奇迹。

从集中到多元，尤其是多元阶段是个技术活，需仔细行事，企业家往往因已有的辉煌过于自信地认为可以复制过去的成功，以小赔大、小河沟里翻船的事并不鲜见。

周迅的错失

2009年11月20日

普通人若能执行正确的财务规划，三五年应该见成效。

在金融海啸渐渐平复的期许中，美国今年以来已经有120家银行倒闭，民生银行投资在美国联合银行的8亿元化作青烟消失在美利坚的空气中。与此同时民生银行成功在港募集300亿港元登陆香港联交所，这就是资产配置的力量。

近来上市的除了龙湖地产等外，最为引人瞩目的应该是首批创业板28家公司，尤其是影视业的大腕华谊兄弟公司，发行价28.58元，首日涨幅为148%，收盘70.82元，市盈率249倍。

冯小刚导演“2008年还是快点过去吧”的一声叹息言犹在耳，华谊已携一众明星股东上市，首日冯导持股市值超过1亿元，狂喜的表情透露出已将去年的股市亏损一举扳回。持股36万股（成本为0.53元/股）的李冰冰喜悦中一句“不希望大家受到伤害，还是理性点好”，堪称秀外慧中的表率。此次理财大考中的状元应授予黄晓明，这个相对并不资深的新版“许文强”，全权行使了老板赋予的180万股（成本为3.00元/股）额度，成就了上市首日的亿元身价，这种一生一次的机会一定要抓住。或许有人认为这是运气使然，但需知有时抓住运气也是需要实力的。

最令人惋惜的是“华谊一姐”周迅的零持股，据说周迅对金融理财确实不敏感，她本人从不进行股票或基金等投资。不清楚周迅的片酬是多少，但是这一次她错失的财富数字应比其过去20年拍片所累计财富的总和还要多。忙得没有时间管自己的事可以描述很多人的状态。

资本市场的重大机会应该五六年有一次，但这种机会真正到来时却以淋漓鲜血的面目示人，让人退避三舍。 例如去年今日，大盘已经跌去70%，满世界都在说明年（2009）会更坏、大盘会跌到700点等。去年我们在老生常谈地重复2005年的话：等大家都说好的时候就不是这个价了。 人们在市场好的时候（即高的时候）愿意掏出钱，在市场不好的时候（即低的时候）希望收回钱，这种周而复始的矛盾让人无言以对。

投资最终的成败有70%的成分甚至与投资本身没什么关系，多与资金规划和执行有关。一个普通人若能执行正确的规划，三五年应该见成效 ，反之亦然。

4年前在北美留宿友人家中，遇到一个28岁青岛小伙以300加元一月租住其一间房屋，交谈中知其4年前来此，在当地步行上班到麒麟餐馆当服务生，小费不错，一月3000加元，皆为现金（小费为餐馆服务生的主要收入，而3000加元/月的现金收入，可抵6万加元的年收入），颇为自得。8年前曾在国内股市做大户，刚来时因为喜欢用5万加元买一辆摩托车（在当地买辆奔驰车的价钱），转手再卖时已损失了60%。一来二去，落得现今虽然收入不错，却也没有什么资产积蓄的现状。我感慨道8年前你已经很不错了，刚来时买车的5万加元可以用作首付买一幢25万加元的公寓，这几年应该升值至75万加元了，这一项即可使净资产增加50万加元，不用像现在租他人的一间房屋年复一年，这一个决策就令你错失了稳定的基础，你或许认为还年轻，请问如果再过8年还年轻吗？第二天清晨再见时，他说：“我从来睡眠都很好，昨天听了你一席话，一晚上没睡着。”

与此相反，4年前一个从异地到京的研究生，通过优秀的规划者指导，将仅有的10余万元于2006年投资资本市场，在2007年年底全部变现，2008年年初买一套房屋，2009年年初抵押出部分资金再投资。在找到稳定工作的同时，已拥有了百万资产，期间财产性收入远远多于其他收入。从初到异地到安居乐业，走在通往财务自由的大道上，心中充满的一定是安定与踏实。

随着岁月的推移，眼见原本相同的人距离越来越远，原本有差距的人甚至出现倒差，这些都是没有完结的故事，因为大家都还在路上。

投资管理成功的三三三一

2009年12月20日

如果将解决问题作为投资成功的最终标志，那么投资成功的道路只有两条：一是成为像巴菲特那样的人；一是找到像巴菲特那样的人。 目前没有发现第三条道路。以其他目的作为“炒”股票理由的人不在此列。

目前的投资管理分为公募和非公募两大类，产品又分为保本、绝对收益、结构、偏股、混合、指数等，无论何种形式同一类别中又有天差地别，很少有人告诉你保本基金在每一个周期下来都会跑输大盘，很少有人告诉你在绝对收益基金畅销的时候就注定在下一波升市中落后，很少有人告诉你指数基金几乎一定跑输指数，由此可见找到优秀的管理者已是不易，找到了就能成功吗？也不一定。即便两年前买巴菲特公司股票的人，今天也是亏损的，尽管40多年前投资的人已经有了3万倍收益，尽管满世界都说老巴去年买的比亚迪赚了10倍。多年以来对于大众认为“还是股票赚钱快”的观点令人费解。

在投资管理最终成功的过程中，人们通常所言的投资知识、经验、研究等只占30%，重要却不一定能决胜，这就可以解释为何大机构常常宣扬自己用数千万元乃至数亿元进行调研，然后80%的机构跑输大市，乃至亏损数十亿元甚至上百亿元的现象。巴菲特的观点是：“请告诉我怎么赚钱，我对怎么花钱没兴趣。”大众日常关心的庄家意图、机构动向、政策面、消息面等只占10%，也就是说如果没有太多时间去打听消息的话，可能结果还好一点。大众投资的失败，或许并非信息太少，恰恰是信息太多。

优秀的投资管理者同样应该具有甄别投资人的能力，使之可达至沟通的默契、理念的认同、良好的自知力和承受力。一个好人并不一定是一个好的投资人，合格的投资人因素占30%。有些知遇甚至只能用缘分来解释，如巴菲特和索罗斯都是投资大师，但风格迥异，一个投资人若多年前追随任何一人今天都可以成功，但如果半信半疑，今天喜欢巴菲特，明天跟风索罗斯，效果将大打折扣。

第三个30%是合适的投资资金，简言之，不要将短期有明确用途的资金投资股市。众所周知股市是高风险、高收益之地，但社会现象显示在高风险时（如6000点）大众趋之若鹜并誓言“这钱五年不用”，在高收益机会出现时（如1600点）大众反而退避三舍并痛云“等以后好了再说吧”，这样就算找到巴菲特也没辙。等好了就不是这个价了！后两个30%要求投资管理者具备财务规划能力，太多投资的失败并非失败于投资本身，而是失败于投资规划。

投资之前的话语

2010年1月20日

上期提到投资成功的两条道路，之一是成为像巴菲特那样的人，成为一个伟大的投资家何其难已经不用说了。更有甚者，两年前美国一个对冲基金的创始人马克·赛勒尔在对哈佛的精英们演讲时说：“你们是聪明人中最聪明的人。不过，即便我今天说的其他东西你们都没听进去，至少应该记住一件事：你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。”

大家自然会想到第二条“找到像巴菲特那样的人”应该是条捷径，但是成为千里马固然难，凭什么认为具有伯乐之才易？李彦宏总结道：“一个人最重要的能力是判断力。”寻找和判断也需要年复一年的磨砺，所以才有了潘石屹的“我用一生去寻找”。

寻找志同道合的人，是各个行业制胜的关键，投资行业也不例外。几年前写过一篇短文，题为“投资之前的话语”，应属江湖上传说的秘籍之一，所谓秘籍打开了一如魔术背后的平淡，难的是常年如一日的专注。录其部分如下供参考。

投资的胜负在买入时就已经决定了，而不是在卖出时，因此应该遵循一些原则。

投资的四个原则：

1. 合格性质的资金。不要用负债和短期有明确用途的资金用于投资。
2. 适度的耐心。忍耐和等待在很多时候是美德。
3. 合格的投资对象。此处指运营良好的企业。
4. 合适的投资价格。 前两项由投资人掌握，后两项由管理人掌握。

若干投资观点：

我们所言之投资是买企业，而不仅仅是买股票，股票是企业实体的权益代表。我们认为以较为合理的价格购买优秀的企业，中长期而言会取得较其他投资形式（包括存款、债券、房地产等）更具优势的回报。我们无法预言短期股市的涨跌，事实上在经历多年之后我们尚未发现真正具有准确预言能力的人。即便我们认为出现具有投资价值的机会，但这并不表明市场不再下挫。我们没有做股评家的打算，因为从未有人因此最终取得投资成功。我们所有的工作只是在增大成功的概率，而不能保证成功，无论我们做多少分析和研究，但只能做到减小风险，而无法最终消除它，做好最坏的打算往往是最好的安排。我们在过去十多年的历程中均保持了战胜指数的纪录，但这并不表明我们未来会重复过去的历史。我们最害怕的不是不懂投资的人，最害怕的是不懂却总是有主意的人。投资的财务目标是提高有限资金的使用效率，以期跑赢通胀。投资者的人生目标是为了解决问题。人生中的重大问题应该包括：退休养老、重大疾病、子女教育。

写给潘石屹的信

2010年2月1日

成功的企业家应考虑一些资产配置问题，假如老潘两年前将所有股份卖出，然后睡大觉，其家族财富可能是目前的3倍有余，多出360亿元。

鉴于未来的不确定性，那就看看过去已成事实的数字。SOHO中国（HK0410）1月宣布2009年度销售上升70%达到131亿元的好消息，但截至1月底其股价仍然徘徊在3.81港元/股，相比25个月前的11.98港元/股的高位，下跌了68%。以SOHO中国总股本约52亿元计，公司总市值蒸发约425亿元。以持有六成有余的股权计，老潘家族损失的总市值约为270亿元，财富从约400亿元跌至目前的126亿元。

有人或许分辩：运气不好，赶上金融危机了，大家都跌嘛。事实是同期恒生指数从28760点跌至20122点，跌幅30%。另一个事实，我们这个白纸黑字的专栏存在了近3年，上述同期也经历了金融危机的严酷打击，也经历了同样的跌宕起伏，但专栏的投资组合最终表现为上升21.5%。换言之，老潘如果25个月前卖出所有持股，交由如同我们专栏一样的资产管理者管理，然后睡大觉，省去了这么多的费心劳力，其家族财富现在应约为486亿元，比其目前多出360亿元。

当然上述推算仅是理论上的假设，历史无法重来，实际操作中也还有重重的限制，如大股东限售问题、不可能都卖在最高价、不可能全部出售持股、不一定找到像我们专栏这般表现的资产管理人等。但是，更重要的是，当局者对于资产管理的正确认识。1993年到1995年大熊市的遭遇，使老潘对股市敬而远之，一门心思搞企业，这成就了SOHO中国独特的房地产飞速发展之路。但当公司达到一定规模上市后，应考虑财产适度多元化的资产配置。例如以老潘家族64%的持股为例，即便他出让10%的股份并不影响其对公司的控制权。

凡企业家有个共同的特点，就是将自己的企业视作自己的孩子，怎么看都是自己的好。对于这一点，建议企业家要有“张开眼睛看世界”的胸怀。还记得数年前旅居海外，茶叙时遇到一位在上海做厂的企业家，当他听说我是投资界人士时，即刻以“舍我其谁”的豪气建言：“你投资我的企业吧！”询问了解之下，他是做地板生意的，经过10多年的快速发展，在上海有很大的加工厂，利润率大约5%。我问：“如果发现了利润率70%的企业，是否还应该投资5%的企业？”

凡此种种遗憾是很多的，经过10多年的投资经历，可能多少也有了职业病，见不得财富的浪费，哪怕不是自己的。对于取得年销售额增长20%而喜形于色的企业家，是否知道有增长100%的企业？对于炫耀拥有强大融资关系进而能负债数十亿元的企业家，是否知道有手握数十亿元现金、没有一分钱负债的企业？对于面对庞大库存、为销售殚精竭虑的企业家，是否知道有库存为零的企业存在？对于苦苦追索应收账款的企业家，是否知道没有应收账款，只有收到预付款的企业？对于不断爆出天价的溢价地王，是否知道有房地产公司以净资产五折的价格在出售？对于多年寻找垄断牌照而不得其门的企业家，是否知道市场上有的是牌照企业在出售，有时售价比找最铁的关系还便宜？

投资对于整个社会而言，其意义在于优化资源配置，提高资源使用效率。企业家们既不要荒废主业去“炒”股票，也不要因专注主业而忘却资产配置。 老潘因为2007年之前的10年避开“炒”股诱惑，专心企业经营，成就了财富的飞跃。在此，希望他之后的10年不要因为忽视资产配置，而使财富停滞不前。

胜出5000万人的投资法

2010年3月19日

据上周公布的数据，中国A股开户数已达1.4亿户，以深沪两地对折，约有7000万户之多，越多的参与者意味着竞争越激烈，意味着赚钱越不易。巴菲特当年开始其事业时，能买到市盈率一倍的股票，皆因当时整个世界刚从第二次世界大战恢复后不久，1929年大危机的阴影犹在，人们对于股市的热情并不高。

相反，中国资本市场自从20年前开始，就遭遇国人空前的热情，以至于在有限的历史中，整个市场被高估的时段远多于被低估的时段，这也是这么多年来资本市场没有给绝大多数参与者带来“财富效应”的重要原因之一。而家庭财产的另一重要构成——房产，自1998年市场化后，给几乎所有的参与者都带来了财富效应，所以今天总会听到“房子太贵而买不起”的抱怨，但几乎没有人喜形于色地说“股市跌了50%，太好了，我可捡了个大便宜！”

从不做推荐的巴菲特前不久再次指出：对于大部分投资者，指数基金是个理想选择。借助于这条广告语，2009年ETF的发行倍增。但很少有人注意到，巴菲特自己从不买指数基金。个中奥妙在于，80%的投资人跑输指数，而老巴远远跑赢指数。

有位相识许久的朋友日前来电，问如果下决心做长期投资，能否推荐几只股票以便于死死拿住，再不理会股市无常的波动。友人一定是厌倦了股市上上下下的“享受”，十多年来的股市投资没有解决问题，或者压根就没有赚钱。大多数人的经历类似，这倒并不是说他们没有做过正确的决定，而是错误的决策带来的损失大过了正确决策带来的收益，整体而言投资结果是负值。

下决心不再短线追涨杀跌固然是可喜的进步，但重仓拿住一只或几只股票实际上是追求卓越的做法，上天堂或下地狱，危机并存。如果拿住了微软、万科、茅台等固然能一骑绝尘，但如果拿住了北电、银广夏等则万劫不复。仅仅有耐心是不够的，10多年前1000点买长虹的人，到了6000点也没有解套，专业的投资过程中有“定期回顾”的环节，以适应变化的市场，一般投资人往往会对此忽略。

为了避免上述弊端，建议在投资时先不必设立“卓越”为目标，因皎皎如巴菲特者寥若晨星。目标放低一些，以优良为目标即可，80%的投资者年复一年地输给大盘，所以能跟上大盘的表现即属优良。其具体方法就是以指数为标的的定期投资法，可根据自己的喜好选择ETF50、ETF100或ETF180等，选定每月的固定日期，将固定金额投入所选对象。这样避免了单家公司倒闭的风险，也省去了日常分析判断的烦恼。如果自2007年10月的上证6000点开始实施（运气最差的时间），每月20日左右投资1000元，截至2010年的3月，总投入为3万元，结果总值为3.1756元（数字可同比例缩放），而同期大盘下跌了50%左右。

这里最为重要的一环是：坚定不移地执行 。人们的问题常出在“主意”太多以至计划变形，在执行中常因为当天上涨或下跌而临时改变计划，这种行为的潜台词是认为自己比市场聪明。针对这一点，我建议朋友写一张卡片，每个月到时拿出来大声朗读：“我准备坚定不移地执行此计划，我无法知道明天市场是涨还是跌。如果当天上涨，同样的资金就少买些单位，如果当天下跌，同样的资金就多买些单位。我不可能比7000万人聪明，就让我做一个像阿甘一样的傻瓜吧！”

这种像阿甘一样的“JUST RUN”傻瓜投资法，虽不至卓越，但可以使之3年内胜出80%的投资者，即5000万人，总之应优于过去10多年的经历。

有没有更好的方法？有！应是傻瓜投资法的2.0版本。以上例继续，大盘不跌按照原计划，越跌买得越多。例如指数下跌了10%，该月就投入1100元；下跌50%，该月就投1500元。这样在上述的30个月大盘跌50%期间，共投入4.3681万元，结果总值为4.7693万元。

这里谈的傻瓜式定投法使人能跟上大盘，即能胜出80%的投资人，胜出就会高兴吗？实际上在相当的时期，“胜出”并不代表赚钱。众人真正要的是什么？请看下期，3周年纪念文章《专业的和世俗的双重胜利》。

专业的和世俗的双重胜利

2010年4月20日

如果你买了指数基金，可能赚80%；如果你买了王亚伟基金，可能赚116%；如果你买了《钱经》，可能赚160%！

回顾

鉴于过去百年的市场经验，这样的记录未见得将来能重现。跑赢大盘是所有投资管理者的愿望，这也是主动型投资存在的原因之一，但80%的投资人年复一年跑输大盘。当有人为上一轮从1000点到6000点大牛市中将100万元变成200万元而兴奋时，从专业的角度看这却是极差的表现。反之，在指数下跌50%的情况下，如果投资下跌30%，即便胜了大盘20个百分点，投资人也未必买账。所以，投资管理者最终只有一种方式能真正取得成功——取得专业的和世俗的双重胜利！但这确实不易。

36个月来跌宕起伏的历史画卷在未来的30年乃至300年依然会重现，仅是面目不同而已，没有暴雪会有地震，没有海啸会有火山，没有水灾会有大旱，没有禽流感会有猪流感，没有庄家会有政策，没有金融海啸也会有别的导致恐惧或贪婪的事件，总之这就是我们的日子，这些困难可能导致人们或因理想遥不可及而放弃追求。 以有限对无涯的我们可做的就是认识规律，尽可能抓住属于自己的机会。

必须承认，我们是有可能失败的，如果这一天到来，原因可以归结为对于卓越的追求，战胜大盘的表现是以冒险为代价的，既然有超越平均的可能，也就有可能反过来。

投资的易与难

投资的前提假设大约是绝大多数人毕生没有机会去创建一家伟大的企业，而企业家却是这个世界上通常最富裕的阶层，比如盖茨有微软、巴菲特有伯克希尔、李嘉诚有长实、刘永好有新希望、马化腾有腾讯等，资本市场的存在为大众提供了参与伟大企业的机会，虽然鱼龙混杂在所难免，但终究生活多了一种选择的机会。

段永平说：“投资其实很简单。”张志雄说：“投资不简单。”这两个看似矛盾的论断，实际上却一脉相承，合起来表述应该是：“投资其实很简单，但能做到简单投资却不简单。”我对于投资的论断是：知不易，行更难。皆因除了需要战胜外界之外，更需战胜自己，而后者更难。

固执vs.坚毅

如果做了一个决策，而市场证明你错了，到底坚持还是放弃？这样的抉择每个投资人几乎每天都要面对。如果坚持，最后被证明是正确，这是坚韧不拔；如果坚持，最终被证明是错误，这叫固执己见。问题是事先并不确知自己属于顽固类或坚毅类。

总结然后提高似乎是自我进步的一种模式，但是这个市场中聪明人太多，当试图从后视镜中总结出前途“经验”时，市场或许已面目全非不复当年。回顾过往的经历，会发现当“炒股不如捂股”的观点盛行时，大牛已经绝尘而去；当“现金为王”被奉为圭臬时，大熊或已气数将尽。记得2009年3月刊《钱经》封面是惊心醒目的大标题：“警惕，危机大爆发！”读者的第一反应一定是三十六计走为上，而历史显示彼时几乎是最佳的买点。2007年，牛市中电视采访某银行推销混合基金时，该基金的相关人士信誓旦旦地讲道：“我们这个基金好，股票好的时候买股票，债券好的时候买债券。”几乎让人雷倒，这句话的通俗译法是：“股票高的时候买股票，债券高的时候买债券！”

一个伟大的投资者甚至需要具有比公司CEO更长远的眼光，但是很多CEO自己也不清楚5年之后前景如何，而这还仅仅是能力问题，此外还有诚信问题，隔了一层的投资者若想成功难上加难。故此专栏曾建议如果你无法成为巴菲特，建议能找到巴菲特那样的人，投资的成功几乎没有第三条道路，即便很多人都觉得比巴菲特牛。

最好的那一天

尽管有数不清的难，5年前曾经采访过我的韩捷一定不会想到当时的100万元，即便经历了惊天的金融危机现今也有500万元了。听的人第一反应或是：“我当时也没有100万元。”起步基础太小往往是很多人放弃的原因，但是10或成为50，1或变成5，比例是一样的。这反映了坚持的重要，实际上没人知道哪一天是好日子，“再大的风雨我们都见过，再苦的逆境我们同熬过”，冯仑说：“伟大是熬出来的！”手头一份过去20年多伦多股市的资料，统计显示20年来平均回报率为9.3%，如果错过行情最好的10天，回报率只有6.1%，下降了1/3；如果错过了最好的20天，回报率只有4%。想想看，20年里就20天不在，回报少了一大半。

实际上过去50年，如果将巴菲特所做投资中最佳的20次去掉，股神将黯然失色。推之于近年与巴菲特共进午餐的段永平，如果将其一役成名的网易投资个案去掉，其结果也定是平平。现实就是将这些伟大和平庸、辉煌和寂寞结合在一起，事先无法知道哪一天是最好的一天、哪一项是最佳的投资，“人要每天去争取生活与自由，才配有自由与生活的享受”，浮士德的理想在投资领域也一样闪烁。

财商少年班的新同学

2010年5月20日

补注：刚过去的周末，阿威说：“不应用一粒稻谷换一粒米。”我问：“为什么？”他说：“你想想，一粒稻谷将来可以长出很多粒，每一个打开都是一粒米，所以现在用一粒稻谷换一粒米多不值啊。”我问：“谁告诉你的？”他说：“我自己想的。”

寻找40年前的巴菲特

2010年6月20日

中国目前超过一半的投资者即便取得了如同巴菲特一样杰出的投资成绩，也会在三年内破产。

上月巴菲特在家乡奥马哈再次召开了全世界最大的股东年会，据报道有3.7万人参加，再创新纪录。从北美回来，很多朋友问我是不是去参加巴菲特的股东会了，看来奥马哈年度盛会的影响已经走向世界。我分别在2001年和2004年去参加过两次，当年的与会人数分别为1.2万和1.4万人。巴菲特的股东会越来越像一个热闹的嘉年华节日，巴菲特也越来越像一个投资教育的传播家。一个怀揣梦想，虽百折而不挠人，看着万人敬慕，听到热烈的掌声，一定心有所感。但如果你指望现在买了巴菲特的股票而发财的话，可能要失望了。

巴菲特的旗舰伯克希尔–哈撒维公司发行了A、B两种股票，人们平时提到的天价股票指的是其A股，由于多年来伯克希尔A股从没有进行过10送10之类的股本游戏，也几乎没有派发过红利，所以推算起来没有除权复权的麻烦。最新价格（2010年06月19日）是12万美元/股，两年前是12.4万美元，10年前是5.7万美元。也就是说如果你两年前买了巴菲特的股票，到今天尚有亏损；如果10年前买了他的股票，到今天翻一番，折合年回报率为7.7%。

相信很多人对于这回报率并不满意，所以尽信巴菲特不如没有巴菲特，真正信服巴菲特的人也未必将全部身家用于购买伯克希尔的股票。神重于形，比如受巴菲特精神启发的段永平，当年如不是将200万美元买入网易，而是死脑筋地买巴菲特的股票，那么现在的身家将差距百倍。同样，巴菲特从来没有回购过自己公司的股票，这至少说明他不认为自己的公司股价被低估至吸引人的地步。现在多半买了巴菲特股票的人是作为一种对于信仰的珍藏，而不再是发财的手段。当年我在美国购买伯克希尔股票之后，专门花钱从纽约交易所提取了一股真正的纸张股票。在亚洲金融危机爆发后，舆论普遍看空中国前途之时，我指着这张股票说：“多年之后人们会发现，这张股票上至少有两个名字，一个是Warren Buffett，一个是Tiannan Yang。”

尽管近10年来，买了巴菲特股票的人并没有累积令人炫目的财富，但将时间段放宽至40多年来的历史，情况将大为不同。自20世纪60年代，巴菲特入主以来，伯克希尔公司的股价上升了约2万倍。如果我们能找到40年前的巴菲特，就可以休息了。1万元能变成2亿元，为什么要自己干呢？！所以现在找到巴菲特并不重要，重要的是找到40年前的巴菲特。

在2007年的牛市中，有统计表明中国约70%的投资者的资金在5万元以下，经历了金融危机的大熊市，估计今天投资的资金不会比当年更多。当巴菲特被人冠以“股神”的名号顶礼膜拜时，不要忘了其半个世纪以来的年投资回报率是21%左右，这个成绩远远胜过同一时期同业的10%的回报率。即便如此，以一个投资者每年生活成本3万元计，中国一半以上的投资者若以此为生的话，就算是取得了与巴菲特相同的投资业绩，不出3年就会破产。

在实际的投资过程中，因人而异、因时而化、因地制宜将成为重要的原则，我见过做生意非常成功而投资却总是失败的人，也见过买房投资很成功而买股票却总是亏损的人。所以建议每个人的利益最大化是将自己本职和擅长的工作做好。

拍下天价的午餐会或参加万人空巷的嘉年华股东会成本太高，若能找到当年巴菲特那些种土豆的邻居们，听听他们当年如何用格雷厄姆的价格购买了费雪的股票，听听他们如何发现千里马并咬定青山不放松的精神将1万元变成亿万元的故事，或许更有启发。

15年1000万

2010年7月20日

北京的房子是否曾经便宜过？有人查到1989年2月的《人民日报》曾经的报道：“北京最近提供2万多平方米住房，每平方米1600元至1900元。若买两居室，少说也要6万多元。一名大学生从参加工作起就日日节衣缩食，每月存储50元，已是极限，100年才能买上两居室。”

掩卷长叹，看来北京的房价从来不是贵和便宜的区别，仅仅是贵和更贵的区别。既然北京的房价20年来上涨了10倍，而且大家都说贵，为什么几乎每个家庭的居住条件较之以往都改善了许多呢？答案在于同期收入水平增长了约40倍。从不吃不喝100年才能买得起房已经缩短到25年，由此推断房价不是变得更贵了，而是相对便宜了。看来涨价并不可怕，只要收入或财富的增长能跟得上，甚至比通胀跑得还快就行。

鉴于财富的增加通常伴随着时光的逝去，面对“如果青春不再，你打算拥有什么”的命题，如何让手中的资产不贬值，已经成为有产者在未来日子里捍卫财富、捍卫自己青春成果的斗争。 不久前有人指出25年后在大城市即便有1000万元用于养老也未必够，主要的原因是财富的积累赶不上通货膨胀的速度。

如果未来20年中国成为世界第一大经济体，一定有很多公司发展成为伟大的企业，可以提供众多的投资机会。以五六年一次大周期而言，15年应该经历3个周期。每个周期若能使资产乘以3倍左右的增值，那么3个周期下来大约就有1000万元了。以一个三口之家而言，若无重大意外发生，应该可以乐享人生了。只是规划与执行均不是一件容易的事，即便是正确的道路也需要风险的承担、时间的忍耐，这些便是幸福的代价吧。

投资的目标

2010年8月20日

如果该浇的水浇完了，该施的肥施过了，该努力的都努力了，剩下的应是耐心等待其成长。投资的过程，大约也是如此。按说“待着不动”应是天下最简单的事情了，但问题几乎都出在这个环节，很少有人想到《孙子兵法》中有一条“不动如山”的法则，无论是牛市中捂股不放，还是熊市中持现不动，均是件了不起的事，二者得一可获自由，二者兼备此圣人也。以段永平的网易投资成名为例，大家都知道赚了100多倍，整个投资的过程大约分为几个部分：分析发现目标——重仓投入——耐心等待。其中第二步比第一步重要，第三步比第二步还重要。不动也是很难的！

投资是难的，可以难到滔滔不绝，也可以难到无言以对。今年以来的下跌令人心灰意冷，上月在电话中开导朋友：“下跌固然令人不悦，如果下个月涨到6000点，大家一定会高兴，但你认为能有多少人可以解决问题？”投资之难使得很多人仅视其为小赌怡情的工具，而忘却投资真正的目标——解决问题。上期文章题目可以视为财务规划的人生目标之一，完整的表述是：30万15年1000万。已经有人开始试验，希望能早日成功，佐证今日的蓝图。也有人表示：15年太长了。但日子飞也似地过去，缩短时间的方法有两个：一是增大本金；二是提高收益率。

还有人疑问：15年后1000万也不一定够用啊？！如果以后物价涨得厉害，每年要是用100万，10年就花完了，以后咋办？这倒是个问题，但关键是看怎么用。如果能取得10%的回报率，每年就有100万的投资收益了，以每年花费100万计，1000万为投资本金可以用1万年，此生无忧矣。你一定会问：到哪里找10%的回报？这个很抱歉，我也不能确定，看《钱经》或许是选择之一吧。

后退原来是向前

2010年9月20日

随着中国老龄化社会的到来，社保的压力会越来越大。实际上这并不是中国所独有的问题，美国的SSN（社会安全体系）、加拿大的SIN（社会保险体系）等都存在着类似的问题，十年前加拿大的统计大约四个工作的人对应一个退休的人呢，而当目前的中青年到退休年龄后，几乎是一个工作的人对应一个退休的人。

相对于“人死了钱没花完”的感叹，当下更让人关注的恐怕是如何解决“人还在钱花完了”的紧迫。探索的结果，只有投资一条出路有可能解决问题，因为存银行收益率太低，甚至低于通货膨胀；赌博、中彩票，赢得概率太低。于是房地产、黄金、红木家具，乃至大蒜、绿豆等市场风起云涌，当下最具吸引力的是投家公司然后创业板上市，这种巨大回报引得满世界PE茁壮成长。

先前提到的“30万15年1000万”的财务规划，我们认为是一个普通家庭可行的财务方案，现实中不同的人群的反应大体如下： 20岁，太早。（我还年轻呢，着什么急，早着呢！） 30岁，太久。（什么？那个巴菲特一年才21%的回报，我两个涨停板就解决了！） 40岁，太难。（炒股10年下来，亏得比赚的多，这还真不是好玩的！） 50岁，太晚！（唉，早知道……）

很多朋友大约处在第二和第三阶段，对于这些理财意识已经觉醒的人，需要强调耐心的重要性。去过上海的人一定知道繁华地段的恒隆广场和港汇广场，这是大上海租金最昂贵也最为抢手的物业，是日进斗金的摇钱树。持有这些物业的香港恒隆地产主席陈启宗却披露：“我们养它养了10年才开始盈利。”对于言必称长于“抄底逃顶”的聪明人，陈启宗说：“我很笨，不知道怎么炒短线，我做长线。”就是这个称自己“很笨”的人，旗下的恒隆地产市值超过1500亿元，在香港名列三甲。

与资产管理相关的若干问题（上）

2010年10月20日

Q2：什么人需要考虑资产管理？难点在何处？

A：两类人需要，一类是“正在奔向财务健康”的人，另一类是“已经取得财务自由”的人，这两类人的共同特点是关心自己的财务状况。在执行的策略上，第一类人需要“集中”，第二类人需要“分散”。 第一类人的难点或在于煎熬漫长导致放弃资产管理；第二类人的难点在于囿于已有的成功而忽视资产配置。

Q3：在实际工作中，为何强调投资资金的门槛？

A：以投资翻番为例，10万可以变成20万，1000万会多出另一个1000万。在这个过程中，管理成本几乎是同样的。此外，10万几乎不能解决什么问题，所以几乎不被重视，但很少有人忽视1000万。

Q4：有人认为投资实际上对社会没什么贡献，凭什么赚钱？

A：只有此类想法的人应该回去种地，反思一下待在城市从来不种地的人凭什么要有粮食吃。资本市场最大的功能在于优化社会资源配置。

Q9：阅读就可以投资成功吗？

A：阅读之后，分析、判断、执行、检验、回顾、纠错、等待，循环往复大抵如此。即便同样的信息，不同的人会得出不同的结果。

Q11：很多人将投资失败归因于信息太少？

A：普通人本不必进行专业的投资（玩一玩者除外），在互联网如此发达的今天，消息不是太少而是太多。以前日成交量过3000亿元为例，如果一个人有幸（或不幸）知道所有3000亿元资金的卖出理由，同时知道3000亿元资金所有的买入理由，他将无所适从。太多的消息和没有消息的效果差不多。

与资产管理相关的若干问题（下）

2010年11月20日

Q13：你是个价值投资者。

A：我认为投资是将有限的资金放在物有所值的对象上，等待其价值被发现，最终达到提高资产使用效率的目的，但对于“物有所值”的标准，每人会有不同看法。巴菲特说：“‘投资’这个词的前面本无必要加上‘价值’一词”。如果不是价值投资，难道我们要进行无价值投资吗？！

敢于胜利

2010年12月20日

经过央行罕见的一个月内三次上调存款准备金率，该项指标已达到18.5%的历史高位。各路英雄热烈讨论着是否近期会加息，并循惯例鼓唇摇舌地争论着到底应是“持币过节”还是“持股过节”等话题，看着这类“辩论重于结论”的节目，让人愈发地相信相当多掺和在这个市场里的人图的是个热闹。辩论胜利又如何？猜中下周加息或涨跌又如何？如同过年放的炮仗，爆一声热闹，硝烟散后，再无踪迹。

或有读者质疑这个专栏为何每期都有买卖，难道这是价值投资吗？忽略巴菲特曾言“投资之前根本没有必要加上价值两个字”不提，简要的答复是我曾在1997年的一篇文章中提过卖出股票的三个理由：①企业本身经营恶化；②股票价格过高；③出现更好的投资机会。由此引发的思考是，人们到底为何尊崇巴菲特？是因为他是个“价值投资”者？还是他的成功尤其在财务上的成功？如果巴菲特是个能将价值投资理论倒背如流而投资却业绩平平的人，还会受到人们如此的追捧吗？相对于“不以成败论英雄”的观点，另一句名言是：历史是由胜利者书写的！

第一最好不炒股

2011年1月18日

即便都是谈投资，每人的主张也不同，有认为“三年以上的才是投资，三年以下的为投机”，有认为“以取得稳定现金流为目的是投资，以取得差价为目的的是投机”，也有认为“不以买公司为目的的股票投资都是搞投机”等。

花开时节君犹在

2011年2月18日

最新的报道：2010年中国的GDP已达39.8万亿元，超越日本成为世界第二。记得23年前在新闻联播中听到中国GDP第一次超过1万亿元时，心里想：这么多钱啊！2010年年底中国持有美国国债接近9000亿美元，仍为美国第一大债权国。在忧国忧民的精英们反复告诫“玩阴谋”的美国人是不会还钱的喋喋不休中，国家税务总局数据显示，2010年度中国税收为7.7万亿元（约合1.16万亿美元）。

有很多不足，有很多不完满，但过去20年的亲历所见，谁也没能挡住中国的发展。即便抱怨房价高，也没有几人真愿意回到多年前没有开发商的年代。越来越多的迹象表明，如果社会稳定，20年后中国GDP将超越美国成为世界第一已是毋庸置疑的事，这是你我这代人看得见的未来。

从西方国家百年的历程看，家庭财富的积累通常由房产类和证券类两个方面组成。面对房地产市场的收紧，搭乘资本之船门槛低得多。春天花会开，无论你还在不在，希望花开的时候，你我都在。

规划出来的百万财富

2011年3月18日

一个相识数年的朋友是人到中年的北京人，一家三口，爱人是全职太太，孩子尚幼，全家靠其一人的收入维持。好在身在国企月入8000元人民币，虽然还算稳定，但每月基本所剩无几。住在其兄的房子里已10年，从10年前觉得50万元的房子太贵，住到现在300余万元实在买不起。有幸哥哥事业有成，未曾收过一分钱的房租，看兄弟如此心里不安，决意要将房屋无偿地赠予弟弟一家。

我与其兄相熟日久，便建议利用这次契机帮助其弟解决长久的财务问题。计划大致如下，如果简单地完成赠予过户，除了多出一套300万元的房屋资产外，弟弟家庭日常的金融状况没有任何改善。鉴于其弟从未买过房，根据当今的政策，可以申请为期20年的银行按揭，而且首套可以享9折利率优惠，估计可以得到200万元的贷款，可以安排部分进行为期3年的投资计划。

这个过程中除了投资管理者素质外，有两点需注意：一是通常为了避免风险的发生，不主张用负债进行投资，因为合格的投资资金至少有一个要求：短期不用的资金。在这个案例中，通过按揭资金的长期性作为应对。二是日常现金流的安排。由于弟家目前状况已无能力进行月供，所以月供将从按揭本金中支付。为了避免市场日常波动的负面影响，可从本金中一次性提取50万元放入银行月供账户，对应未来3年的月供支出，这样尚能有150万元用于投资。

如果未来3年的时间能取得100%的投资回报，150万元将升值为300万元。届时可选择用200万元还清银行的全部按揭，此时弟家除了拥有房屋外，比之原本的计划尚多出100万元的金融资产，对于普通人家这几乎是项无法完成的任务。

弟弟是个老实人，听了这个闻所未闻的方案，震惊于超过其前半生累计财富总和的数字外，额头冒汗、满面惊愕地问：这不是钻空子吗？我无语，晚上迷迷糊糊地翻了本成功学的书，上面赫然写着：抓住机遇！

理念重于个股

2011年4月20日

间或有人问：你不是价值（或长期）投资者吗？怎么也变来变去的？其中根本的原因是世界在变。哪天买卖哪只股票并不重要，重要的是理念正确与坚持。当下的模拟组合较之当初确已是沧海桑田，多年以后它们可能一个都不在了，但我们还在。

仍然有人问“普通投资者如何成功？”的问题，实际主语应该换为“普通参与者”更为合适。通俗地回答是：如能用买房的心来买股票，应该就可以成功了。大家回想一下买房三部曲：寻找正确的对象（研究分析）、重仓投入（资金不能太少）、忍耐等待（很少有人买了三五年就卖）。但在日日跌宕的股市中，能做到上述三点实际上已经脱离了普通人而晋升为杰出投资人。

所以若想投资成功的终极答案是：一成为杰出投资者；二追随杰出投资者。此外，别无他法！

如何找到传说中的高手，是个令人头疼的问题，因为8000万股市参与者中鲜有承认自己是低手的。倒是有方法或可以令人拨开繁闹的表象接近答案，这些人大约可以分为两类：普通人和企业家。前者包括蓝领、白领，抑或金领、钻石领，后者包括大小老板。对于第一类人问：“你住的房子是股票盈利买的吗？”对于第二类人问：“迄今为止你做企业和做股票，哪个赚的多？”即便第一类人用50万元赚到500万元，也比第二类人用1亿元赚1000万元强得多，千万不要被绝对数字所迷惑。

10多年前读一本美国人写的投资书，其中提到一条成功方法就是：追随英雄法。“茫茫人海，终生寻找，一息尚存，就别说找不到”，以咬定青山不放松的精神追随你生命中的投资达人，便是第二个法门所在。实际上我也在寻找40年前的巴菲特，谁不想靠在沙发上悠闲地品茶呢！

枫叶国教育基金小记

2011年5月20日

信件多是机构的例信，其中有加拿大皇家银行关于RESP投资状况的信件。RESP全称是注册教育储蓄计划（Registered Education Saving Plan），是加拿大政府为鼓励民众重视下一代教育而存钱的计划。简单而言是每个孩子可开立一个RESP账户，其家人可以存入该账户一定数量的资金，同时政府配给20%作为奖励，这个账户可用于投资并且每年度获利可以免除当年所得税，直至将来孩子上大学使用。

RESP账户的投资方式大约有三种：信托（trust）、基金（mutual fund）和自管（self-direct）。2002年，我在加拿大最大的银行——皇家银行开立了RESP账户，属于自管类，到2006年陆续投入了20000加元，加上政府配给的4000加元，该账户累计投资金额为2.4万加元。后来相隔日远，没有再追加投资，加之距孩子上大学尚有10多年的时间，既不允许挪作他用，也不允许随便取现，慢慢地也就不怎么管了，间或在网上查看一下。

北美股市单次买卖的成本较高，以皇银为例，每次交易费用为28.95加元，无论买卖1股还是1000股，交易费用都一样。加拿大证券市场有限，因此通常的投资账户可以自由买卖加拿大和美国两市的上市证券，如果是买卖美国股票，还存在货币间的兑换问题。记得10年前1美元可以换2加元左右，现在加元已经超过美元。上述种种都令这个RESP账户的交易并不活跃。

整理皇家银行寄来的账单，令我有机会认真回顾这个投资账户在过去几年的表现。在2002~2006年陆续投资了2.4万加元后，该账户在2006年年底的资产总值为4.7万加元，之后每年年末的总值分别为：2007年4.4万加元，2008年3.4万加元，2009年3.1万加元，2010年6.3万加元。到2011年5月初首次向上突破10万加元。

看了这些伴随时光流经的数字，有些感慨。以加权平均折算，这个被半忽视的账户自开立以来的年复利回报率为22.6%，总体而言还是相当可观的，而且完整地经历了2008年爆发的严重金融危机。但从2006年年底到2009年年底的三年时间里，非但没有盈利，反而亏损1/3，连续三年亏损的打击通常会令人放弃坚持。与此相反，本年度头四个月取得的收益与过去八年的累计盈利旗鼓相当。换言之，如果最后的四个月不在市场中，这个账户的投资收益将大打折扣。

这个小小案例令我想起了之前给朋友信件中的观点：一天之收益或多于一年，一年之盈利或多于数十年之和。这种情况发生过不止一次，遗憾的是我们无法预知何时是最好的那一天！

2.5倍市盈率是否值得投资

2011年6月20日

人们期盼的股市“红5月”没有出现，上证指数向下迫近2600点。5月以来被称为“黑暗的50天”，将过去一年的努力一笔勾销，逼得一众私募清盘解散，更令一些公募基金也岌岌可危、命悬一线。与此同时，在美国上市的中国概念股遭遇了以卖空为手段的“屠鲸行动”，下跌之惨烈不亚于2008年金融危机。

每个股票市场的参与者都怀揣着一个成为巴菲特的梦想，但是历史的经验告诉人们，成功的投资人远远少于成功的企业家，成功的企业家远远少于成功的“杜拉拉”。在通常情况下，遵从大数法则应是更为明智的选择。

有人说，我早知道6000点明显是高估了，也有人说，1664点的时候多便宜！但是最难决断的却是当下。这里就有一个当下的例子，在这个现在进行时中，大家看看到底是馅饼还是陷阱，思考一下：2.5倍市盈率的公司是否值得投资？它在最近的财年利润增长了一倍，其股价却在过去的10个月下跌了87%！

武汉金凰珠宝股份有限公司是集研究设计、生产、制造、批发于一体的黄金首饰生产企业。2009年12月29日，金凰珠宝于美国OTCBB板上市交易；2010年8月18日转板美国纳斯达克交易，代码KGJI。

截至2011年6月20日，KGJI收盘价为1.48美元/股。总股本约4980.4万股，总市值7370万美元，约合5亿元人民币。每股净资产为1.45美元。根据该公司2011年3月31日公布的2010年度财报：
2010年度公司营收增长108.08%达到5.23亿美元；
2010年度公司净利润增长109.7%达到1820万美元；
2010年度公司EPS为0.41美元，以最近收盘价计算，静态PE约为3.6。

公司同时发布了2011年度的经营目标：2011年度营收为7.2亿~7.8亿美元，净利润3000万~3200万美元。按此折合，当前交易价格约在2.5倍动态PE。

公司成立于2002年8月，据传最初的资本源于其创始人贾志宏股市投资获利。2008年，公司申请A股上市未获批准，由此引发财务造假质疑。

根据公司当初上市的资料披露，2006年该公司金凰珠宝在黄金首饰制造行业所占的市场份额为3.23%，远远超过潮宏基珠宝0.67%的市场份额。根据2010年度财报，潮宏基基本信息如下：营收增长46%达到8.2亿元人民币。净利润增长22%达到1.03亿元人民币。以最新的股价计算，金凰总市值为5亿元人民币，PE约3.6；潮宏基（002345）总市值为42亿元人民币，PE约40。

2010年8月20日，公司进行“2合1”的并股。2011年1月，公司发行720万股，每股3.19美元进行集资。于2010年9月创下11.95美元/股的高位后，目前股价已经下跌87%（-87%）。

2011年5月，公司发起人之一的北京首创创业投资以5.89元人民币的价格抛售500万股，价格仅仅相当于2.3倍的PE，并低于1.45美元的每股净资产。作为公司的主要投资人，这点耐人寻味。

这便是当下，谁能告诉这到底是可以涅槃重生的金色凤凰，还是令人惊慌的价值陷阱？或许有人觉得：专业的投资家应该能看出来吧！？但专业人士终究仍属于人的范畴，有些答案却在上帝或时间老人手中，或许明年的此时，答案终将揭晓。

衡量投资成功的三个标准

2011年7月20日

每个人心中或许都会有所牵挂吧，投资人想着如何盈利，职业经理人想着如何跑赢大盘，但现实是上半年整个基金业亏损4397亿元，仅次于2008年同期。面对6月创3年新高的6.4%的通胀率，7成股民亏损。在这个人人想当巴菲特的时代，这多少是个令人沮丧的局面。

每个成功的投资家都有自己的长短，但对于每个股民而言，辩证吸收却是个极大的挑战。段永平是为数不多的、令人尊敬的由企业家转身为成功投资家的例子，这得益于其企业经营的经验和受到巴菲特投资思想的灵光点化。他见诸报端的观点中有“投资其实很简单”被广泛流传，但大众对其随后补充的“简单不代表容易”却知之较少。

股市每分每秒都在波动，但长期而言，股价终将基于企业本身的状况，价格终将回归价值。股市的市况虽有牛熊之别，但终于也会趋于经济周期的影响，一个周期短则三五年，长则七八年，通常可以约略地取5年为期。

经历周期性的考验后，投资成功最终有三个衡量标准：绝对盈利、跑赢大市、解决问题。

一是绝对盈利。股价每天固然起伏不定，但如果5年乃至10年历时一两个周期还是亏损状态，实在无法令人信服这是成功的投资。二是跑赢大盘。例如从1000点涨到6000点的大市中，即使获利一倍，实际上仍是远输大盘。必须承认，当某个市场处于上升通道时，人们常常会将运气当作能力，过去十余年的房地产市场就是个例子，每当有人炫耀投资房产水平高于炒股票时，我们需要想到的是：只有当别人买的房子都跌而唯独你的涨时，这才算是真水平！

有人夸耀道：“我过去10年既赚了钱又跑赢了大盘，总共赚了10000多呢！”于是引出了投资成功的第三个衡量标准：是否解决问题。投资通常会有三种结果：胜、败、和。如果连胜了都不解决问题，还是干点别的更有价值。

综上，如果赚钱了，请看看是否跑赢大盘；如果跑赢了大盘，请看看是否赚钱；如果既赚钱又跑赢了大盘，请问问自己是否解决了生活问题。如果有人问：“我没有做到前两条，但是做到了第三条。”恭喜你也不必投资了，因为你已找到了投资之外的赚钱门道。

在经历一两个周期性投资尝试，仍然没有满足上述三个条件的股市参与者，无须再以成为投资家为奋斗目标，其努力方向应是提高自身主业的水平，做自己喜欢并擅长的事，实现自身价值的最大化。

巴菲特，生日快乐！

2011年8月20日

8月30日是沃伦·巴菲特的生日，今年他81岁。

他所领导的伯克希尔公司在最近的年度（2010年度）盈利130亿美元；在最近的季度（2011年第二季度）为投资人盈利34亿美元。据建位兄的最新统计，按照净资产计算，每一个在1957年追随巴菲特的投资者，到2010年年底，可以将1万美元变成9.54亿美元。没错，收益大约10万倍！

有些可惜的是，我们这代人由于出生太晚以及距离遥远，没有搭上巴菲特这班财富快车，最近10年（2001~2011年）伯克希尔的股价累计上升了47%，折合年复利回报率仅仅4%。前不久在国际航班上，看到一段电视采访，一位奥马哈的老人在当地捐了几千万美元建图书馆。这位老人称捐助的资金来源是其早年买了伯克希尔的股票，多年以来升值了万倍，并非常感谢巴菲特为其创造了幸福生活。记者随后就此事采访巴菲特时，他说：“不，他在我那么年轻的时候选择信任我，我应该感谢他。”看来，大家更需要找到处于快速成长期的年轻巴菲特。

我是受益于巴菲特的万千人中的一个，有幸在1995年熊市中首次读到关于巴菲特的书，当时的感觉是漫漫暗夜中行船望见了指明方向的灯塔，并在随后的两年中获利十倍，奠定了日后生活的基础。历史不仅一次地表明，如能在熊市中感受巴菲特投资思想的光辉，将获益匪浅。段永平在2001年科技股崩盘的大熊市中受到巴菲特思想的启发，重仓网易获利以百倍计，奠定了今天其在投资界的赫赫声名。在2001年和2004年我两次在奥马哈亲见其人，并参观了他旗下的家具大世界、博珊珠宝、禧诗糖果以及其毫不起眼的办公场所，还购买了伯克希尔的股票并珍藏至今。

书架上关于巴菲特的书有百余本，我喜欢时不时反复品阅感悟，尤其在世事艰难的时候，因为人生许多的迷惘在其中已有答案。多年以来，不断有人向我表述“听说巴菲特不行了”，我总是淡然置之：他不行了，请告诉我谁行？一个人经历60年风口浪尖履险如夷，你觉得应该相信谁？

与巴菲特同岁的、叱咤风云的索罗斯上月宣布退休了，但百战英雄巴菲特依然宝刀未老，继续书写着其传奇生涯。

秋凉中寻桂花香

2011年9月20日

资本市场的确是秋意逼人。美债危机接着欧债危机一波一波地没个完，上证指数9月向下迫近2400点，而10年前（2001年）是2200点，10年累计上涨200点，即9%。想凭指数致富的投资人心情一定像秋天的落叶般，想想这10年中国GDP的成长速度，实在让人无法接受股市10年的累计涨幅仅相当于一年的GDP。

近日重阅巴菲特关于可口可乐的经典投资案例，也算是在资本市场秋凉中感受到一缕桂花般隽永的清香吧。

巴菲特在1988~1994年陆续购入约13亿美元的可口可乐股票，一直持有至今。可口可乐的股价在1998年达到约90美元/股高峰后，再也没有创过新高，目前约70美元，期间没有分股，也就是说近12年来股价非但没涨，反而累计下跌了22%，看起来这是个悲催的投资故事。

但在这个历时20余年投资案的另一面是，前10年可口可乐的股价增长了约10倍，巴菲特的投资从13亿美元增长到约130亿美元的市值，虽然第二个10年股价没有增长，但公司的分红增长却从未停止，过去10年巴菲特从可口可乐获得的分红分别为：

2001年，1.44亿美元；
2002年，1.60亿美元；
2003年，1.76亿美元；
2004年，2.00亿美元；
2005年，2.24亿美元；
2006年，2.48亿美元；
2007年，2.72亿美元；
2008年，3.04亿美元；
2009年，3.28亿美元；
2010年，3.52亿美元。

在截至2010年的24年中，经历了各种危机，可口可乐的分红每年都在增长，巴菲特共收到现金红利31.7亿美元。按照目前的态势，巴菲特每3年收到的分红就抵得上当年的初始投资本金。如果大家也有这样每年收取现金的机器，价格涨不涨恐怕也无所谓了。

人们多喜欢将“宁静致远”的条幅挂在壁上，以期时常提醒自己以平和心态行走得久远。在风云多变的市场中宁静已是不易，至于“致远”恐怕也很少有人考虑是多远。巴菲特在做可口可乐投资时已是60岁左右的老人，不知道他彼时是否预计20年后的今天自己依然身手矫健。超人李嘉诚已是83岁，日前在电视访谈中见到郭鹤年已是87岁，令人惊叹：“我们年轻的时候他们已是耄耋老人，怎么我们都中年了，人家还是老样子！”在这些成功者的字典里，“致远”就是永远，永无止境。

多数人在听到巴菲特40年将1万美元变为数亿的故事时，对财富数字极感兴趣，但谈到时间都认为：“太久了，到时有钱也没用了。”这便是短线炒股术始终吸引市场眼球的原因。如能在30岁时做50岁的打算，在40岁时做60岁的打算，这样致远的计划可能会令人多些宁静吧。

谭木匠，中国的禧诗糖果？

2011年10月20日

金秋十月沪指2300点，距离创下6100点历史高位的2007年10月整整四年过去了，当时基金连创日募千亿记录的热闹景象，今日想来如同悬崖边的盛宴。这个历史的片段可以表述如下：2007年10月到2011年10月，上证指数自6100点到2300点，累计跌幅62%，折合年复利回报率负21%（-21%）。

实际上，巴菲特也遭遇过股市10多年不涨的情况，但通过旗下众多企业产生的现金流进行源源不断地投资，伯克希尔依然表现非凡。凡提起其经典投资案例，人们总会想到可口可乐、美国运通、吉列、盖可保险、《华盛顿邮报》、富国银行、中石油、迪士尼、麦当劳等这些大型企业，实际上有个小企业投资案在巴菲特炼成的过程中，有着划时代的意义，这就是禧诗糖果（See’s Candies），一家专门做巧克力的公司，因这家企业从来都不是公众公司，所以外界对其知之甚少。禧诗投资案标志着巴菲特在投资理论上完成了新的突破，巴菲特后来评价道：“禧诗教会了我们很多，如果没有它，就没有后来对于可口可乐的投资，从这个意义上说，禧诗带来了120亿美元的收益。”

禧诗糖果由一位老太在1921年的经济大萧条中创立，1972年公司的净资产为800万美元，利润200万美元，巴菲特以2500万美元买下禧诗。这一点完全颠覆了他的老师、价值投资之父格雷厄姆所倡导的“雪茄烟蒂”型投资原则，格雷厄姆是绝对不可能以高于净资产的价格进行股票投资的。是突破、修正，还是背叛，见仁见智，但历史是由胜利者书写的。

糖果行业是个低增长行业，禧诗糖果1972年的销量按重量计为1600万磅，到2007年销量为3100磅，36年间仅增长1倍，年增长率仅为2%。但巴菲特不愧为一个懂得企业的投资家，依靠优秀的管理、品牌的优化，到2007年禧诗净利润达到7200万美元，增长了30多倍，净利润率达到21%，累计为伯克希尔贡献利润12.6亿美元，这为巴菲特的投资提供了源源不断的弹药。在产品销量增长1倍的情况下，实现净利润增长30余倍，这是一家不起眼的糖果公司，没有负债，没有应收账款，每年近亿美元的净利润，俱为现金，现在每年的净利润是当年总投资成本的4倍，这是令多少投资人梦寐以求的对象啊！

谁不想遇见下一个禧诗呢？三四年前在路边闲逛，见到谭木匠的梳子专卖店。梳子是人们生活中太过平常的东西，以至于很多企业家觉得不值一提。但是老谭一把小小的梳子竟有66项国家专利，毛利率达到67%，这个数字一定令众多企业家感到震惊。老谭的目标是做“世界上最好的梳子”，对干别的没兴趣。从来不打广告的谭木匠梳子售价较普通的梳子至少高出10倍以上，其魔力在于它能使本没有购买打算的人产生购买的欲望。

谭木匠2009年12月在港上市，让人有机会深入了解其财务状况。总股本2.5亿元，当前价3.51港元/股。在2008年、2009年、2010年的3个完整财务年度中，其营业额分别为1.08亿元、1.39亿元、1.89亿元，年增长率21%；同期净利润为0.26亿元、0.46亿元、0.66亿元，年增长率36%；净利润率分别为24%、33%、35%。2011年上半年的营业额为1.14亿元人民币，净利润0.4亿元，年化ROE 26%，动态PE 8倍。 [1] 最给力的是净利润率达35%，比较一些著名企业的净利润率，就知道这个35%是多么的不可思议，最优秀的空调企业格力的净利润率为5.5%，最大的电脑商联想的净利润率为1.8%，著名的海尔的净利润为3.9%，美的的净利润为3.2%。

谭木匠2009年12月在港上市，让人有机会深入了解其财务状况。总股本2.5亿元，当前价3.51港元/股。在2008年、2009年、2010年的3个完整财务年度中，其营业额分别为1.08亿元、1.39亿元、1.89亿元，年增长率21%；同期净利润为0.26亿元、0.46亿元、0.66亿元，年增长率36%；净利润率分别为24%、33%、35%。2011年上半年的营业额为1.14亿元人民币，净利润0.4亿元，年化ROE 26%，动态PE 8倍。 [1] 最给力的是净利润率达35%，比较一些著名企业的净利润率，就知道这个35%是多么的不可思议，最优秀的空调企业格力的净利润率为5.5%，最大的电脑商联想的净利润率为1.8%，著名的海尔的净利润为3.9%，美的的净利润为3.2%。

谭木匠已是细分行业里的冠军，是人造美女还是下一个禧诗糖果？巴菲特自1972年持有禧诗至今将近40年，40年后人们总会有答案了吧。

玩者史玉柱

2011年11月20日

为何一家由著名企业家领导、财务极其健康、利润率极高的企业，却令投资者亏损累累而且大幅跑输大市？

恰好就以史玉柱为例，他是个著名的“失败者”兼东山再起者。20年前，史玉柱凭巨人汉卡获利甚丰，随即以脑黄金进军保健品行业极为成功。信心满满地希望成为像IBM那样的企业巨人，然而上马巨人大厦令其在1997年遭遇滑铁卢，成为著名的负债累累的破产者。但是，史玉柱的精彩人生才刚拉开序幕。

经过卧薪尝胆，史玉柱凭保健品脑白金东山再起，2001年做了一件惊天动地的事——还钱！破了产的人还钱几乎绝无仅有。但老史也没吃亏，因为他买到了有信誉的好名声，再次进入中国一线企业家之列。

2003年由段永基主持的香港上市公司四通控股宣布斥资11.7亿港元，收购史玉柱脑白金和黄金搭档业务的75%权益。对此老段自豪地宣称：“把不是白金的东西卖出了白金价，那才是真功夫。”言犹在耳，2009年四通宣以5.5亿港元低价将公司私有化，从此脱离公众视线，理由是国人尽知的脑白金业务巨额亏损。

而此时老史已经找到了更为高效的赚钱对象——网络游戏。在史玉柱这个骨灰级玩家的率领下，2007年11月1日巨人网络在以监管严格著称的纽约交易所上市，代码GA，IPO价格15.50美元/股，集资10.45亿美元，一举超过当初新浪、搜狐、网易、盛大等知名网络企业的集资总和。首日股价摸高20美元/股，总市值近50亿美元，超越所有网游公司，成为玩家王者。史玉柱也以280亿美元的身价名列当年胡润富豪榜的第15名。

翻看历史，史玉柱、马云、潘石屹等一众名人都是在2007年年底前将公司上市成功集资，那是整个世界跌落万丈悬崖之前的最高点，相当于中国股市的6000点的高位。据说史玉柱在庆功宴上宣布了两个消息：一是所有员工涨工资；二是每人发放在老凤祥定制的巨人上市金币，上刻“2007.11.1”，这是巨人登陆纽交所的日子，只是巨人股价从此飞流直下，再也没有回去。

老史在经营上还是很下功夫的，以人民币计，巨人从2007年到2010年历年的营收为15.275亿元、15.947亿元、13.038亿元、13.328亿元，净利润分别为11.363亿元、11.136亿元、8.593亿元、8.112亿元，净利率分别为74.39%、69.83%、65.91%、60.86%，净利率之高令一众企业家汗颜，而且为了提振股价使出浑身解数，又是回购，又是分红，过去4年每年派息0.18美元/股，并回购了3亿美元的股票，但是股价就是不给力，到2011年8月仍然停留在7美元，相当于IPO打个对折。老史很生气，后果很严重地干了一件石破天惊的大事。

每股7美元的巨人宣布派发每股3美元现金的特殊股息！合计一次性支付7.082亿美元，史无前例！史玉柱以其57.06%的持股得到其中的约4亿美元现金，加上之前的历年派息，上市以来老史共得约5亿美元现金股息，几乎相当于IPO融资总额的一半。

除权后的巨人股价当下4美元/股，这个资本市场玩家故事的精妙之处在于，大股东通过分红将相当于巨人当初IPO一半的融资额纳入囊中后，仍然牢牢掌控这家上市公司，而同期所有的IPO原始投资者都亏损了2/3。这一切均在公平、合法的程序下进行。

截至最近的2011年第三季财报，巨人营收4.579亿美元，净利润3.613亿美元，同比增长73%，净利率79%。其总市值达9亿美元，持有现金3亿美元，市盈率约7倍，依然是个令人惊叹的赚钱机器。

为何一家由著名企业家领导、财务极其健康、利润率极高的企业，却令投资者亏损累累而且大幅跑输大市？这恐怕是令包括史玉柱在内的所有投资者深思的话题。

我们今天为何还要投资

2011年12月20日

现在谈论股票投资似乎是个不合时宜的话题。自2007年10月6100点的历史高位至今，4年多来累计下跌了65%，整个世界仍然深陷于经济危机的惶恐之中。而在此期间，无论是房价、和田玉、黄金、翡翠、书画、邮票、古董等的涨声不绝于耳。相较之下，选择股票投资这行业实在不算是什么好运气。

2012年世界的命运如何，这在上帝的“能力圈”内，属于“听天命”的范畴。在百业喧嚣、本业寂寥的今天，我们仍打算痴心不改地“尽人事”——专注于本业，并认为价格终将回归价值。半个世纪前，格雷厄姆在接受国会质询“到底是什么力量能使价格最终回归价值”时回答：“这是我们行业的一个神秘之处，对我也一样神奇。但根据经验看，这终将会发生。”

我们认为在国内社会基本稳定的前提下，未来的20年（或许更短）中国将取代美国成为GDP第一大国，重回200年前的荣光。在这个历史大潮中，这种复兴的重担主要由经济的细胞——企业来完成，可以想象届时一定会涌现出许多伟大的企业，而这种苗头今天我们已可以略见端倪。

主流社会人群，无论是工薪一族，还是成功的企业家，由于知识、经历、关系、行业、资金等种种限制，亲自创立伟大企业的可能性极其有限，比如建立一个超越百度的搜索引擎、一个胜过腾讯的即时通信、一家较之工行更盈利的银行或一家大于中石油的能源企业，这些对于常人而言几乎是不可能完成的任务，但人们可以通过投资或可搭上伟大企业的快车来实现。传统生财智慧中有“OPM（other people’s money）”（借用他人资金）一条，现今我们所要提倡的不但是OPM，更应加上OPB（other people’s brain）（借用他人智慧）。但凡打算未来过上好日子的人们，都应该开动脑筋从融资到融智上好好下功夫。

从福布斯排行榜的历史看，这些金榜题名的财务成功者虽然来自各行各业、背景各异，但实际上他们都有一个共同点，即所有的财务成功者都是优秀企业持有者 ，从未出现过收藏家。故此在欣逢盛世、各类收藏动辄亿万计的今天，我们依旧坚持继续扮演优秀企业持有者的角色。

负债投资——高手的非常游戏

2012年1月15日

股市通常被广大“炒股票”的股民视为现实版的巨大赌场，“股民”这个词很形象——“参与股市的人民”。人民就是大众，大众就是绝大多数。统计表明80%的股市参与者跑输大市，故此，每逢有人提“听大家都说……”之类，便提示：你若打算跟大家一样，结果也就跟大家一样。

例如，大家都说：“不能用负债买股票，巴菲特也是这么说的。”说的没错，但很多人不知道，巴菲特公司在1973年的经济危机（注意，这是大家都说不好的时候）中，以8%的年息举债投资，对象就是后来盈利超百倍的《华盛顿邮报》。而他多年以来的核心业务之一盖可（GEICO）保险公司，巴菲特看上的主要原因就是其“浮存金”——本质就是或有负债，即保险公司当下收取的现金保费，将来可能用于赔付的负债，他的能力在于运用该资金的投资回报远高于该负债的成本。可以说杠杆投资是巴菲特成功的核心秘密之一。

假期出国前往加拿大多伦多的游客，多会参观具有百年历史的皇家博物馆，刚扩建的新展馆李秦水晶宫是一道亮丽的风景线，而这是由被称为“加拿大华人首富”的迈克尔·李秦（Michael Lee-Chin）在2003年捐赠3000万美元建成的。

李秦在2010年度福布斯全球富豪榜排名397位，他的成功恰是由一次成功的负债投资奠定的。

李秦1951年出生于牙买加，祖父来自中国，14岁开始工作，20岁赴加留学，后加入投资家金融集团（Investor Group），是个出色的金融产品营销员。但这也仅限于“杜拉拉”式的成功，如果没有接下来的关键一役，他今日或仅是个顶级销售（top sales）而已。在此期间他受到巴菲特投资理念的影响，1983年经济萧条中（请注意这又是大家都说不好的时候），一次他前往麦肯锡金融公司谈业务，瞬间被该公司在百业艰难大环境中的亮丽景象所震撼。自身资金有限的他当下做出一个影响其一生命运的决定，凭其良好的信誉向大陆银行（Continental Bank of Canada，后被汇丰银行收购）借款50万加元买入麦肯锡股票，持有至1987年升值至350万加元，当时算是一笔巨款了。

同时由于李秦出色的营销能力，很多金融公司找他代销产品，其中AIC基金公司由于业绩糟糕只剩下80万加元的管理资产。李秦想如果用巴菲特的投资理念经营，至少不会更糟糕。于是，他干脆说：“我不打算帮你卖产品，你把公司卖给我吧。”用投资所得买下公司后，AIC的口号是：买入、持有、富有（buy，hold and prosper）！此举取得了巨大的成功，管理资产达到140亿加元，成为六大基金公司之一，每四个加拿大人就有一个是AIC的客户，李秦也借此迈入福布斯。虽然在2008年遭遇到系统性风险，李秦退出一线，但他的故事仍给人启迪。

在现实生活中，财务成功的企业家多从银行借钱，财务平平的老百姓多在银行存钱。巴菲特“不要借钱投资”的告诫也是没错的，如果负债的投资回报低于成本可能万劫不复。巴菲特不但有自知之明，还有知人之智，因杠杆投资仅仅是高手的非常游戏。

镣铐之外——儿童财商教育侧记

2012年2月20日

2010年4月，8岁的儿子阿威主动提出想学投资，（前因请参见《钱经》2010年6月专栏《财商少年班的新同学》），当时约定借给他10万港元投资本金，年息6%。不久前做了一下统计整理工作，该笔投资至2010年年底为122181.90港元，到2011年儿童节前夕资产总值达到148636.17港元，一年多累计回报率竟达到了48%。随后便与整个世界一样遭遇了严重的市场打击，至2011年年底跌至127209.24港元。

去年8月，阿威在一篇日记结尾写道：“我知道了巴菲特的老师教他雪茄烟头投资法。面对困难，只要有希望就可能成功；只要努力，就可能改变烟头的命运。”能从他人的成功中汲取经验与力量，这恐怕是比金钱数字更有教育意义的回报吧。

私有化慷慨的另面事实

2012年3月20日

春天来了，与同道朋友们相约赏樱花，谈及资本市场上热议的阿里巴巴私有化话题。入行有深浅，观点各不一。

通常说的上市（go public）是一家公司由少数股东拥有变为公众公司；与此相反，私有化（go private）就是将一家公众公司退市，回归非公开状态。前者是将公司卖给大众，后者是将公司从大众手里买回来。私有化通常发生在熊市，即股价低迷期，俗语“买的没有卖的精”在这里恐怕需要反过来说。

近来著名私有化的案例有盛大、复星地产、小肥羊，稍远些有段永基的四通，再远如刘銮雄经常狙击小股东等。相对于大股东的合算买卖，这通常彻底终结了中小股东东山再起的希望。例如2011年复地（HK02337）私有化，对于停牌前2.79港元/股的价格，大股东提出3.50港元的价格私有化，并称合理公平，因为此价高出复地3.255港元的每股净资产，并溢价25%。虽然有记者计算其实际每股净值为16.11港元，将来复地如能在A股上市，大股东翻手赚个上百亿轻而易举。复星的口号要做“中国的伯克希尔”，对此，有人指出：如果巴菲特也在自己公司股价大跌后玩私有化，恐怕伯克希尔的投资者多会以亏损而告终，不复今日之胜景。

著名的阿里巴巴集团子公司阿里巴巴B2B于2007年11月股市巅峰时在港骑牛上市，代码为吉利无比的1688。2012年2月，公司宣布以IPO原价13.50港元私有化，较市价慷慨溢价46%。受此消息影响，复牌之后，该股由停牌前的9.25港元爆升43%至13.22港元。

同行的年轻人说道，这次马云在公开信中提到：“所有程序都将是公开、透明和合法”，还说私有化“看起来是个赔本的生意”，由于对股东心存感激，所以溢价很高，最后提到：“阿里人，准备干活！”看来阿里巴巴将来能成为互联网第一巨头。

同行的资深人士莞尔说，这些都是事实，但事实还有另外一面，刚看了一个铁杆粉丝投资者在过去4年多的经历。当年在“错过谷歌，不要再错过阿里”的热闹中，感召于马云的伟大信仰，申购阿里的资金破纪录冻结4500亿港元，超额认购240倍，即在同等金额的情况下，99.5%的投资者无法以13.50港元IPO价买到，只能以上市后的市场价购买。粉丝在开盘首日（2007年11月06日）以35.00港元买入，当日收盘39.50港元，较发行价上涨192%。此后数年间领取过0.42港元的股息，也就是说，以现在私有化价计算，投资人经历了从34.58港元买入到13.50港元被迫卖出，实际累计亏损60.96%（-60.96%）。

的确在马云公开信中提到：“有人说我们上市的时候只融了17亿美元，但私有化要花出去20多亿美元，看起来是个赔本的生意。”可以看看阿里巴巴历年的年报，根据其上市时提供的当时最近年度全年财报（即2006年年报）和不久前刚公布的2011年全年财报，人们可以看到如下有关1688的数据：

上市（即卖给公众时）融资130亿港元，私有化（即买回）估计耗资约190亿港元，多花46%；
卖给公众时，全年营收13.6亿元人民币，买回时全年营收64.2亿元人民币，增长372%；
卖给公众时，全年净利润2.2亿元人民币，买回净利润17.1元人民币，增长677%；
卖给公众时，公司拥有现金4.4亿元人民币，买回时公司拥有现金116.5亿元人民币，增长2547%。

以多付出46%的代价，买回了一个净利润多出677%、净现金多出2547%的企业，是赔本赚吆喝，还是得了便宜卖乖，每个人可以自己算算账。

可能有人好奇：既然当初以13.50港元发行，时隔4年又以13.50港元回购，但同样的价格为何会多花60亿港元呢？想来只有一种可能，市场上流通的股票数量增多了，但是在此期间公司没有增发新股，既然如此，这些多出来的流通股来源只有一个：原有大股东出售旧股。以此为线索，人们能查到的至少是：2009年9月的公告，马云出售1300万股，价格为21港元/股。

至此，将上述的历史片段放在一起，人们可以得出如下信息：马云个人在2009年以21港元出售旧股，3年之后，马云领导的阿里集团以13.50港元私有化买回，仅此一举就明明令二级市场投资人亏了1个亿，为何还说自己“赔本”了，令人费解。

有人说：马云是个非常聪明、非常优秀的商人。确实目光独具，他在2010年6月向前往杭州考察的温家宝总理汇报：“我们在2008年7月21日，奥运会前两个星期写了一封信，告诉企业界冬天来了，请所有企业做好准备。”

马云的措辞也很有讲究，例如上市之初，他发出豪言壮语：“很多投资者跟我说，错过了谷歌，就不能再错过阿里巴巴了。”此次公开信中马云写道：“有人说我们上市的时候只融了17亿美元，但私有化要花出去20多亿美元，看起来是个赔本的生意”。事实是，人们没有听到“很多人说”，也没有听到“有人说”，大家只听到马云在说。

或有人说：遇到金融危机了，大家都跌嘛，谁也没办法。那就请看另一部分事实。

在上述同期的2007年11月06日到2012年02月24日期间，香港恒生指数下跌了27%（-27%），同样著名的互联网公司腾讯上升了207%（+207%），百度上升了221%（+221%）。在此期间阿里巴巴总市值从约2000亿港元跌至此次停牌前市值463亿港元，即下跌76.85%（-76.85%）。彼时腾讯、百度加在一起也抵不上一个1688，今天反过来1688还不及对手的零头，今天腾讯市值达3700亿港元，百度市值达3600亿港元。人们看到的事实是：全体阿里人在马云的领导下，经过4年多努力地干活，跑输同业，跑输大市，令全体股东损失了1000多亿港元的市值。

有人豪情满怀地评价：马云此次以退为进，为了谋求整体上市，将来可能成为全球互联网第一枭雄！但将淘宝、支付宝注入上市公司，同样可以实现整体上市。马云曾公开表示：“我们把顾客排在第一位，员工第二位，股东在最后。”“今天很残酷，明天更残酷，后天很美好。”缄默多年的粉丝们在芝麻关门的此刻，恐怕只能感叹：通往“美好”的道路被隔绝，这些伟大与我何干？

爱别离

2012年4月20日

多年以来，致力于财务自由理念的传播，人们一般认为我是鼓励大家进行投资的，这一点并不全对。虽然认为财务自由或令人更接近幸福，但这并不是获得幸福与成功的唯一条件；虽然认为股票投资是通往财务自由的道路之一，但绝大多数人亲力亲为并不合算。

就已有的历史而言，我见过做自己擅长的事业而成功的人，也见过本身并不懂投资却因找到投资达人而取得投资成功的人，这两类人的比例远远高于自己做股票而成功的人。故此，对于大众关于证券投资的完整建议是：股票投资的确是通向财务自由的道路之一，但大多数人将精力集中于自己擅长的领域，将投资交予有能力的专业人士，更有利于自身利益的最大化。

《钱经》专栏的副作用

2012年5月20日

针对投资娱乐化的倾向，我们经常建议众人放弃“玩一玩”的想法，集中火力持有较大的投资比重，以期在周期性大机遇来临时，达成解决问题的投资目标。 但经过这轮大熊市的洗礼，终于发现这种小赌怡情的方式，还是有其优点的，优点是跌了固然心情不愉快但不至于性命攸关，当然，缺点是涨了也不解决什么问题。青春过后，“从流飘荡，任意东西”而已。

辨材须待七年期——一个投资家的20年（一）

2012年6月20日

由于早期没有刻意做投资记录，这20年来，我约略估计自己的累计投资回报为200倍左右，即+20000%。而1993年春到2012年春，上证指数从1550点到2300点，累计升幅为52%（+52%），上涨仅仅800点，折合年复利2%（+2%），远远跑输同期的通货膨胀率，也低于同期的银行定期存款利率，可见过去20年选择投资作为职业并不是一个好的抉择。

最早读到关于投资的书，是我父亲买的《在华尔街的崛起》（One Up on Wall Street） [1] ，作者是美国传奇的基金经理人彼得·林奇，1990年经济日报出版社出版，标价4.90元，这本粉红色封皮的书历经20余年的时空变迁，如今仍奇迹般立在我的书架上。当时我看不太懂里面说的东西，印象最深的是，林奇买的第一只股票叫飞虎航空，两年时间从7美元涨到32美元解决了学费问题，林奇自豪地写道：“可以说，我是靠飞虎公司的‘奖学金’读完了沃顿大学的研究生课程。”没想到在相隔仅仅8年之后，我有了几乎与林奇近乎相同的经历。

股市发放的留美奖学金——一个投资家的20年（二）

2012年7月20日

与今日争相报考公务员的风气截然相反，20年前社会流行的是“下海”，很多热血青年辞去公职追寻理想，1991年我也加入了“十万人才下海南”的大军。

在椰风海韵的海口，头天晚上遇到的人是潘石屹，后来SOHO中国董事长。老潘精于数字与市场，口才绝佳。老潘后来推荐了戴眼镜瘦瘦的人大研究生，在简陋的环境里与我谈中国未来的前途，他叫易小迪，现在阳光100的董事长。再后来，见到理想丰满的冯仑（万通董事局主席）、目光深邃的王功权（后来著名的风投大佬兼2011年更为著名的“私奔帝”）。总之，当时他们没房也没有什么钱，不知道未来在哪里，有的只是青春、热情、干劲与理想，但是年轻的人们仅仅是暂时的“贫”，却不“穷”。虽然没有钱财，却胸怀大志，之后的20年他们将理想演绎成现实。

第一次启蒙应该是听海南证券董事长张志平讲股票。当时印象深刻关于股票的书是水运宪写的《股票，叩击中国大门：深圳股市大震荡》，很久以后才知道《乌龙山剿匪记》是他的代表作。

实际进入股票市场应该始于1993年，那年北京天龙、天桥上市。股票投资的“低门槛”让包括我在内的几乎所有人都能没有阻碍地进入股市，能投资赚钱，还不需要特权，不需要关系，不需要行贿，实在是太好了。很多年以后，我才逐渐明白，正是股市的“看似低门槛”其实害了很多人，并令许多人前赴后继、执迷不悟，在这方面股市确有与赌场相似之处。视股市如赌场却还在里面掺和的人本身就是赌徒，小赌怡情倒也罢了，想通过赌博取得财务成功无异于缘木求鱼。

最初开户是在华夏证券东四十条营业部，当时常见负责人之一是范勇宏（后来华夏基金的老总），以及忙碌的股评家赵笑云，那里还有当时籍籍无名后来却名满江湖的人——姓王名亚伟。

1993年入市并不是个好时机，那年春天上证指数达到1500点，次年跌至悲惨的300点，相隔12年之后的2005年上证指数才998点，相隔19年之后的2012年春天也不过2200点。当时大家实际上都不明白股票到底为何涨跌，于是各种今天看来莫名其妙的理论活跃于媒体及市井，当年的振振有词今日看来多是妄言与臆断。

1993~1995年，我也像现在很多人一样处于“玩一玩”的阶段，没有多少钱投资，跌了固然不高兴，却不至于跳楼；涨了高兴一下，也解决不了什么问题。如饥似渴于各种可能得到的投资书籍，并通过认真工作积累本金。在互联网尚未出现的日子中，文字信息的获取成本比今天高很多，去新华书店看书，为了省下存自行车的2分钱存车费，需要将车停在远远不要钱的地方，再走回到书店。即便去图书馆，基本上也是站着看书，舍不得从书架走回座位的时间，渐渐养成了飞速阅读的习惯。

这种黑暗中的摸索直到1995年有关巴菲特的书出现在我生命里，如同黑屋中忽然射进一道灿烂的日光，又如同茫茫暗夜中的航船发现了指路的明灯。这本书就是后来的《巴菲特之道》，他的投资理念诸如买股票就是买企业、好企业好价格等现在听来尽人皆知，但当时简直是天外来音，闻所未闻。时至今日，关于巴菲特的书籍是我书架上的最大部分，中英文皆有，达百本之多。对于他的景仰之情在多年之后融入我写的《巴菲特，生日快乐！》一文中。

乘着来自巴菲特的灵光，1996年年初我倾尽所有播种于股市，在给友人的信件中我写道：“在春节休市前几乎将所有的资金都投入了，看来目前只需要耐心等待即可。”其后的两年采取“买入并持有”的方式，仅仅持有两只股票——长虹和兴化，取得约10倍的回报（同期指数大约上升了2倍），奠定了后来的财务基础。这段经历当年以《关于股票投资的通信》系列分期发表于《金融时报》，以至于时隔10余年后，还有人因此寻找到我。再之后我决定去美国读书，可以说我是用长虹的“奖学金”读完了美国MBA课程。

如何在远隔重洋，没有互联网信息、没有网上交易的年代，决胜万里之外，这是个从未有过的挑战。

危机之后的两年40倍——一个投资家的20年（三）

2012年8月20日

1997年，《中国经营报》将我的专访照片恰巧与一篇报道巴菲特的照片刊登在同一版面。我兴奋地简略翻译了一下，寄了一份给遥远的美国奥马哈。不久收到他办公室寄来的感谢信，也令我生发出“有朝一日能亲见巴菲特一面”的愿望。

异国他乡重拾英文应付托福、GMAT，直至去圣迭戈大学（University of San Diego）商学院读MBA，已是巨大的挑战，而生活也需要代价，那时的美元汇率是1∶10。

我相信很多伟大投资家的种子，被扼杀在人生早期的生活成本的重压下。唯一的财务来源就是已有的资本以及由投资产生的或有收益，美国市场还有待熟悉，主要的投资仍然在国内。

当时亚洲金融风暴已愈演愈烈，忍至次年又遭遇百年不遇特大洪水，无数财富随风而逝。总之是打击连着打击，就像一个溺水者，每当想喘息一下就被再灌进一口浑水。这是一段没日没夜、焦虑不已，只许成功、不许失败的日子。

危机自是有危有机的，在1998年给国内友人的信中就提到：“以现在的价格买万科B，即便其股价不涨，分红也有20%的收益。”但当时没有网上交易，B股甚至没有电话交易，派人天天去营业部下单，市场极其萧条，有时接连下单数日竟然没有交易，因为成交量为零。

当时互联网上的中文信息非常有限，为了取得国内资本市场的信息，我在洛杉矶的华文书店花高价订阅了海运而来的《上海证券报》，每月取一次，而且时间滞后3个月。这对于天天盯盘的“炒”股者恐怕是难以置信的，大家通常都认为股票市场瞬息万变，机会稍纵即逝，但我的确是凭着过期的报纸，在远离祖国的3年时间里，取得了A股投资翻番的业绩，投资对象有东大阿派、同方等。

2001年秋季在A股市场遭遇欺诈，遭到较为严重的打击。同时发现很多香港H股价格远低于A股，于是清空A股转战海外，这也是我们港股投资的开始。我在2001年秋天给投资人的信中总结道：“这是我自1996年以来，第一次看淡（A股）后市。”没想到此举使我们幸运地避开了2001~2005年的A股大熊市。移师香港后，买了一系列具有高派息的股票，其中包括后来被巴菲特相中的中石油，当时每股1港元多，仅派息就有10%的回报。

2001年，美国遭受“9·11”袭击，喧嚣已久的科技股泡沫也开始无可阻挡地大崩溃，如同天上掉下的利刃，令所有敢于中途接手的人鲜血淋漓，一年的时间许多公司跌得面目全非，缩水90%以上。搭上末班车的中国网络股新浪、搜狐、网易也没逃脱厄运，新浪从55美元跌到1美元，网易更是惨跌至0.60美元，依稀记得首富丁磊的身价从70亿美元跌至0.3亿美元。换位想一想，如果自己的身家性命在下跌99%之后，再下跌一半，怎不让人骨折心惊、形销骨立？！这时一些有胆识的人开始出击，其中最为著名的是段永平，在受到巴菲特投资理念的灵光启示之后，全力以赴投资网易并最终收益超百倍，奠定了其一生中最为伟大的经典投资案。

这期间我投资了新浪、搜狐，并在之后的两年取得了约40倍回报，这段历史后来被记录在一篇名为《让钱努力地工作》的文章中。但眼见太多的惨烈，这次冒险并不敢倾尽全力，心境已不复当年“大漠沙如雪，燕山月似钩”的侠惆快意。

也是在这一年，我终于实现了一个怀揣已久的梦想——亲见巴菲特。初次见面时，巴菲特说：“你可能是我第一个来自北京的股东。”多年之后我将和巴菲特、芒格的合影放大了挂在办公室里，这张三人照片在六年前被媒体首次采用时，被裁成两人照发表，芒格的身影很不幸地被裁去了，原因是：“这个老头是谁？”

信念的好处——一个投资家的20年（四）

2012年9月17日

老友相对，仍然记得2009年4月的对话，“再过3年，也就是2012年4月，估计这次金融危机应该过去了”，但是残酷的世界告诉人们，我们实在低估了本次危机的长度与烈度。

这个10月也是本次金融危机整整5周年，自2007年10月上证指数6100点跌宕直下到如今的2100点，累计跌去2/3，市值缩水7万亿元。而相形之下，引发本轮危机的发源地美国，其股票市场在经历危机之后，却已几乎完全复原，这之间的反差确实令人深思。

财富管理者的唯一美好结局——一个投资家的20年（五）

2012年10月20日

“就资金运用而言，我比你自己更关心你的钱。”这是我2004年给投资人信件中的话语，但这并不表明在特定的历史阶段投资没有损失。在付出青春和资本的代价后，我们最终总结了16字的工作原则以提高胜算的概率：“理念认同，资金合适，沟通顺畅，配合默契”。

我自己的投资风格可以概括为：守正出奇。对于投资对象的选择，我们希望“好企业好价格”，即能以合适的价格获得有潜力的企业。我们喜欢的企业类型至少要实现：①盈利；②可持续性盈利；③可增长的持续性盈利。较为重视的指标有净利率、ROE、PE、PEG等，以及管理者的品质。但现实总是较书本复杂得多，我们也会经常看走眼。

集中投资是达成投资目标的重要手段，否则仅以1/100的资本即便抓住了上涨10倍的股票，也于事无补。了解对象的集中投资较之不明就里的分散投资，实际上更具安全性。

持仓为主的风险在于遭遇系统性风险，例如1998年的亚洲金融风暴、2008年全球金融危机都造成了严重的负面影响。对应这种系统性风险的手段是合适的人和合适的资金，而不是所谓的“止损”。

在我的投资体系中，没有通常而言的基于股价变动的所谓止损概念，因为无法认同为何10元物有所值的东西，跌到7元反而要卖掉。早在1997年发表于《金融时报》的文章中，我曾提出自己卖出股票的3个原因：目标公司质量恶化、价格高估、有更好的选择。多年以来没有改变。集中投资的风险在于投资对象货不对板，控制这一风险的手段是勤奋工作，别无他法。

投资目标的线索通常来源于阅读与生活细节。我主要的工作方法就是阅读，大量的阅读可以进行横向与纵向比较，以去芜存菁、去伪存真。长期阅读的习惯令我觉得看文字甚至比亲自见面能得到更多的有用信息。热爱生活应该也是发现好目标的方法。我的整个时光基本上处于这种不断的阅读与热爱之中。

除了间或参加一些股东会，我很少做所谓的实地调研，这与很多机构喜欢花费巨资进行上市公司实地调研不同。唯一的例外是曾投资的一家加拿大公司——宏利金融，为了解该公司，我甚至到该公司工作了一段时间。

找到合适的投资方法或合适的管理人是投资成功的法门。但在投资的过程中，无论我们做再多的努力，也仅仅是增大胜算的概率，却无法消灭风险。作为财富管理者，应该是责任与能力的结合，无论公募还是对冲基金，他们最终的美好结局只有一个：经历周期之后，战胜大盘并取得绝对盈利。如果能解决问题就更好了。这种“不负如来不负卿”两全其美的投资成功像所有成功一样，因稀缺而令人着迷。

股票投资到底如何赚钱

2012年11月20日

坐在桌前，面对窗外当年中国远征军曾卓绝抗日的高黎贡山，整理即将付梓的新书《规划财富人生：天南话投资》。

它保留了杂志专栏的体例，按照时间的顺序排列，跨越了整个2008年金融危机。翻阅中想起一位业内朋友的读后感：“从前往后读了一遍，又从后往前读了一遍，感慨万千。能令有心人避免五年的人生弯路，这本书无论如何算是物有所值了。”

股票投资到底是如何赚钱的？有多年股市经历的朋友问我。

股票投资的盈亏最终来源于股价波动形成的差价。所以想赚钱，终极秘诀就是“低买高卖”，不过这秘诀如同舶来的“第一不要亏损，第二记住第一条”一样，近乎令人茫然依旧。

那么，什么导致股票价格涨跌呢？其原因大体可以分为两类：一类是企业价值的变化；另一类是市场参与者心理的变化。第一类因素会酝酿较长的时间，而第二类因素会短期内迅速发酵。

由此导出投资的两大派别：基本面派和技术派。

基本面派注重企业价值变化并以此作为投资的依据；技术派使用各种数字和图表试图分析人心的变化。还有一些介于两者之间的派别。

企业价值变化会有两种结果：A1价值提升，A2价值下降。这是由很多种原因导致的，但最终体现为盈利的升降。例如，某股价10元/股，每股净利1元，即PE10倍。经过若干年发展，每股净利升为10元，如果PE依旧为10倍，股价将是100元/股，此时的获利来源于企业的价值成长，并非什么庄家炒作的结果，例如苹果在过去的10年中市值从50亿美元上升到7000亿美元，根本原因是其产品广受欢迎从而大大提升了公司价值。反之，企业发生亏损或破产，价值归零，股价就会大跌至于归零。

市场由千千万万的参与者组成，各种因素都会产生不同的心理作用，所有这些汇集起来，最终只有两种表象：B1乐观形成的贪婪，B2悲观形成的恐惧。前者导致股价出现高估溢价，后者导致低估折价。

股市上混的绝大多数人注重B因素，因为人们都希望能短期致富，听消息、找内幕、坐庄跟庄等行为均属此类。但靠B模式更多地与运气有关，而运气却不在努力范围内。

社会上很多卖炒股软件的商家通常使用技术派的一些手法，吸引那些试图短期快速致富的人们。但迄今为止，没有任何一个成功的投资家承认是靠炒股软件成功的。

历史的另一个事实是，最终成功的投资家基本上都是基本面派 ，即通常所言的价值投资者。一个人即便成功钻研技术分析，所能得到的绝对回报也是相对有限的，只不过很多人可能需要很久乃至终身才能醒悟而已。

投资者关注于企业价值变化，而投机者试图揣度人心的变化。在实际中，投资与投机常有交集。纯粹的投机者多以失败告终，投机失败的终极原因是因为“人心莫测” ，人们通常以为这是指他人的心思猜不透，实际上贴近市场炒股的人们，往往连自己的心思在下一刻如何变化都不能把握。

股市中通常的运行会有以下几种形式：

A1+B1是典型的牛市，盈利上升、股价飞扬，其景象如谚语所形容的“台风中猪也能到处飞”，但绝大多数仍跑输大市；
A2+B2是典型的熊市，亏钱的故事到处流传；
A2+B1会造成即便牛市中也会有人亏钱，或烂公司在牛市中也上涨；
A1+B2是企业盈利上升但大市处于熊市，即便运气不佳却能靠实力胜出。这种模式是这个专栏在过去几年脱颖而出的根本原因。

在周期性的变化方面，当市场由A2+B2转化为A1+B1时，即由双低（低盈利低估值）转为双高（高盈利高估值）时，就会形成著名的“戴维斯双击”，最近的典型例子发生在2005年的998点到2007年的6000点的熊牛转化。

总之，股市赚钱或来源于企业价值的提升，或源于成功揣测他人心思，或是二者结合。仅仅关注于人心的变化，如同守株待兔的人，即便在第一次运气后，却会因第二只永远不会出现的兔子徒劳终身。

关注于企业价值提升的投资人则需要勤劳与坚忍。翻起一千块石头，才能发现一件宝贝，的确辛苦，但得之不易后，就不会轻易失去她。

一个不预测股市者的2012

2012年12月20日

预测股市的走向从来都不是我的所长，幸运的是，是否拥有预测能力并非决定投资成功的关键因素。我从未见过哪个预言家成为成功的投资家，也从未见过任何成功的投资家声称可以预测股市。 顺手拈来一例，即便在11月30日，也没见谁知道两周之后大盘一天会涨4.3%。

在各自的投资道路上辉映

2013年1月20日

据报道，中国股市有8000万投资者。我不这么看，因为绝大多数人被称为“股市参与者”更为合适。成为一个投资者，尤其成为一个成功的投资者是一件异常艰难的事，以我“投资成功的三个标准”而言，最终能达到投资成功这个目标的人不会超过1%。所以马克·塞勒尔对哈佛的学生说了句令人沮丧的大实话：“你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者！ ”

我从军儒书中得到了投资知识的给养，但必须承认，虽然都关注企业价值，但我们的投资方法并非完全一致。投资大道，殊途同归，不必拘泥。从本本出发，言必称巴菲特，动辄提“价值投资”的人，恐怕忽略了被称为价值投资之父的是格雷厄姆，怕是也忘了巴菲特自己也说“85%源自格雷厄姆”的话。以偏概全的刻板教条主义，对于投资成功恐怕帮助不大。

我家小苗初长成

2013年2月20日

为何一个不注意仓位控制、时刻满仓、不关注每天涨跌、交易也不频繁的投资，反而有上佳表现，这是一个令人感兴趣的研究对象。

春分——在春天里分出高下

2013年3月20日

每一个家庭为新生的下一代投资10万元，待其21岁大学毕业取用。以历时20年计，将经历4个周期，再大的金融危机也度过了。如果能达到年回报率10%，届时这笔投资将达到67万元；如果年回报率达15%，将到达163万元；如果年回报率16%，将到达195万元。

就已有的实践看，这种金额不大、立意长远的投资，令这笔资金具有了义无反顾和全力以赴的精神，反而可能获得更为理想的投资表现。 以承担较高风险的代价获取较高收益，届时达到一两百万的可能性还是较大的。

如果这个目标可以达成，意味着一个年轻人在大学毕业走入社会时，除拥有专业知识与青春资本之外，已经有了一笔可观的金融资产。如果能善待资本，以10%的年回报计，每年的财产性收入就有一二十万元，不少于其工作收入，他们也将因此获得更多选择生活的自由和创造的空间。哪个取得了财务自由的年轻人愿意当“啃老”族呢？！

投资不识

2013年4月20日

有读者或记得2011年3月有篇题为《规划出来的百万财富》的文章，提到一个如何通过财务规划的执行，在现有基础上，以3年为期，获取相当于过去40年累计财富总和的故事。这个规划若执行，在其两周年的时候（即2013年2月）就已经实现了目标。可惜的是，该计划未能成行，原因是该文主人公认为“风险太大”。知可达而未能达，这便是命运吧。但成功之人更多地相信“我命在我不在天”！

被问及“你为何会买那只股票”之类的问题，我的答案是：“理念重于个股，规划胜于消息”。某天买卖什么并不重要，投资成功道路上最为重要的是合适的投资理念、规划和持之以恒的执行力。

朋友又提到，经过十多年的股海沉浮，觉得我在书中提到的“投资成功的第一条道路——自己成为巴菲特”实在不易，还是“投资成功的第二条道路——找到巴菲特那样的人”较好。实际上，第二条道路的难度根本不亚于第一条。茫茫人海，能否相遇？倘若相遇，能否相知？倘若相知，能否相信？倘若相信，能否执行？倘若执行，能否坚守？倘若坚守，这坚守能有多久？没有谁和谁注定要一起，遇见了，请一定要彼此珍惜。

一项经常“失败”的成功投资——儿童财商教育3周年记

2013年5月20日

阿威小朋友平时尽管只是以学业为主，并不关心所谓投资之事，但偶尔地翻阅整理，还是对他产生了一些影响。他在投资日记中写道：“爸爸告诉我，投资跟我们的日常生活一样，要以同样的价格买更多或更好的东西，或者对于同样的东西付出更便宜的价格。 例如，昨天我在商店里发现一种薯片，同样一盒薯片在附近的商店卖14元，而在另一个商店却是17元，差了3元钱”。

往前翻到他在今年初写的日记，有如下内容：“爸爸叫我不要随便跟别人谈论股票的事，因为有可能会造成别人的损失。随便跟别人谈股票是不负责任的表现。”“不要在别人的面前夸夸其谈自己的股票，投资需要一个平和的心态，要胜不骄，败不馁。”“超人成绩的取得，只有多付出，才有可能赢得胜利。”“爸爸叫我要多观察生活，因为生活和投资很多地方是相通的。”

忍耐和等待

2013年6月20日

市场今复大跌，破2100点，人心涣散，似末日之惶惶。常言的股市终极制胜秘籍——“低买高卖”也常常表现为高的更高，低的更低，令人无所适从。这样的情景经常再现，例如今年以来创业板大涨50%，而主板几乎原地踏步，当下的市场似在默认50倍市盈率的创业板应该继续上行，而5倍的蓝筹应继续下挫。此中的对错与否，历史终将揭晓答案。

近日被媒体问及：“普通人如何才能投资成功？”令我想起16年前在《中华工商时报》曾刊登过访谈文章《普通投资者有机会干得更好》，当时有朋友看后指出：“能做到你所要求的那样实际上已经不是普通人了。”他说的对！我在今年初的年度总结中写道：“普通的人只应该得到普通的结果，无所谓的人也不应该有成功的报偿。”

《明朝那些事儿》中“名将是怎样炼成的”一段对于普通人做了非常精彩的建议，作者当年明月总结道：“这工作不是一般人能干的，甚至可以说，不是人能干的，诸位普通学员，还是回去做老百姓吧，那才是快乐的生活。”

在别人不努力时努力，在别人不忍耐时忍耐，在别人绝望时坚强，由普通人变成不普通的人，才有成功的可能。用《基督山伯爵》中的话来结束吧：“人类的一切智慧都蕴含在这四个字之中：等待、希望。”

战胜别人还是做好自己

2013年7月20日

年轻股民们如果不知道什么是“血洗”的话，可以看看“6·24”的暴跌，实际上这5.3%的下跌，较之历史上1987年美国股市的“黑色星期一”美国道琼斯指数一日大跌23%，实在是小巫见大巫。

6月，股市大挫20%、市场流传的似是而非更是加剧了人们的疑惑。例如，美国股市跌了，中国跟着跌，因为世界经济前景堪忧；美国涨了，中国也跌，因为资本外流都跑到美国去了。

人们甚至可以轻易地发现生活中的矛盾，例如有人抱怨政府对于房产的限购政策，因为推断房价会涨，但他们绝不买价格低廉的房地产股，尽管买房地产股没有限购，因为他们潜意识中感觉到房地产存在泡沫。这种矛盾行为甚至发生在同一个人身上。再如上月银行业闹“钱荒”，有银行开出10%利率的理财产品，抱着钱抢银行购理财产品的人们却绝不会买跌破净值的银行股。这一行为的两面表明，一方面是压根认为银行不会倒闭，另一方面认为银行业会出事。

总之，熊市中所有的消息都是坏消息。 根据历史经验，我们几乎也可以肯定，如果明后年股市能涨到3000点，市场同样会找出千百条原因证明其上涨的合理性。

有人问：“你们如何打败庄家？如何战胜机构？”事实是我们从来没有打算打败谁，甚至根本不知道庄家在哪里！我们仅仅打算做好自己。

看看102岁的杨绛先生总结的人生智慧：“我们曾如此渴望命运的波澜，到最后才发现：人生最曼妙的风景，竟是内心的淡定与从容……我们曾如此期盼外界的认可，到最后才知道：世界是自己的，与他人毫无关系。”

乌龟还是兔子

2013年8月20日

很少有人因收藏而致富，倒是有很多人致富之后搞收藏。

黄凡先生就是这些人中的一位，身为德银中国区总监，与我同在《钱经》专栏比邻而居已有些时日了。虽然一直未有日常的交汇，却常从他的文章中获益，甚至在市场阴晴惊骇时，时时翻阅他的新书《淡定，才能富足》，直到前不久我们偶然在微博上有了一次“争论”。

黄凡提到：“固定收益产品（如债券）好比是乌龟，回报稳定，但似乎总是不紧不慢欠缺激情。而那些进取型的投资产品好比是白兔，价格跑得快，上蹿下跳来劲得很。长期以来，国内个人投资者多希望跟随财富的‘兔子’，实现财富快速增长的目标。在不少时候，乌龟是跑赢兔子的。”

我的看法是：“国内现阶段‘兔子’型投资者多的原因，是因为改革开放只有30年，等到我们搞市场经济也有100年的时候，国内‘乌龟’型的投资者自然会多起来。历史的事实是，西方很多现在是‘乌龟’型投资者的祖先几乎都是进取的‘兔子’。”

几年前也见网上有“富人都买债券，穷人才买股票”的说法，对此有人揶揄道：“所以巴菲特是穷人？！”就所见而言，几乎很少有人是靠固定收益即债权类投资而致富。例如一个以10万元起步的投资者，如果完全通过投资债券，几乎不可能达到财务自由的境界。财务成功者在初期基本上采取“集中”的方式专注于权益类投资，即股票、股权类。倒是不少在取得财务自由之后，出于“分散”的策略，配置固定收益类产品。

很少有人因为投资债券而致富，倒是有很多人致富之后投资债券。同样的事情放在收藏上，很少有人因收藏而致富，倒是有很多人致富之后搞收藏。

刚起步的年轻人，在财务自由的道路上，应以“兔子”型的进取为主，在可能的时间段，打下较为坚实的财务基础，以应对未来的通胀压力以及日渐衰减的体力，为将来争取更多自由的空间。

以进取之心打江山，以谨慎之心守江山，无论兔子还是乌龟，所表述的是一个社会或一个人在不同财务阶段的不同策略而已。 我与黄凡的观点实际上并不矛盾，它们彼此交汇，融为一体，不信你看，连我这样“有知无畏”的进取型倡导者也时时被人认为是个投资的保守派呢，因为我们至今还从未买过创业板！

昂贵的免费

2013年9月17日

阿里巴巴上市事宜正紧锣密鼓，如何以10%左右少数股权控制估值千亿美元的巨无霸，马云的答案是通过合伙人制度。一周前他披露了阿里巴巴合伙人制度，并在其中提到“4年前，也就是阿里巴巴10周年庆的时候，我们宣布18名集团的创始人辞去创始人身份，从零开始，面向未来。”读来让人费解，难道创始人身份还需要“辞去”吗？！是不是听起来不太明白，但是觉得很厉害？

白露一过，秋天忽然之间就到了，柿子树上累累硕果令枝弯欲折。果实虽仍是满眼的青绿色，但往来的人们似乎从未迫切于它们哪月、哪天的哪个时辰会成熟，反正收获的季节到了，自然会瓜熟蒂落。但股市上总少不了催熟的狂热，例如因手游概念近9个月大涨10倍的中青宝，股价43元，静态PE 734倍，动态350倍，江湖人称“第一妖股”。

人们通常认为，认识我久的人一定投资也是很成功的。然而事实并非如此。在2007年牛市的喧嚣中，有人曾满脸遗憾地说：“如果在2005年认识你就好了。”当时我笑着说：“认识我也未必能赚钱，因为当时历时5年的大熊市从2200点跌到998点，人们早都对股市心灰意冷。”当时我曾鼓励过很多身边的人投资，甚至在998点当天，但他们多是无动于衷的，以至于两年之后懊悔不迭，然后表示“下次有机会请一定要告诉我”。这样的事情并非个案。

事实上，目前2200点很多公司估值甚至低于8年前的998点，但你见到有多少人踊跃入市？！大众通常在好机会出现时（即低迷之际），狐疑不决；在巅峰之时（即喧嚣之际），奋不顾身。 不信，就看看当下抢购房屋的逻辑：“因为房子涨了10倍，所以要买房子；因为股票跌了2/3，所以不买股票。”

过去的很多年，我们曾经尝试了很多种方式，希望能让身边的人从投资上获益。最初是直接告诉买什么股票，结果多以亏损告终。甚至发现，即便同一天以同一价格买了同一股票，也可以盈亏两重天。更有甚者是表现出“赚了是自己英明，亏了都因为是你”的选择性记忆倾向。

一次为了回答一个朋友的投资问题，索性列了一个清单，白纸黑字写下股票与价格。这种尝试也就是今天我写媒体专栏的前身雏形。一年之后再相会，白纸黑字的都赚了，但那朋友一无所获，因为低的时候期待更低，高的时候迫不及待。投资与否，不在于对于市场短期动向的猜测，而是将自己的财务规划好。

得之易则失之易！或许付出代价得到的，应该会重视的多，且秘不示人。如果得到那一张纸的代价是1万元，1个月1张，1年12万元。以杂志专栏历史数据为例，6年的代价是72万元。如果以初始投资金额1000万元照猫画虎完全拷贝，在经历了包含五年半熊市的6年之后，能变成3200万元，在剔除成本后，仍能获利2000万元。以1万元买一张纸的人，看似代价高昂，但可能比免费得到这张纸的人更容易取得投资成功，这样的“免费”是否实在过于昂贵？

长久的存在

2013年10月19日

“长久的存在”一直是我所考虑的投资生涯中最为重要的点之一。有了一定的财务基础之后，投资人最为重要的考虑应该是避免遭受重大打击。这样的故事经常发生。例如近来的报道，巴西首富巴蒂斯塔在过去的一年多，失去345亿美元的身价，旗下公司市值蒸发96%。另一个例子是去年台湾首富王雪红，其产品是与苹果、三星争霸的著名的HTC。今年以来业绩录得亏损，股价自去年以来下跌了90%。遭受重大打击之后往往很难东山再起，像史玉柱那样由“负翁”再成为“富翁”的例子并不多见。

从失败的能人那里学习是“为胜常思败”的好方法。例如，对于当年如日中天的长期资本公司，人们多崇拜其发起人中两位诺贝尔奖获得者在数学量化投资方面功夫如何了得，很少想过：“为何他们最终失败了？”投资名著《股票作手回忆录》的主角杰西·利弗莫尔被无数人称为投资投机史上最伟大的作手，但他最终以自杀结局。这样的牛人对于投资界、投资史最大的贡献恐怕不是他的投资或投机理念，而是他在遗书中写下的令人深思的：“我的一生是一场失败。”

人们热衷于讨论企业如何成为百年老店，但冀望于股价天天上涨与成为百年老店的目标兼得，恐怕就像以百米冲刺的速度跑完马拉松一样是不可能完成的任务。

解决

2013年11月18日

今年的“结构型牛市”令市场上到处充斥着赚钱的热闹，这个抓住了涨停，那个赚了三四倍。听多了，令人自惭形秽乃至心旌动摇，但一旦把持不住决定“弃暗投明”之后，却不巧赶上华谊兄弟、光线传媒腰斩，抑或昌九生化爆仓。

遥想当年，铁杆追随巴菲特或一心认准索罗斯的都成功了，尽管他们的风格迥然不同。但如果自作聪明，老巴涨了追老巴，老索涨了追老索，最后两者都成功了，唯独剩下两边不靠的。条条皆大道，投资者最重要的是找到合适的道路。

世上再无巴菲特

2013年12月20日

中国学习巴菲特而投资成功的人，没有一个是因为买了伯克希尔股票而致富的。无一例外。

2013年迪拜股市大涨99%，成为年度最牛股市；上证综指下跌8%，名列全球倒数第3。网上列出“2013买啥最后悔”的话题，提到年初金价340元/克，年末235元/克，每买1千克黄金就损失10.5万元。看来“中国大妈PK高盛”应该有了结论。

A股市场“蓝筹滞涨、创业板繁荣”呈现“结构型牛市”，创业板动辄3倍、5倍乃至10倍的涨幅，简直是亮瞎人的双眼，哪里还看得上巴菲特20%的年回报。只是PE数以百倍计的创业板能否经得注册制放开、新三板大扩容的考验，尚需时间观察。

猪飞的久了，有时会忘记还有台风这回事。曾荣获中国经济年度人物终身成就奖的郭鹤年老先生语重心长地说过：“不要忘记，有时候成功也是失败之母。”

所有参与股市投资的人都怀有一颗成为巴菲特的心，人们的崇敬多源自其无比巨大的财务成功以及其勤学慎思、朴素平易、专注持久的人格魅力。从历史上看，巴菲特谈不上是一个好丈夫、好爸爸，所以即便时光倒流，也没有几个姑娘真会青睐当年没房、没“稳定”工作的巴菲特。

巴菲特的成功除了内在原因外，与整个国家经济的大发展背景也有关系。其事业生涯之初，整个世界渐渐从第二次世界大战的废墟中爬起，股市起初也并不为人重视，所以很多股票能以较为低廉的价格买到，那时甚至可以找到标价一倍市盈率的股票。

在低迷中起航、于暗夜里出发，这也是成就巴菲特奇迹的部分原因。反观中国A股的过去20年，从1993年的1500点到2013年的2200点，当初整个股市就被高估，这也是中国股民整体亏大于赚的根本原因。

不少颇有声望的投资人被称为“中国巴菲特”。实际上，在不能复制历史背景的前提下，可以说“世上再无巴菲特”！但这也没关系，当下在中国股市生存超过15年的专业投资人，他们的投资回报率均远超同期伯克希尔的表现，尽管这并不表明他们比巴菲特更伟大。另一个有趣的现象是，中国学习巴菲特而投资成功的人，没有一个是因为买了伯克希尔股票而致富的，无一例外。

对于巴菲特的学习，学习可以学习的部分，扬弃不能拷贝的部分，重神不重形，不拘一格很重要。 对于那些遗憾自己的父亲不是国会议员、抱怨没有赶上好时代的人，可以参考杨绛先生的忠告：“年轻人，你的问题主要在于读书不多而想得太多。”

异国他乡讲述中国的银行故事

2014年1月20日

晚饭席间听到中国银行业竟有5%分红的股票时，当地人颇为好奇。我解释这主要归结为市场担心经济放缓、呆坏账爆发、房地产崩盘、互联网金融、利率市场化等因素，导致股价低迷。又谈及过去10年外资银行在中国银行业身上大赚数千亿元的故事，这倒是个好话题，因为未来具有不确定性，过去却是定格的。

20世纪90年代中后期，中国银行业整体坏账率高达约1/4，相对于现今（2013年）1%的不良率，这是个多么可怕的数字。如果1%的不良率售价为1倍PB（市净率），5倍PE（市盈率），那么20%的不良应该如何标价呢？

于是10年前大规模引进外资银行入股中国的银行业，包括工行、农行、中行、建行、交行等。当时外资对于中国银行业的评级均在3B以下，甚至低至C。低质当然理所应当低价，2004年汇丰入股交行1.86元/股，相当于1.76倍PB，恒生入股兴业1.80倍PB，花旗入浦发1.54倍PB。之后在这些案例中，整体令外资银行大赚数千亿，仅美银一家就从建行身上赚了上千亿，这些数据相对于2007年牛市中动辄标价5倍、10倍PB而言，引发了著名的“银行贱卖论”。

中国人有没有机会投资银行？试以A股上市较久的浦发银行为例。浦发1999年9月发行4亿股，发行前每股净资产1.88元。IPO价10.00元，PE 22.7倍，PB 5.32倍。首日涨跌幅+177.50%。

自上市以来，浦发共融资669.95亿元，共分红247.72亿元。如果其上市时买入100股，到2013年年底累计收取分红13次共685.24元，经过送转共持有461.37股。以2014年1月20日股价9.10元/股计，两项合计共值约5000元。

根据上述数字，假如1999年上市时买入浦发银行100股，
如果以市场价27.75元/股买入，需投2775.00元，简单回报率为80%（+80%）；
如果能以发行价10.00元买入，需投1000.00元，回报率为400%（+400%）；
如果能以花旗入股价2.90元（1.54倍PB）买入，需投290.00元，回报率1624%（+1624%）；
如果能以净资产价格1.88元买入，需投资188.00元，回报率2560%（+2560%）。

上证指数同期从1600点到2000点，上升25%（+25%）。如果当年能有机会以净资产买入浦发，获利25倍，好于大势100倍。试想当年能以净资产价格投资188.00元，以2013年持有461.37股、每股分红0.55元计，1年分红已达253.75元，一次性成本收回，心态一定是宁静致远的。如果当年的188万元投资，1年就收取253万的分红，谁还会烦恼于每天股价的波动呢？由此看来，经历同样的过程，投资回报的高低与买入成本关系巨大！

“如果谁能以净资产价抓住机会看起来很吸引人啊！”虽然不常回国，海外华人还是关心祖国的。看看前几天的新闻“中国银行业股票集体破净”，例如浦发每股净资产10.96元/股，市价9.10元/股。当年1.5倍PB算是“贱卖”的，现在打九折卖还能再商量！

股市上谈理想的三种人

2014年3月20日

自1999年3月到2014年3月，伯克希尔公司与道琼斯指数、标准普尔500指数数据如下：

伯克希尔从77800.00美元到186540.00美元，累计139.77%，年复合回报6%（+6%）；
道琼斯指数从9904点到16331点，累计64.89%，年复合回报3.39%（+3.39%）；
标准普尔500指数从1299点到1872点，累计44.11%，年复合回报2.47（+2.47%）。

据最新2013年年报，伯克希尔营收1820亿美元，净利润195亿美元，创历史新高，公司账面净值增加了18.20%。在巴菲特掌管期间（1965~2013年）净值年复合增长率为19.70%，远超同期标准普尔500指数的9.8%。

即便15年前找到巴菲特这样世界顶尖的投资家，即便在大幅跑赢指数的情况下，至今也就是累计140%的回报。见了这些数据，那些希望炒股票而发财的朋友多少会有些失望吧。

这期间甚至还包括一些令人难熬的特别时期，例如1998年7月到2000年2月，这一年半的时间，巴菲特的股票从78000美元到47000美元，大跌40%（-40%），而同期的纳斯达克指数从1914点到4363点，大升120%（+120%）。只是这两个数字自那时至今（2000年2月~2014年03月），14年过去了，纳斯达克原地踏步，而伯克希尔上升超过300%。

读历史的好处在于，以史为鉴，少走些弯路。上述投资历史，揭示了为何巴菲特建议普通人投资买指数而自己不买的原因 ，也解释了为何我一直以来建议“普通人应专注于自己的本职不要炒股”的原因。它同样解释了，为何过去一二十年以来所有推崇巴菲特的人，几乎没有一个是因为持有伯克希尔股票而达到了财务自由的境界，这也是我在数年前写下《寻找40年前的巴菲特》一文的缘由。

多年以前有人找来投资，问其预期，答曰：“时间越短越好，回报越高越好。”很多年过去，这些“很傻、很天真”的想法在年纪渐长的人心中渐渐消散，但依然激荡在初生牛犊们的心里，正可谓“发如韭，割复生。”杨百万说：“中国的股民像割韭菜，割了一茬又一茬。”

过去20年最大收购案的结局

2014年2月20日

14年前上证指数2000点，现在还是2000点，打平；14年前纳斯达克5000点，如今4000点，还跌了20%。

时下，股市上最热门的板块非TMT莫属了，TMT是technology（科技）、media（媒体）、telecom（通信）的简称。市场流行的看法是TMT代表了新兴产业，具有无限的前景，一位公募基金经理的看法是：“有人认为它们太贵，我看到的却是美好未来。”也有人认为PE70倍的创业板需要依靠“讲故事”作为支撑。是否有泡沫？格林斯潘说：“泡沫是很难确定的，除非它破了。”

往来京港的航班上，顺手拿了一份报纸，几十页的报纸在机舱座位间翻阅起来并不方便，不一会儿手指也被油墨染黑了。难怪在这互联时代，传统纸质媒体遭到巨大冲击。去年以来国内的《好运MONEY》《钱经》《新闻晚报》等报刊杂志陆续停刊。国际上也一样，美国就有两家百年老字号相继易主，其中之一是1872年创刊、已有141年历史的《波士顿环球邮报》。纽约时报公司在2013年以7000万美元出售其1993年花了11亿美元巨资收购的《波士顿环球邮报》，历时20年损失90%多。谁说坚持就一定能胜利？！

另一家具有136年历史的著名报纸《华盛顿邮报》，以2.5亿美元出售给电商巨头亚马逊的CEO贝索斯。而亚马逊就属于TMT行业，这又是一个传统产业被新兴TMT产业替代的例证。

近来TMT产业震动市场的消息还包括，美股著名的社交网络公司脸谱（Facebook）刚以190亿美元收购了仅有50名员工的WhatsApp公司。脸谱公司目前市值已达1700亿美元，为人津津乐道的是，美国历史上只有30家公司的市值超过1500亿美元，微软从上市到实现这个里程碑用了11年，苹果用了27年，英特尔用了27年，蓝色巨人IBM花了漫长的83年，亚马逊用了17年，而脸谱仅仅用了1年半！

这次190亿美元的收购，被称为过去20年来资本市场上第二大收购案。循着这个线索，令人好奇谁是第一大？答案是2000年美国在线（AOL）以1600亿美元收购时代华纳公司，这个当年的大手笔记录至今尚无人打破。两家巨无霸公司合并后，当年总市值达到3500亿美元。总裁史蒂夫·凯斯自豪地宣布：这是一个“改变通信和媒体业前景的历史性时刻”。

无论是AOL，还是时代华纳都属于当今仍然热门的TMT行业，即便经过2001年科技股崩盘的打击之后，众多当年的明星公司都随雨打风吹去之后，AOL公司今天依旧存在，但今天它的总市值不足35亿美元。也就是说，在经过14年之后，这家当初前景无限的公司，市值从3500亿美元下跌了99%。而它当年最大的“敌人”微软这14年来也从58美元跌至目前的37美元。

烟花易冷，青春易逝，有多少个14年可以重来？今天人到中年者再过一个14年差不多要退休了；青春勃发者大约也就两个14年的黄金时光。如今整体PE超过70倍、前途光明的创业板14年后会有怎样的结局？

一笔失联26年的投资

2014年4月20日

1988年，台胞陈文德投资55万元人民币参与兴业银行成立，之后再无联系。在失联26年之后，陈先生近来重新出现，据媒体计算，该笔投资经过多年的送配分红，已经变成257.38万股，另外有488.60万元分红。根据目前大约10元/股的价格，总共价值约3000万元，升值约55倍。折合年复利回报为16.63%。有人根据统计局的数据，计算得出1988年到2013年累计通货膨胀率达397%，也就是当年的1元大约抵得上今天的5元。无论以何种标准看，这都是一笔不错的投资。

已经到来的未来——记一笔12年前的投资

2014年5月20日

15年前股市“5·19”的大涨行情令人怀念，而今市场却以下迫2000点的冷漠作为回应。据统计，2014年5月19日，上证综指的市盈率（PE）为8.90倍，市净率（PB）为1.21倍，而2008年10月28日全球金融危机创下最低1664点时的PE是13.23倍，PB为1.98倍；2005年6月6日创下上一轮熊市最低998点时的PE为16.89倍，PB为1.64倍。总之，至少从PE和PB这两个指标看，当下的股市比之历史上的“最低”还低。

如果熊市本身尚未令人恐惧的话，那么此时正好有一笔早先安排的投资到了结算之时，这实在是运气不佳；如果市场给予投资对象的估值下跌90%，一定更是雪上加霜。面对这样“系统”与“个股”的双杀局面，令人顿感刺骨之寒。而这恰恰是我们今天的话题。

在《规划财富人生》中儿童财商教育部分是最引人热议的部分，有人建议多写一些，殊不知积累这些故事需要岁月。六一到了，今天终于有了一个积攒了12年与此相关的故事。

曾是“财商少年班”主人公之一的格宁小朋友今年被北美最好的大学之一录取了，在他上小学一年级时，我用约2000元买了一家A股上市公司的200股作为礼物，并言明：“待以后上大学时用作学费”。这是发生在2002年8月的事，12年如同白驹过隙，现在到了要兑现的时候。

这个故事的投资对象恰恰是今天被市场弃之如敝履的银行股，当年约10元/股左右的招商银行（600036），经过历年的分红、送股、转增等行为，在不参与配股的情况下，每100股至今变为294股，累计取得分红712.77元（税前）。以目前股价10元/股上下计，当初的每1000元大约成长为3600元，即约260%（+260%）的回报率。上述同期（2002年8月~2014年5月）上证指数从1644点到2000点，上升约20%（+20%）。

这笔投资在2002年买入之时，招商银行估值PE 33倍，PB 3.5倍；在2007年上证6000点巅峰之时，高达PE 90倍，PB 12倍。目前PE 4倍左右，PB 0.9倍。12年来市场对其估值如此大跌，这项投资之所以还能盈利的主要原因是公司盈利增长，招商银行净利润从2002年的18亿元增长到2013年的517亿元。

根据最近招商银行公布的每股派发0.62元的2013年度的分红方案，当初的1000元投资在本年度一年可以获得182.28元（税前）。

今天的市场或者是市场一部分的低估水平，已经到了不需要读MBA、不需要懂得艰涩的经济学理论才能懂的地步，所需的恐怕仅仅是潘恩名著的书名——《常识》。从上述这个跑赢指数、绝对盈利却未能解决问题的历史原材料中，每个人可以推导出自己的结论。

我们这代人终于也到了做父母的时候，眼见孩子一天天长大，从依偎怀中到蹒跚学步，再到行走、奔跑；从口不能言到咿呀学语，再到听说读写。一路行来，朋友们也多少有了些共识，他们成长过程中所带来的快乐与惊喜，已经是予以我们的最好报答。

社会的竞争早已不是一代人的竞争，至少是两代人的竞争。 不从我们开始，便从下一代开始。今天做父母的，自己着手解决财务自由的问题，将来下一代长大成人，就少了些财务上的羁绊，可以轻装上阵，会有更多选择生活的自由，为社会做出更好的贡献。如此这样的年轻人多了，我们的社会自然就更好了。这正是“世道必进，后胜于今”的原因所在，也是我们这一代人要努力追求财务自由的原因所在。

宏愿

2014年6月20日

A股一贯喜新厌旧，近日IPO重启令大盘下迫2000点，市场隔夜利率从3%一跃升至16%。市场承受新股分流资金下跌之余，还要饱受一些专家们的可怕预言——“中国无法逃避一场危机”“即将爆发的中国危机”诸如之类。甚至加拿大央行6月12日公布的《金融系统回顾报告》（Financial System Review，June 2014）中，以大篇幅提示中国可能面临严重的金融危机。我的回应是：“请转告加拿大央行，我们已经爆发了，不是面临。”

参照1998年亚洲金融危机中国香港股市下跌60%、2008年全球金融危机美国道琼斯指数下跌50%，过去7年中国内地股市下跌近70%（从6100点到2000点），这哪里是将要爆发危机，我们分明早已身处“后危机时代” ！

有人曾问练太极的老师傅：“你和泰森比，谁厉害？”老师傅回答：“你应该问泰森到了我这个年纪，还有没有我厉害。”胜一时，还是赢一世？在这“后危机时代”，以金石之精神求致远之效果，追求身体与财务的双健康才是我们一生的宏愿。

将巴菲特思想引进中国的第一本书

2014年7月20日

今年年初，有关单位希望我能翻译最新版本的《巴菲特之道》一书。真是缘分，因为我走上今天的道路，与这本书的第1版有着莫大的关系，它在20年前第一次将巴菲特思想引入中国，它也是这么多年来数以百计论述巴菲特的书中，最为经典的著作之一。

罗伯特·哈格斯特朗所著的《巴菲特之道》的第1版出版于1994年。国内自1996年起陆续有不同的出版社翻译出版，译名还有《股王之道》《胜券在握》《沃伦·巴菲特之路》等。

每个人心中都应该有一个英雄。 我们学习谁，或许未必能百分之百地像他一样成功，但即便达到其百分之一、万分之一，也算是有所成就、不负此生了。今天有些自称为“贫二代”的，既有羡慕之心又有愤懑之情，而我看到的却是另一番景象，经过在正确方向上的不懈进取，所谓“贫二代”可能成为“富二代”他爹；反之，今天的“富二代”可能成为“贫二代”他爹。世事轮回，孰能预料。

这本畅销中美两地的著作如今已是第3版，总结了巴菲特投资的4大类12条准则及案例，补充了新内容，对于那些想了解投资、了解巴菲特的人，无疑是最佳学习路径之一。大家羡慕伯克希尔的股价目前已是192500美元/股，而早年巴菲特买入价约8美元。但今年已经84岁的巴菲特真正受人瞩目几乎是65岁之后的事，这也从另一个侧面反映出投资道路的不易。

虽然这本书蕴含了巴菲特的人生哲学，但终究是一本以投资为主题的著作，对于那些希望快速致富的年轻读者，我倒是有两点额外的提示：

1. 资金太少，不值得投入太多精力。巴菲特过去半个世纪的投资业绩约为年回报20%，当今A股市场上90%的参与者资金在10万元以下，且不说亏损，就算能取得如巴菲特一样的成绩，恐怕也难以解决问题。
2. 专注主业是绝大多数人利益最大化的选择。至少在踏上社会的早期阶段，随着本职工作技能的提高，大多数人工作事业带来的收入会超过投资收益。

问问身边那些曾经20岁、如今40岁的人们，他们过去10年、20年的“炒股”经历很能说明问题。如果你是个更有进取心的人，那么创富的最佳路径是潜心做自己喜欢的事业，最终使自己的企业上市。

尽信书不如无书，就像当初年轻巴菲特若是尽信了他的伟大导师格雷厄姆的理论，绝不会有今天的成就一样。读书，多读，兼听，多思考，信也不要迷信，并与实践相结合，这才是人生阅读的真意义。

巴菲特会买百度吗

2014年8月20日

巴菲特的财富中90%是60岁之后获得的，99%是50岁之后获得的。

2014年8月，巴菲特以一种独特的方式来庆祝自己84岁的生日——伯克希尔股价有史以来首次向上突破20万美元/股，这是目前全球单股最高股价，巴菲特的财富也因此达到了663亿美元，其中90%是60岁之后获得的，99%是50岁之后获得的。看来我们都还有机会。

8月，苹果股票又创出历史新高，市值达到6000亿美元；著名的搜索公司谷歌上市正好10周年，股价上涨17倍，市值达4000亿美元。很多人心中思忖着：“中国什么时候才会有这样的好企业？”

经过多年以来的不懈前行，今天中国终于有了可以称之为“伟大”的公司，例如腾讯、百度等。即便以投资经典著作《巴菲特之道》一书中列出的12条投资准则而言，无论管理层诚信、可持续经营，还是一美元原则、利润率等，这些中国企业的表现也是可圈可点的。

例如所谓“一美元”原则。一家公司有了净利润可以选择分红给股东，也可以选择留存不分，这个问题一直引起很多争议。赞成分红的人认为，如果不分，管理层会乱花钱（事实上这样的例子不少）；反对分红的人认为，分红还要多缴税，与其如此，不如不分。

在这个问题上，巴菲特创造了一个指标——一美元原则。如果公司选择不分红，那么留存在公司里的每一美元，至少创造一美元的市场价值。

市场短期的波动固然难以预料，但是经过周期之后，公司的价值自然会在市场上得以反映。善于创造股东价值的企业会以市值的升高来回报股东，而毁灭价值的企业也会以市值的下降表现出来。巴菲特认为“优秀的企业每保留一美元最终都会创造出至少一美元的市场价值。”这个比率越高越好。

人们在惊叹谷歌上市10年股价增长了17倍之余，实际上它的中国同行——百度自2005年上市以来，涨幅甚至超过谷歌。

2005年8月，百度以27美元/股IPO，上市第一天盘中最高151美元，以122美元收盘，市值40亿美元。今天，百度的股份为218美元/股，实际上是2010年实施“一拆十”之后的股价，相当于之前的2180美元/股。从27美元到2180美元，大约涨了80倍，即便以首日收盘价计也涨了18倍。但如果上市第一天就买入百度，会在第二年面临痛苦的折磨，因为股价几乎跌了一半。

当年百度可是真的不便宜，发行价静态市盈率就高达540倍，以收盘价计更是高达2450倍PE，而当时谷歌也不过74倍而已。如此高价还能有这么好的回报，完全归功于公司运营极为出色。从2004年到2013年这10年中，百度营业收入从1.17亿元到319亿元，增长了270倍；净利润从0.12亿元增长到105亿元，增长了870倍。而其净利润率也令人欣喜，2013年是33%，2012年更是高达47%。

上市以来，百度累计盈余约300亿元人民币，全部留存，没有一分钱现金分红，也没有玩过分拆上市或退市的所谓“财技”，市值从40亿美元增长到766亿美元，以人民币计市值增长4000多亿元。也就是说每1元人民币的留存创造了13元的市值，巴菲特最为钟爱的盖可保险公司的这个比率是1：P3.12，如果他旗下出了家1：13的公司，一定乐得合不拢嘴。百度完全是一美元原则的优等生！

但巴菲特会买百度吗？虽一贯对于高科技公司不太感兴趣，但他也是一个不断自我进化的人，例如他年前大举买入IBM。除了“能力圈”因素之外，或许他会认为45倍的PE还不够便宜吧。

是什么阻碍了我们的坚持

2014年9月20日

损失所带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍。

9月19日，马云的阿里巴巴在纽交所上市，以68美元IPO，首日收盘93.89美元，市值达到2314亿美元，一跃成为全球仅次于谷歌的第二大科技公司。马云本人持有7.8%，晋升中国新首富。

但从中受益最多的是日本投资巨人孙正义，他旗下的软银持有阿里巴巴32.4%的股份，大赚2500倍。这次上市创出多项历史纪录，为了这一天，阿里巴巴用了15年。马云当天穿着的橙色T恤上写着：“梦想是一定要有的，万一实现了呢！”

今日盛景的背后，有谁还记得2001年科技股崩盘之后，孙正义身价跌去98%的惨状？有谁知道马云30岁经历了4次创业失败时，涕泪交加地高唱《真心英雄》？可见梦想还是要坚持，不然就连万一的机会都没有了。

近日读到美国投资家比尔·鲁安的故事，也是历经悲惨，然后坚持以至成功的过程。

鲁安是著名的红杉基金创始人，巴菲特的同班同学，同时受教于证券投资鼻祖格雷厄姆。鲁安于1970年开创红杉基金，有相当部分的投资人来自巴菲特的推荐，当时巴菲特解散了自己的合伙企业，全力转向伯克希尔的经营。据《福布斯》杂志报道，在红杉起步时的每1万美元投资，到1999年成长为110万美元。到2005年，鲁安以79岁高龄过世时，红杉管理的资金超过140亿美元。

鲁安的红杉起步不久就遇上了大熊市，更糟糕的是，基金不但亏钱，而且还严重跑输大盘。到1974年年底，大亏的红杉基金输给大盘36个百分点。遇到这种糟糕业绩，投资客户免不了怒气冲天打电话到公司。鲁安后来回忆当时悲催的惨状：“我们藏在桌子下面，不敢接电话，我们也想知道风暴何时会过去。”暴风雨最终过去，在成立7周年之际，红杉基金累计回报率220%，同期标准普尔500指数的表现是60%。在历经折磨与忍耐之后，鲁安赢了！

无论是孙正义还是鲁安，在经历了巨大的动荡之后，最终取得了胜利，其中的关键之一就是坚持。这也正是普通人所缺乏的，是什么阻碍了我们的坚持？

经过长期的研究，诺贝尔奖获得者卡尼曼和斯坦福大学心理学教授特沃斯基用数学方法证明，对于同样数量的损失和盈利，人们的感受是不一样的，损失所带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍到两倍半。 很多实验证明，人们需要两倍盈利去覆盖其损失，换言之，亏一元钱带来的痛苦需要赚两元才能弥补。但投资人面对亏损痛苦之后，往往更是心焦气躁，“低买高卖”的梦想常被“高买低卖”的现实所取代，愈加陷入非理性的循环泥沼，难以自拔。

另外两个行为金融学家泰勒和贝纳茨根据研究，指出投资成功与两个因素有关：时间长度、看结果的频率。

推理出投资时间越长，投资结果就变得越吸引人，但关注投资结果越频繁越可能导致失败。

时间越短，股票的波动越不可测。如果将考察股价的时间延长，那么投资的风险就越少。让投资者持股不看净值表现，能保持内心淡泊，但多长时间效果最为理想？泰勒和贝纳茨的答案是“一年看一次”。

巴菲特曾经说过，股市最好一年只开放一天交易，看来这与心理学损失厌恶短视的理论有关。由此推之，如果你每个月看一次净值，失败的风险就比一年看一次增大了12倍；每周看一次，失败的概率提高了50倍；每天都看一次，投资失败的概率提高了360倍！看来，如果你亏损了，多是便利惹的祸。

牛市永不来又如何

2014年10月20日

秋天到了，历时两个半月，终于完成了新书《巴菲特之道》（第3版）的翻译，温故知新，挑战自我，这算是今年最有意义的工作了。

过去的一个月，世界颇不平静，埃博拉致命病毒与克里米亚战火一同蔓延，全球股市动荡，仅美股在10月前15天跌去的市值就相当于整个中国股市的40%。苹果公司合作商、蓝宝石玻璃巨头GTAT更是在过去的30天下跌了96%，其中10月6日单日大跌93%，令人再次大开眼界。以至于投资大佬罗杰斯都惊呼：“抛掉所有资产逃命吧！”

即便目光放得长远些，也未必是乐观景象。距离2007年10月创下6124点的历史记录整整过去7年了，如今股市依旧徘徊在2300点。有多少7年可以重来？今天走上社会的年轻人，两个7年就年届不惑了。普通人一生的黄金时代，大约也差不多就是4个7年。

A股表现不佳，那些出海的合格境内机构投资者（QDII）表现如何？据报道，2007年10月发行时，曾创下“日募千亿”、需要抽签才能认购的4只QDII基金，当年每1元/份，7年之后的今天，净值分别是0.762元、0.854元、0.67元和0.577元。

无论是1个月还是7年，无论是国内还是海外，凡此种种都再次说明了一个道理：投资成功是很难的 。于是人们想着：“如果牛市来了，就好了吧！”实际上，即便不远的将来牛市重来，A股再次涨到6000点或更高，也未必是什么好事。

首先，绝大多数人解决不了什么问题。因为据统计，90%股市参与者的资金量不超过10万元。或许这些人本来就是“玩一玩”，根本没有打算解决问题，也就不可能解决问题。

比这更糟糕的是，如果牛市重来，而牛熊交替的历史规律无可更改，将会导致更多的人亏损更多的钱。因为，届时“股神”会蜂拥重现，一夜暴富的神话会再次到处流传，一贯“买高不买低”的大众会蜂拥而入，以更高的价格买入更多的股票。很少有人会理性分析是否物有所值，因为大家相信总有傻瓜在后面。当然，最终一定会发现谁是傻瓜。

再者，如果短期股价上涨过快，投资者将面临市场整体高估的两难困境。面对不便宜的股价，买还是不买？这是个问题。有人或许建议：“等它跌下来再买。”呵呵，北京10年前不买房的人就是这么想的，结果是“当年咬牙还能买得起，现在咬牙都买不起了”。事后都易，当下最难。

总之，如果不久的将来，牛市的突然来临会令物有所值的投资机会消失，且非但不能帮众人解决问题，反而可能致使大众冒进癫狂而后陷入万劫不复的境地，这样的牛市还是不来为好。

没有牛市还能赚钱吗？本专栏资深的读者应该可以替我回答这个问题。这个专栏的投资组合在2007年10月股市6000点时，净资产总值为170万元；今天上证是2350点，专栏组合总值为350万元，翻了一番有余。简单换算，我们已经是站在12000点之上。即便未来7年，股市一个点不涨，我猜也能盈利，其间奥秘早已藏在这90篇专栏文章里。

夜访尤金话有效

2014年11月20日

对于纷乱复杂的世界，体察也是不容易的。例如，在最近公布的三季报中，著名的水产第一股獐子岛一次性亏损8亿元，相当于过去数年利润总和，原因是播散的虾夷扇贝被罕见冷水团冻死。有人愤愤不平地要求：“活要见贝贝，死要见贝壳”。据说公司答复是：“贝贝被冻死了，贝壳被海水冲走了。”

放眼国际，受油价大跌等因素拖累，俄罗斯卢布今年以来大跌了28%，同时股市也大跌，目前俄罗斯整个股市市值为5310亿美元，而美国苹果一家公司的市值就达到6520亿美元。11月17日，酝酿已久的“沪港通”开闸，但市场的兴奋仅仅维持了半天。不缺钱的阿里巴巴在美IPO集资280亿美元之后，又发行80亿美元的企业债，创亚洲新纪录，原因是利率太便宜。

这些数不尽的各类信息，每时每刻都在影响着股市参与者的心理，最终影响股价变化。这种认为所有信息都被反馈在股价上的理论，就是2013年诺贝尔经济学奖获得者——尤金·法玛教授提出的著名的有效市场理论。

有效市场理论认为，市场预测毫无意义，因为股价已经反映了各种消息，没有人可以战胜市场。但巴菲特对此持有异议，甚至断言：“如果有效市场理论有用的话，我应该是个乞丐。”总之，赞成者人数多，不赞成者成就大，看来这场争论还将继续。

巴菲特的老师格雷厄姆说，股市“短期是台投票机，长期是台称重机”。我的看法是：“股市短期是红海，长期是蓝海，因为关心眼前的人要远远多于着眼长远的人。”

关键的三五天

2014年12月20日

相对于“炒股票玩一玩”的大多数人，我们是怀揣理想的少数。

从年初担心中国经济崩溃开端，到年末以俄罗斯经济崩溃收场，2014年就这样过去了。有谁猜中了开头？又有谁猜中了结尾？

过去的12个月，这个专栏白纸黑字的投资组合录得60.07%的回报。这样，自专栏起始以来的七年零八个月，当初的100万元成长为513.11万元，折合年复合回报率23.78%（+23.78%），累计回报413.11%（+413.11），而同期股市大盘，以上证综指为例，非但没有涨，反而下跌了12.96%（-12.96%）。

今年获利的大部分实际上来自过去的40天，但在此之前，整整忍耐和等待了21个月。再细分下去，会发现这40天中，主要盈利来自其中的三五天。也就是说，如果错过了这关键的三五天，我们在过去的22个月中将乏善可陈，毫无建树。

更为重要的是，我们在事先对于何日是这关键的三五天并不确知。就所见而言，大凡预测者似乎没有人是成功的投资家；相反，成功的投资家似乎都承认自己无法预测市场，尤其是短期变化。此间的奥妙，恐怕需要用心体察才行。

大盘终于上破久违的3000点，日成交量更是连续突破1万亿元人民币的世界纪录，中国也成为全球第二大市值的股市。过去的一个月也是水火交融，既有“风起时，猪漫天”的壮观，也有12月9日单日大跌5.4%时“大猪小猪落玉盘”的惊恐；既有“满仓踏空”的懊丧，也有满仓跌停的失措。

眼下，油价腰斩、卢布腰斩，12月16日为了挽救已经贬值49%的卢布，俄罗斯央行将10.5%的基准利率火速上调至17%。这固然令人吃惊，但有几人记得1998年俄罗斯金融危机时，俄罗斯央行一周将利率由30%疯狂上调至150%。

非但是散户小民预测水平有限，即便顶级机构又如何。7年前，高盛预测石油资源将尽，供不应求，价格将上破200美元，令中国各大航空公司据此做出的决策亏得几乎破产。2014年，石油价格从6月的106美元，到12月跌破60美元，半年近乎腰斩，创五年来新低。近期，高盛则预测石油会供过于求，明后年将继续下跌。7年之间，高的时候预测会更高，低的时候预测会更低，这样的分析报告即便厚以盈尺，纵使充满深奥的公式抑或玄虚的术语，又有何意义？顶级机构尚且如此，遑论其他。由此，我们的看法是：“预测？那是上帝干的事！”

这些年来，股市参与者的好学精神体现之一是向经济学家请教怎么炒股票。但大家忽略了，经济学家之所以是经济学家，因为他们通常都不是成功的投资家。 看看数年前罗杰斯和郎咸平同台PK的视频，或许多少可以了解一些实干家与理论家的区别。

相对于大多数人抱着“炒股票玩一玩”的心情，我们是怀揣理想的少数，这个理想就是“追求投资成功，解决财务问题” 。虽然二者的外在行为都表现为以股票交易为手段，但形虽相似，实为陌路。 那些打算问“现在买股票时机好不好”的人们，可以看看92个月前这个专栏的开篇之作——《最好的时候是现在》！

由于自知没有能力预测哪一天是最好的那一天，所以无论熊市还是牛市，无论它们是浩荡而来，还是呼啸而去，我们始终都在， 始终坚持寻找、投资并持有相对物有所值的标的。在一个喧嚣的市场上，选择不争；在一个不完美的世界里，选择相信；在一个无法改变他人的社会中，选择完善自我。

8000万股市参与者是13亿人里的人中之人、盐中之盐，身处这样一个市场中，我们的策略是：“在一个充满聪明人的世界中，承认自己比较笨” 。牛的人很多，但我们所想的是如何活得久。

学习可以学习的

2015年1月20日

成功者总是善于发现“可学之处”，执着精进；
失败者总是善于发现“不可学之处”，怨天尤人。

2015年1月19日A股大跌，两融资金踩踏而出，引发股市恐慌，上证大跌7.7%，创7年以来单日跌幅之最，市值蒸发3万亿元，香港媒体称之为“8级地震”！根据以往的经历推断，无论是满仓踏空，还是满仓跌停，大多数人将很快忘记这个可怕的“1·19”，就像仅仅时隔40天已想不起上月的“12·9”暴跌一样。

1月公布的2014年中国GDP增速7.4%，为24年以来的最低，经济总量为63万亿元，首次超过60万亿元，也是首次突破10万亿美元大关，位居世界第二。我常常想，如果我们的祖国能重回200年前的荣光，每一个中华儿女应该如何抓住历史赋予的机遇。

在平安2014年全国范围私募基金总排名中，我们的产品以69.74%的年度回报列第三位，朋友多来道贺。实际上，无论是2013年发生账面亏损，还是2014年业绩耀人，我们做的是一样的事，非但理念没有变化，甚至连持股也无重大变化。更有甚者，那些上半年带来亏损最多的股票，恰恰是年末带来收益最多的。我们没有变，但市场情绪的钟摆从一边摆到了另一边。对于同一个我，你觉得应该指责还是值得表扬？

翻译的新书《巴菲特之道》预计春节面世。总有迫不及待的读者来询问，问何时何处能买到？问有什么新内容？问我有什么感想？

这个最新版本增添了大约1/3的新内容、新案例，例如除保留巴菲特著名的可口可乐、富国银行、美国运通投资案例之外，新增了IBM、亨氏食品的案例；在影响人物中，除格雷厄姆、费雪之外，新增了关于芒格的篇章。同时，书中还展示了不断自我进化中的巴菲特，例如巴菲特曾经说：“我的方法15%来自费雪，85%来自格雷厄姆。”而作者判断，如果今天巴菲特有机会再做一次表述，结果可能是“50%来自费雪，50%来自格雷厄姆”。

世间的知识大约可以分为“可学的”和“不可学的”。成功者总是善于发现“可学之处”，执着精进；不成功者总是善于发现“不可学之处”，怨天尤人。

记得1998年亚洲金融危机之时，索罗斯在国内的知名度远远超过巴菲特，他的《金融炼金术》、反身性理论，尽管晦涩难懂，众人还是趋之若鹜；他狙击英镑，一夜大赚10亿的故事更是家喻户晓。学巴菲特还是学索罗斯？这是一道选择题。当年因为看到索罗斯说：“当我背痛的时候，我就知道有重大交易机会来了。”天呐，这没法学！还是巴菲特“好企业好价格”的理念相对容易理解。

“学习可以学习的”，是条很重要的学习之道。即便提到巴菲特的道路，有人也会纠缠于：“巴菲特生在美国”“巴菲特他爸是国会议员”“他运气好，遇到了格雷厄姆这样的好老师”等。这让我想起儿时听过的相声段子，一个“立志”于写小说的年轻人情绪沮丧地发现：“我本来想写本《红楼梦》，没想到已经被曹雪芹写了；打算写本《三国演义》吧，发现被罗贯中抢了先。”

他们没有看到巴菲特持续60年不断地学习及自律，也极少知道，20世纪30年代大危机时，巴菲特父亲破产，靠开杂货店的爷爷接济度日。更很少有人提到，美国社会普遍存在“想赚钱就不要当官”的氛围，看看前总统小布什、纽约市长布隆伯格等，都是有了钱以后，想为社会做些事情，才去参加竞选。这一点与东方传统观点完全相反。

我依然记得当年在美国读MBA时，一位同学的论文，开篇的第一句话就是：“我经常想，上帝给了每一个人一天24个小时，为什么后来我们却不一样了？”10多年过去了，这个人生命题的答案终于渐渐清晰起来。

投资的道

2015年2月14日

很多人认为富人的优势是有钱，但实际上真正富有的人的优势在于有时间思考。毫无疑问，思考是令人进步的重要因素之一。可惜的是，当今的快节奏令人越来越没有宁静思考的时间。

如今移动互联的时代，世间再也不缺信息，难的是从千丝万缕中理出头绪。值得思考、分析的问题简直数不胜数，信手拈来几例就是当下2月正在发生的事。

2月，丹麦央行3周内降息4次，目前利率为-0.75%。你没有看错，是负0.75%，也就是谁存钱，不但没有利息，还要倒给银行钱。想想中国那些被高利贷逼得走投无路的悲催的老板们，令人叹息不已。

2月，深陷债务危机多年的希腊表示没钱还债，逼急了就脱离欧元区，还声称德国应该就第二次世界大战给希腊造成的损失赔款1620亿欧元。希腊总债务约为3180亿欧元。顺便查了一下，希腊总人口1000万。看到这些数字，应该明白中国人为什么只能靠自己。

春节前，马云在致员工新年信中豪情满怀：“决定今年不给全体员工发放红包！”再次赢得市场一片喝彩。只是他没有提到，阿里在刚刚过去的6个月发放了73亿元用于员工激励（其中，2014第三季度支出30亿元实施员工激励，第四季度再次支出43亿元用于员工激励计划）。此举导致本月公布的2014年四季度财报净利润下滑28%。加之与工商总局论战，令阿里市值两天跌去300亿美元。

据悉阿里大约有2.6万名员工，同为三巨头之一的百度有4.5万名员工，第四季度股权奖励支出为3.39亿元。阿里认为“没有满意的员工就不可能有满意的客户，没有满意的客户绝对不可能有满意的股东”。面对阿里，客户、员工、股东三个角色，你愿意做哪一个？

成为一个投资家是很不容易的，这至少包括五个要素，一个投资家应该在穿越周期的时间里，跑赢指数，绝对盈利，解决问题，并将投资知识传播于社会，帮助他人达到财务自由的境界。

相信美好的事情终将发生

2015年3月20日

如果仅凭“勇敢”就可以赚钱，如果失败了，叫作“正常”；如果成功了，叫作“意外”。

资本市场也很是提气，上证综指向上收报3600点，历经千回百折，在阔别7年又11个月之后，终于回到这个专栏当年出发的起点。可否有人还记得我们曾谈说过的“信念的好处”？

今年以来，中国股市中涨得最多的市场恰是估值最高的创业板，目前已达到2200点，再次演绎了“高的，可以更高”的大戏。日前证监会公布的信息显示，两市静态市盈率25倍，其中主板21倍，中小板64倍，创业板96倍。散户交易量占市场90%。看来，“乱拳打死老师傅”的时代再次降临。

有人说，美国高科技集中的纳斯达克市场近几年涨得不错，已经从2010年的2000多点涨到目前的5000多点。也有人指出，当年美国纳斯达克最高峰时市盈率曾达811倍。依此类推，中国的创业板市盈率目前为96倍，还有8倍的上涨空间。对此，我们只能“呵呵”了。在一个人人勇敢的市场里，说出“勇于不敢”也是需要勇气的。

创业板会不会大跌，谁也不能确定。可是，过于年轻的人们可能不清楚，早在15年前的2000年，纳斯达克指数就达到过5100点。也就是说，15年过去了，指数仅仅是回到了原地。只是那些曾经风华正茂的25岁的青年们，现在已是年届不惑。在“可怜白发生”的年纪，依旧对于股市感到迷惑，甚至迷糊。

在这喧嚣的氛围里，我们对于普通人的投资建议，一如既往，并无改变。对于热衷于股市中图热闹的人，建议阅读一下8年前的专栏文章，题为《股市涨了，你家的问题解决了吗》在此重温其中的片段：“投资，更多的时候是寂寞的，在熊市的时候需要勇气，在低迷的时候需要忍耐，在喧嚣的时候需要冷静，哪一点都不是容易的。”

如果仅凭“勇敢”就可以赚钱，如果失败了，叫作“正常”；如果成功了，叫作“意外”。 意外如果总是发生，那还叫意外吗？

耐心的报偿——写在专栏8周年之际

2015年4月20日

为何一个赚10倍的人没有解决问题，而一个只赚20%的人却能成为世界首富？

央行宣布4月20日下调存款准备金率1个百分点，是今年继2月之后的第二次降准，也是自2008年之后，6年多来的首次降幅达1%的降准。加之放开“一人一户”的限制，多重利好刺激股市，A股一天成交量1.8万亿！再创新纪录。

统计结果表明，用100万元赚的600万元，其中：

第一个100万元用了42个月（三年半，2007年04月到2010年10月）。
第二个100万元用了27个月（2010年10月到2013年01月）。
第三个100万元用了22个月（2013年01月到2014年11月）。
第四个100万元用了1个月（2014年11月到2014年12月）。
第五个100万元用了2个月（2014年12月到2015年03月）。
第六个100万元用了1个月（2015年03月到2015年04月）。

也就是赚后三个100万元的时间总和只用了赚第一个100万元的1/10。这便是耐心的报偿。

年轻时，总是急于想知道结果。有人问：“太极和拳击到底哪个厉害？”这个的确不确定，但我见过20岁练拳击的，到60岁改练太极，却从来没有见过20岁练太极的，到60岁改练拳击。老子说：“自知者明”，有些结果只能由岁月来回答，唯有时光，从不撒谎。

天南致投资伙伴书——100条

2015年10月

我们对于仅有资金的所谓客户并无兴趣，我们希望的是志同道合的同路人。

随着我翻译的投资经典《巴菲特之道》一书的热销，以及每月杂志连载8年的“天南财务健康谈”专栏读者日众，社会上慕名而来的人渐多。为了不浪费彼此的时间，在此将2012年所写的“天南致投资伙伴书——100条”更新于此，供有兴趣的朋友参考。

没有任何方面要求写这样一篇文字，我将之视为对于自己的一个回顾、反省与总结。目的是，如果将来万一成功了，让我们知道并不是运气的偶然；如果失败了，也让我们死个明白。

自从投资成为职业，便有了出资人和管理人的分离。实际上我一直是自己最大的出资人，通俗点讲就是，我是用自己的钱练出来的。具有财务自由的最大好处在于，我们终于有了一些选择的自由。

相知互信、志同道合是投资成功的重要因素。与不合适的人合作将增大“双输”的可能性，你输钱，我输名声。

有人或认为金钱较之名声更重要，我不敢苟同，钱或许一年即可赚得，而一个好名声的建立需要很多年。

在这一篇章中，由个人独自经历以及需要个人承担责任时，使用“我”；由他人智慧融于其中时，使用“我们”。这两个词在现实中常常合二为一。

迄今为止，已经没有什么投资智慧没有被写在书本上了。对此，我先以愧疚的心情抱个歉，提醒那些“阅书万卷、学富五车”的人就没有必要接着读了，省下你的时间，也省得读完再抱怨。

1. 知不易，行更难！知行合一难上难！这便是我们对于投资的描述。

2. 投资是件有风险的事情，无论我们做怎样的努力，都仅仅是增大胜算的概率 ，却无法消除风险本身。

3. 我们唯一可以承诺 的是，继续秉承一贯的道德良知，一如既往地勤奋工作，运用已有的知识、经验，并不断以开放的心态学习新知识，坚忍前行。你见不见我的面，听不听见我的声音，这些都没有不同。

4. 感谢欣赏并前来寻找我们的人，但请先想一下“你出钱，我们为什么要替你管” 这个问题。

我们对于仅有资金的所谓客户并无兴趣，我们希望的是理念认同、志同道合的同路人。

5. 这里所言的风险，简言之，既指投资的市值在一定时期低于初始本金，也指存在本金永久性灭失的可能性，也包括跑输大市、跑输通胀等情况。

6. 当人们亲自管理自己的投资失败时，面临双重损失的可能：一损失金钱，二损失青春。 后者往往被人忽视。

伴随着本金损失而流失的青春时光，本可以成就另一番事业。这一点对于绝大多数人而言，是更为重大的损失，却几乎是注定的命运。

7. 我们对于大众投资建议的完整表述：“股票投资是通向财务自由的道路之一，但大多数人将精力集中于自己擅长的领域，将合适的资金交予有能力的专业人士进行投资管理，更有利于自身利益的最大化。”

8. 我本人自1993年进入资本二级市场（俗称股市），至今历时22年。其中1993年涉足A股市场，期间参与B股，1998年涉足美股，2001年涉足港股和加股。

9. 最近完整年度（2014年），我们与平安信托合作的私募基金产品，在其全国范围内阳光私募合作伙伴总排名中，以69.74%（+69.74%，费后回报）的回报名列第3。

10. 某一年度的投资表现或单边熊市、单边牛市的表现，并不足以作为对于投资能力的判断，最好能有穿越周期的记录。

11. 根据每月撰写“天南财务健康谈”专栏白纸黑字的记录，从2007年4月至今（2015年4月），其中实盘模拟投资组合历时8年，从100万元上升到698.83万元，累计回报598.83%（+598.83%），折合年复合回报27.51%（+27.51%）。胜出了当初在全球范围内选出的全部7个指数，其中同期上证指数累计上升21.22%（+21.22%）。详情请见央行旗下的《中国金融家》杂志。

根据专栏前8年（96个月）的数据显示，其中有77个月是在忍耐和等待中度过，即80%的时间不赚钱。所有的盈利来自剩余的20%的时间段。这种二八法则，估计未来依然会存在。

12. 过去22年的股票投资经历，累计投资收益约700倍。经历了2015年6月之后5个月大跌的打击，截至2015年10月，累计投资收益下降至约560倍。

在2012年5月出版的《规划财富人生》一书序言中，提到当时（从1993年到2012年）的累计回报200倍。以公开的杂志投资组合记录作为参考坐标，当时的资产总值刚超过200万元，到2015年4月，该专栏组合资产总值已经约700万元。

过去的投资业绩不能作为未来表现的保证，这是真的。

13. 有趣的算术题：

从2012年5月的200倍到2015年4月的700倍，是在原来的基础上乘上3.5而已，即在这3年中又赚了2.5倍，并非又赚了500倍。

14. 凡是慕我们的业绩而不是因理念认同而找我们的人，可能多会有令人失望的结果。

15. 在股市上，我见过三种谈理想的人：

第一种谈着谈着，他和你的钱都越来越多；
第二种谈着谈着，他和你的钱都越来越少；
第三种谈着谈着，他的钱越来越多，你的钱越来越少。

我喜欢并希望学习第一种人，虽然这不代表我们注定会成功。

16. 投资的真正意义在于优化社会资源配置，通过支持优秀的企业为社会创造就业机会，为国家增加税收，为大众提供满意的产品或服务，为投资者实现价值最大化。

17. 投资管理的意义在于，即便在不考虑盈亏的状况下，投资管理替出资人节省了青春，让他们有机会去完成应该做、擅长做、喜欢做的事情，符合社会分工的规律。如果有盈利则更是一举两得的双丰收。

18. 当投资管理成为职业，便有了出资人与管理人的分离与合作问题。在这种合作中，出资人只需要考虑两个方面：

• 投资资金的性质是否合适？简言之，不要用短期或其他不合适的资金进行投资。
• 选择的管理人是否合适？每个人都有选择的权力。其方法是：听其言，观其行，假以时日。

19. 对于投资家的定义，我认为应该包含五个要素：一个投资家应该在穿越周期的情况下，跑赢指数，绝对盈利，解决问题，并将投资知识传播于社会，帮助他人达到财务自由的境界。

20. 理财整个的核心简言之就是：增收节支、开源节流。理财实际上由四个部分组成：银行、保险、投资、税务。

在这四个部分中，就根本目标而言，银行业务提供的是便利，保险提供的是保障，税务指的是节流，而增收的责任主要由投资完成。

21. 投资是一个家庭财富升腾的主要手段，同时也是最难和风险最大的部分。

22. 所有股市参与者大约分为两类：有人仅仅是“玩一玩”，有人打算“解决问题”。前者在数量上占绝大多数。

23. 绝大多数人投资失败的根本原因在于，很多人并不真正关心自己 ，只是“玩一玩”而已。抱着“玩一玩”的心态，失败了叫“正常”，如果成功了叫“意外”。

24. 认真尚不能保证成功，随便几乎注定失败。随便的人只应该得到随便的结果，无所谓的人也不应该有成功的报偿。我们需要认真的人。

25. 我们衡量投资成功的标准：经历周期之后，要：①跑赢大势；②绝对盈利；③解决问题。 请各位一定要看清“经过周期”的前缀。

根据二八法则，以及从历史经验看，能通过第一条标准的人大约为20%，能通过前两条者大约只剩下5%，三条全部通过者甚至不到1%。

26. 我们追求的是双重胜利的双赢结局， 希望每一个参与者都有好结果。双重胜利，又名“职业的与世俗的双重胜利”，即跑赢大盘并且绝对盈利。

这是个非常高、非常难的目标。过去的很多年我们做到了，但不保证未来一定能重现过去。

27. 投资成功只有两条道路 ：一是成为像巴菲特那样的人；二是找到巴菲特那样的人。换言之就是，成为成功的投资家，或追随成功的投资家。别无其他。

28. 我们的社会理想是，人们财务都健康了，社会就更和谐了。但理想很丰满，现实很骨感，有时理想与现实未必能合一。

29. 投资或许很简单，但投资成功却很难。

投资成功是如此之难，放眼望去，好像没有什么行业有一亿名参与者。股市里，没有谁没有精彩的炒股故事，没有谁打算进来亏钱，没有谁承认比别人笨，但最终没有多少人解决问题。这令人深思。

30. 这里所言的投资，特指资本二级市场，即通常所言的股市。我多年的投资经验主要集中于二级市场，我对于不能产生现金流的对象不感兴趣。对于玉石、古玩等所谓收藏投资，我的看法是，我从来没见过谁靠收藏而致富，见到的都是致富之后搞收藏。

31. 幸福总是要有人付出代价的，唯一不同的是，这代价由谁来付出。

即便相信美好的事情终将发生，但美好不会无缘无故地发生。过去的20年，我累计投入本业的时间超过10万个小时。

32. 管理新钱是难的。

在管理工作中，我们比较害怕“管理新钱”。因为一个历时3年、5年、10年、20年的已有合作，已经累积了相当的回报，根本无须担心短期股市涨跌。而一笔新投资每分钟都可能产生账面亏损。如果这笔资产关系到一个家庭的身家性命，情况则更为沉重。

33. 我是一个投资者。足矣。

感谢人们给予我“价值投资者”的称呼，但我自己从来没有说“我是一个价值投资者”。我所读到的文字中，也没有见到巴菲特说自己是个价值投资者，倒是见到他说“投资之前根本没有必要加上价值二字 ”。我今天不以“价值投资者”自居，也省却了一些莫名其妙喜欢“证伪”的无聊者的麻烦。

34. 世上再无巴菲特，我也不会是。

35. 我们对于“炒”股票毫无兴趣。我们的逻辑是：“炒”股票就是投机，投机就是赌博。 从未有靠赌博而上福布斯的人。

认为股市识赌场却还在里面掺和的人，本身就是赌徒。想通过赌博取得财务成功无异于缘木求鱼。

36. 价值与价格是如此密不可分。投资者关注价值多些，投机者关注价格多些。

37. 价格是得到和实现价值的出入口。

38. 我们的工作是与资本即金钱打交道。我知道对于绝大多数人而言，钱来之不易，钱不再仅仅是钱，它是过去的青春岁月、奋斗与汗水、勤劳与智慧的结晶，它是未来幸福的保障、家庭和睦的源泉。 我在1995年就提出过“尊重资本”的说法。

39. 就资金运用而言，我比你自己还关心你的钱。

40. 我喜欢看着钱增长，即便不是我的钱。我对于乱花钱的行为心存厌恶，即便不是我的钱。这几乎成了职业病。

41. 投资是分享伟大企业的成长。 但我们所选的种子是否能成为伟大企业，事先也具有不确定性。这需要时间，甚至这愿望有落空的可能。

42. 我主导的投资风格为守正出奇型，之前也称为价值成长型、收入成长型。

大约是希望在物有所值的基础上还能有所增长。如果全是“守正”可能平稳有余而增长不足，皆为“出奇”可能过于冒进而风险太大。但是任何方法与体系，均利弊共存，没有完美的世界。

43. 我们对于投资对象所在行业没有特定的拘泥，主要是看个股本身是否物有所值。相对于各种热门的概念而言，我们更关注企业基本面。

44. 投资对象的选择，我们希望“好企业好价格”，即能以合适的价格获得运营优秀的企业。

我们喜欢的企业类型至少：①盈利；②可持续性盈利；③可增长的可持续性盈利。较为重视的指标有净利率、ROE、PE、PEG等，以及管理者的品质。但我们受骗和看走眼也是常有的事。

45. 没有人喜欢为别人的愚蠢付出过于高昂的代价，尽管这样有时也会被人讥为愚蠢。

46. 为了避免被愚蠢以及误导他人，我们通常避免谈论个股。 过多地谈论个股、股市短期表现、股评、推荐等基本上是浪费时间且容易误导他人，所以我写过一篇《第一最好不炒股》。人们看到我们的论断之一是——“理念重于个股 ”。

47. 在投资成功的道路上，通常而言的投资知识、经验等仅占到1/3权重，很多投资之外的因素，比如坚韧、毅力、资金性质、投资规划、沟通能力等，这些看似与投资无关的因素，却可能决定最终的投资命运。

48. 投资过程大体是搜集、研究、判断、执行、忍耐，再重复的过程。这个过程重复再重复，很多时候我们需要在无聊与寂寞中，坚持不懈地前行。

49. 投资是在正确方向上的忍耐。但是忍耐是难的，而方向是否正确，事先也通常不能百分之百确定。

忍耐与等待是投资中的美德。巴菲特曾经比喻：“屁股赚的比脑袋多。”实践中，两个月赚的超过两年，一年收益超过四十年的总和，这是常事。

50. 一个成功的投资者应该具有比上市公司CEO更长远的眼光，在喧嚣的时候需要冷静，在绝望的时候需要勇气，在低迷的时候需要忍耐，视涨跌如无物，闻毁誉于无声。

51. 我负责金石可镂的忍耐，你负责宁静致远的等待。这也是金石致远的由来，所谓金石致远就是关于忍耐与等待的故事。

52. 我们主要的工作方法就是阅读。如果用四个字来形容的话，就是“阅读一切”，当然阅读之后还要思考。大量的阅读可以进行横向与纵向比较，以去芜存菁、去伪存真，林肯曾言：“没有谁能在所有的时间欺骗所有的人。”

53. 热爱生活也是发现良好投资对象的好方法。这使得我们的选股具有“自下而上”的特征。

我认为“自下而上”的方法适用于二级市场股票投资，“自上而下”的方法适用于VC、PE一级市场股权投资。

我的整个时光基本上处于这种不断的阅读与热爱之中。

54. 在实际的操作中，我们通常采用持仓为主、集中投资的方式，根据市场变化不断选择性能价格比较优的对象。这种方式在具有优点的同时，面临两大风险——系统性风险和个股风险。

55. 持仓通常表现为重仓或满仓，这种行为源于现实中财务最为成功阶层的启发。

在福布斯财富排行榜上，无论何种行业，实际上只有一类人——优秀企业的持有者 。他们通常也是该企业的创建人。

观察这个财务上最为成功的阶层，会发现成功的企业家在面临经济困境时通常会选择坚守，他们很少有“在经济不好的时候先止损，等好了再说”之类的说法。

56. 在我的投资体系中，没有通常而言的基于股价变动的所谓“止损”概念，因为无法认同为何10元物有所值的东西，跌到7元反而要卖掉。

57. 在现实中，如果我们认为物有所值的对象下跌了，通常会买入更多。如果资金耗尽，我们至少选择持有。何时卖出股票，请见第65条“卖出股票的三个理由”。

58. 关于控制“回撤”。

近年来，如何控制“回撤”成为一个关注的话题，甚至成为衡量基金管理人水平高低的标杆。但我认为追求控制回撤的终极实际上就是追求“买低卖高”，这或是对于超能力的追求，或是涉嫌误导投资者。

59. 很多人仰慕低买高卖、先知先觉的能力，遗憾的是，我们不具有这种能力，也没有遇见过真正具有此种能力的人。我“宁可要颠簸的15%回报，也不要四平八稳的7%回报”，这实际上更符合投资人的根本利益。

60. 关于“绝对收益”。

备受熊市煎熬之后，人们往往偏爱标榜具有“绝对收益”的投资。但按年度衡量的绝对收益投资，往往是以损害投资人根本利益最大化为代价，只不过这一点也少有人向大众普及。

我们不追求单一自然年度的绝对收益，追求的是周期性的绝对收益。

61. 关于负债投资。

大部分成功的企业家几乎都有一个特点就是在企业运营中使用负债，即财务杠杆。故此我们在合适情况下，或许会采用财务杠杆。毫无疑问，杠杆的使用可能增加投资收益，同时增大投资风险。

62. 持仓为主的风险在于遭遇系统性风险，例如1998年的亚洲金融风暴、2008年全球金融危机都造成了严重的负面影响。对应这种系统性风险的手段是合适的人和合适的资金，而不是所谓的“止损”。

63. 集中投资是达成投资目标的重要手段，否则仅以1/100的资本即便抓住了上涨10倍的股票，也于事无补。深入了解的集中投资较之不明就里的分散投资，实际上更具安全性。

64. 集中投资的风险在于投资对象货不对板，对应该类风险的手段是勤奋工作，别无他法。

65. 卖出股票的三个理由：目标公司本身运营恶化，价格高估，有更好的选择。如此表述首次出现在我1997年《关于股票投资的通信》系列文章中，多年以来没有改变。

66. 我们很少对于市场展望发表看法，但这不代表我们没有看法。

67. 我们对于过多的争论毫无兴趣，也从未见过与莫名无聊者的争论使人进步。老子言：“夫唯不争，故天下莫能与之争。”

68. 千百人提供的信息源，三两人进行讨论，一个人扣动扳机。这是我们大致的工作状态，你可以理解为我们是团队工作，或一人独断。

投资是一个人的事。——巴菲特

过去20年，我们的独断模式胜出了无数“团队”。可以肯定，我们未来不会胜出所有团队，但我们同样不能肯定哪一个团队会胜过我们。

69. 现今，基金管理人和基金投资人大多处于相互双盲状态，在强调所谓团队精神、集体负责的市场上，我们见得太多的是“集体不负责 ”。

70. 我对于股市的短期涨跌并不在意，也没有能力预测。顶在顶上，底在底下。 这是常有的事。

71. 对于热衷于打听“为何今天涨或跌”“你对大势怎么看”之类的问题，在这里预先答复：“我也不知道。”我们真的不知道，至于别人是怎么知道的，我们也不知道。

72. 我们对于宏观经济也不太关心，因为在经济大环境好的时候也有经营不善的企业，在经济形势恶劣之时也有沙漠之花在盛开。

73. 我们很少做所谓上市公司“实地调研”，以后也不打算刻意做。

不做实地调研的原因，最早是因为没什么钱，后来是发现没什么用。我的意思是，这种方法对于我们没什么作用，至于为何基金公司喜欢花巨资调研，应该问它们。

74. 由于我在国外的经历，我们目前管理的投资虽涉及A、中国香港、美国市场，但投资对象多以中国公司为主。对于汇率的风险，我们认为大国间的汇率变动相对于投资的升跌幅度而言，可以忽略不计。

75. 当今的股市，已经不缺股评家、预测家、分析家，我们没有兴趣凑热闹。对于社会上股评家、经济学家的观点，我们会兼容并包考量他们提及的内容，但基本而言，这些人通常都不是成功投资者。 我的意思，你懂的。

76. 我们对于追求成功的经验总结之一是：向成功的人学习成功的经验，向失败的人汲取失败的教训。

77. 我们没有将合作伙伴培养为投资家的目标。所以，不会刻意讲解股票分析、交易之道等，也没有关于股评、证券分析之类的互动与操作指导。多年以来，我们的伙伴中间有不止一个的例子一再表明，一个不懂投资的人也可以取得令人称羡的投资成功。

78. 绝大多数人的投资失败，并非由于信息过少，而恰恰因为信息过多。在信息海洋中，解析信息的功力才是关键。

79. 我们不打算打败谁，只想做好自己。 我们不知道，也没兴趣打听所谓机构、主力、庄家的动向以及他们有何想法。

80. 对于迷恋内幕消息的人，他们恐怕没有听说过“认识CEO亏50%，认识董事长亏100%”的股市谚语。

81. 我们希望追求长久的存在。不过，这点要求好像也不低。

从过去的经验看，我应该属于马拉松型的选手，对于是否能在各种排行榜上出现毫无把握。我们也不打算成为风云人物，风一阵、云一阵，然后如青烟般消散。

82. 我们只需要“全信”的人成为合作伙伴。一个初次谋面，连我的文章都没有看过、便说相信我的人，这话谁信？

相信也是有差别的，半信半疑通常会有麻烦。半信半疑的人，往往在市场走牛时演变为全信，或导致高点入市的麻烦；在熊市中演变为全疑，或导致底部清仓的遗憾。

83. 在付出青春和资本的代价后，我们最终总结了十六字的工作原则以提高胜算的概率：“理念认同、资金合适、沟通顺畅、配合默契” 。

84. 关于“理念认同”，我的文章记录了方方面面，能认真阅读且理解认同的人可以达到这一条件。

85. 关于“资金合适”包括两部分：资金的时间和资金的数量。我们认为过于短期的资金不适合于投资。立意长远、不急功近利的资金反而有可能取得更佳的回报。

在经历同样时间、同样回报率的情况下，较大资金更能接近投资的目标，较小的资金需要更久的时间。而通常人们很少具有长久的耐心，“不忘初心”往往也是一种奢望。

86. 沟通顺畅，是指发出信息有所反馈，而不是泥牛入海、音信皆无。我们最痛恨的商务习惯是收到邮件不回复，因为没收到不回复，收到也不回复，大大增加了工作成本，降低了工作效率。

87. 关于配合默契，在管理范围内，我们不希望有两个指挥官。我们不怕遇到不懂投资的人，我们最怕遇到总是有主意的人。我们建议“有主意就自己干”。

88. 在事业做大还是做好之间，我倾向于选择后者。

89. 与欣赏我们和我们欣赏的人打交道。与喜欢的人打交道、做喜欢的事 ，这是我们的生活态度。

90. 多年的经验表明，世间最佳的捷径就是按规矩办事。以志同道合相聚，按市场规律办事。这便是最好的合作之道。我们是有失败的案例的，虽然很有限。所有的失败总结起来只有一条：没有按规矩办事。 多是碍于人情。

91. 每个人的时间与精力都有限，在有限的范围内“尽人事”已是不易。学习可以学习的，努力可以努力的，帮助可以帮助的，得到可以得到的。

92. 合作伙伴的最佳策略是：什么都没看见，什么都没听见。 历史证明，这就是最好的策略。因为没看见、没听见，就不会心慌意乱，就不会提心吊胆，就不会乱打听，也减少了犯错机会。建议阅读《第一最好不炒股》一文。

93. 我遇到过很多从未谋面却一见如故、相见恨晚的人，也遇过不少相识多年却从未相知的人。

94. 人们找到我们，并非为了投资，而是为了投资成功。我们不是为了在一起而在一起，我们是为了更好而在一起。

茫茫人海，能否相遇？倘若相遇，能否相知？倘若相知，能否相信？倘若相信，能否执行？倘若执行，能否坚守？倘若坚守，这坚守能有多久？没有谁和谁注定要一起，遇见了，请一定要彼此珍惜。

95. 尽管世事多艰，我仍然相信“世道必进”“后胜于今”，这是我们今天还打算继续投资的根本原因之一 。但如果中国未来20年与我们的推断相反，我们的投资目标有落空的可能。

从这一点而言，我们的投资成功与否，实际上是在赌国运。

96. 长期而言，我们靠能力而不是靠运气胜出。 过去的3年、5年、7年、10年、20年的历史已经表明这点，我们推断这种趋势未来将继续存在。

97. 总结过去，我们最大的擅长，在于避免做自己不擅长的事情。

98. 我们不打算也没有能力改变他人，但可选择做自己。

99. 希望成为合作伙伴的人，在满足法规的要求之外，至少还有一条，就是证明自己是个“合格的理想伙伴” 。阅读我所有的文字，然后写一篇文字，打动我就像我的文字打动你一样。

100. 每个人都走在自己选择的道路上。投资是一件有风险的事，你们选择了我，也就选择了由此带来的可能的幸福或悲伤。幸运的是，在过去的20多年中，我们度过了一段以幸福为主的时光。

在《理想伙伴》一文中提出了我们希望与什么样的人打交道，他们应该是这样的人：

既关心财务投资，又不沉迷于短线涨跌；
既谨慎选择合作者，又充分相信所选之人；
既懂得人情冷暖，又尊重市场规律；
既明知晦暗，又心怀光明。
这样的人才，是我们的理想伙伴。