安全边际：有思想投资者的价值投资避险策略
[美]塞斯·卡拉曼（Seth A. Klarman） 著|张志雄 译
简介
塞思·卡拉曼（SethA Klarman），Baupost基金公司总裁，本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者，一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的《安全边际》一书出版于1991年，此后就没有再版，据说有人在eBay上偶尔看到它，标价超过了1000美元，可见其十分珍贵，难得。目前我读到的是由张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本，它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。
这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”，可以说为本书做了一个很明确的注脚，揭示了本书的主题思想。这本书字数不多，译成中文也就是13万字，但是对于价值投资者而言，却相当重要，它与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰，是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书，可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。
导言
投资者所采用的投资方法尽管种类繁多，但这些方法几乎很难带来长期成功，只会带来巨大的经济损失。它们中不具备合乎逻辑的投资程序，更像是投机或赌博。投资者经常经不住想赚快钱的诱惑，结果成了华尔街短暂疯狂的牺牲品。写本书的初衷有两个。其一阐明了诸多投资者面临的陷阱，通过突出许多投资者的错误，我希望能够学会避免损失。其二我推荐投资者遵循一个特定的价值投资哲学。价值投资是以可观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略，以最小的风险获得较好的长期投资回报。本书阐述了价值投资的哲学，或许更重要的是，解释了为什么当别的方法都失败的时候它却成功了。
本书开篇，并未谈及价值投资是如何做的，主要罗列了许多投资者的错误，尽管有很多投资者虽然并未遵循价值投资也达到了他们的投资目标，长期来说，这些操作是很容易误入歧途的。避免别人犯过的错误是达到成功投资重要的一环。事实上，也是完全可以避免的。
你可能有种疑虑，为什么我要写这本书，鼓励更多的人成为价值投资者。我的许多朋友也有此顾虑。这样一来，我不是招徕了更多的竞争者，间接地降低了我的投资绩效吗？也许是的。但我不认为这种事会发生。首先，价值投资并不是首次公开讨论。尽管我在书中列举的案例与我的前辈不尽相同，尽管我自己的严格的投资哲学也与其他的价值投资者的不尽相同，但是其中一些观点早在50多年前就被本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在他们著名的、被认为是价值投资的圣经——《证券分析》中阐述过了。这本著作为几代价值投资者指明了前进的方向。稍晚一些出版的、由格雷厄姆撰写的著作《聪明的投资者》更是用浅显易懂的语言描写了价值投资的方法。伯克希尔·哈撒韦公司的主席——沃伦·巴菲特，同样撰写了大量的文章、致股东的信、致合伙人的信，条理清楚和极为出色地介绍了价值投资。那些对如此至理名言置若罔闻的投资者不见得会特别青睐于我。
真实的意图还在于我被许多不理性、不自律的投资者所遭受的灾难性损失深深地刺痛了。如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法，那么，我将感到非常的满足。如果我能对投资人的行为有所触动，那么我将很乐意在我自己的绩效上适当地减去几分。
但是无论如何，单凭本书是不可能将任何人转变为成功的价值投资者。价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人，才能取得成功。
在本书中肯定无法提供一个确保成功的神奇公式。世界上不存在这样的公式。相反，如果仔细领会书中的内容，则本书仅仅能提高冒有限风险而获得投资成功的可能性。我认为这应该是理性投资者所理应期望得到的全部。
如果你将本书视为一本传授如何思考投资，而不是教授投资本身的书，那就再理想不过的了。一些投资者的行为就像是初中生学习代数一样，只记得一些公式和规则，或者极其肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里太多的事情变化迅速，以至于没有哪种方法能够持续成功。因此，成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。我可以简单的告诉你，价值投资能够成功，但是同时我希望它能成功，而其他方法却会失败。
如果星际访客光临地球，参观我们的金融市场的运转情况，顺便考察一下资本市场参与者的行为，他们无疑会质疑这个星球上居民的智力水平。华尔街，这个将资本洒向全世界的资本市场，从许多方面来看都像一个巨大的赌场。对每笔交易进行前端收费的事实明白无误地表明，相比交易的内在经济价值，华尔街更关心交易发生的次数。养老基金和慈善基金（或称捐赠基金）为了长期退休资金、教育和慈善资金的安全和增值，负责任地聘请投资经理，而这些经理却以疯狂的短线交易来对待本应该长期投资的证券，每个人作着同样的事，却企图猜透和胜出竞争对手。另外，几千亿的资金采用完全虚拟的、彻底忽略公司基本面的指数化投资策略，以付出注定平庸的代价换取避免大幅落后的尴尬。
个人投资者与机构投资者很相似，他们经常在需要依据公司基本面做出长期投资决定时表现得相当无能。造成这种局面有如下的原因：机构投资者面临的成绩压力，华尔街的奖励机制，金融市场的狂热气氛。因此，投资者，特别是机构投资者纷纷卷入这场追逐短期相对业绩的竞赛中，短期价格的波动成为决定胜负的因素。以相对业绩为导向的投资者必然关注短期业绩，不可避免地会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得卓越相对业绩的助推器。赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多投资者发现要做到与众不同真是太难了。
有时，投资者就是自己最大的敌人。举例而言，当股价上升时，贪婪驱使投资者参与投机，做出大数额、高风险的赌博，其依据仅仅是乐观的预期，以及忽略了风险的回报。而在情绪的另一个极端，当股价下跌时，对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性，而根本不考虑投资标的的基本面。许多投资人完全不顾市场环境，执着地依靠一个公式来追求成功，但是无情的现实是，数学等式或计算机程序无法带来成功的投资。
本书的第一部分包括了第一章到第四章的内容，主要说明投资者一般会在哪里跌倒。第一章的内容探讨了投资与投机的区别，成功投资人和非成功投资者的不同之处。阐述了市场价格在投资者行为中的特殊角色。第二章的内容则着眼于华尔街，介绍它的定位短期化、利益冲突、上涨偏见、追求自身利益最大化等等其他投资者完全不需要的行为。第三章的内容解释了统治当今金融市场的机构投资者的投资行为。
第四章的内容是以垃圾债券的研究案例来说明在前三章中强调的投资陷阱。因新发行的债券源源不断地加盟而使得整个垃圾债券市场蓬勃兴旺，而这一现象很可能是那些放弃了质疑原则的投资者共同串谋的结果。垃圾债券的买家贪婪地接受关于免费午餐的承诺，欣然接受全新的未经证实的分析方法。华尔街和机构投资圈齐声欢呼这些有瑕疵的投资品的到处泛滥。
投资人必须认识到这种垃圾债券的疯狂行为并不是千年一遇的癔病发作，而是投资者的情绪在贪婪和恐惧间周期性潮起潮落的结果。投资人不仅要意识到垃圾债券是有瑕疵的（它们本身就是如此），更重要的是从这场完全可以避免的崩溃中汲取教训，远离下一场注定要到来的迷人的市场流行色。
仔细检视其他投资者和投机者的行为的第二个原因就是他们的行为会在不经意间为价值投资者创造出投资机会。举个例子，机构投资者的行为经常像一只庞然大物，在完全忽视证券内在价值的情况下，将证券价格打压到远离其价值的地步，而在买入时又表现为另一个极端。他们所买的东西来源于偏好，而这些东西的价格常常被极度高估，以至于更像是一次出售（也许是卖空）的机会。而个人投资群体的行为则表现的像一层层的波浪，前赴后继地将一些证券的价格推升到令人乍舌的地步，其性质和他们不顾一切和随心所欲地抛售是一样的。在华尔街和投资银行家的鼓动下，个人投资者的行为就像机构投资者一样，不理会，甚至是蓄意忽视企业内在价值的存在，完全将股票作为一张纸牌买进卖出。
这种对投资品基本面的忽略倾向有时会充斥整个股票市场。思考一下在1987年1-8月股票价格的急速飙升，以及随之而来的10月崩盘的案例。用红杉基金公司的主席和董事长，威廉姆·瑞恩和理乍得·坎尼弗的话说，那就是“我们无须理会1987年1月1日的股票市场的具体价格是否合理，我们能确定的是美国企业的总体价值不会在8个月里上升44%，而更加不可能的是在10月9日，一天之内美国企业的价值下降了23%”。
投资者最终必须为自己选择立场。一边当然是错误的选择，似乎是一条容易一些的道路，能够获得被认同的满足感。这趟旅程中包含了对早已征服了大多数市场参与者的某种势力的屈服，由恐惧和贪婪引导的情绪化反应，由相对业绩竞赛所催生出来的短期行为。沿着这条路前进的投资者会逐渐形成将股票视为可以买进和卖出的普通商品的理念。而这种方法在最后必须会引导投资者花去大量时间猜测其他投资者将要做的事情，并企图捷足先登。问题在于，在这场“股票只是你手中可交易的纸牌”的游戏中，对获得令人兴奋的短期高回报的追逐常常会蒙蔽投资者的眼睛，对自己的愚蠢视而不见。
正确的选择对投资者而言是显而易见的，但是它要求投资者作出一定的贡献，而这显然是大多数人不愿意做的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法，这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。我推荐的投资方法是基本面分析的一个分支——价值投资。
价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。
大多数市场人士的关注点与价值投资者的关注点不同。它们首先关心回报——它们能赚多少，而甚少关心风险——它们会损失多少。人们常常用相对业绩来评估投资者，尤其是机构投资者，当然，投资者也是如此自评的。这个业绩可以是相对于市场的，也可以是相对于市场中的某一板块的，甚至可能是它们的竞争对手。
相反的，价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。
如果投资者能够预测出市场未来的变动方向，那么，它们永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价格稳定上升时，价值方法通常变成了累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些福斯情人。当市场估值偏向过分高估的时候，价值投资者又会卖出太早而陷入尴尬的境地。
价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，那些过度乐观的产物中哪些能够幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符，勇敢地进入下跌的市场中大胆投资。
那些能够预测未来的投资者应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时及时撤出。不幸的是，这些声称能够预测市场走向的投资者常常显得口气比力气大。（迄今为止，拥有预测能力的人我一个也没见过）。我们自认为无法预测证券价格的走势，我们接受劝告从事价值投资，这是一种在所有投资环境下都是安全的和成功的投资策略。
在本书的第二部分，第五章到第八章，探讨了价值投资的理念和实例。在第五章中检视为什么绝大多数价值投资者都是风险的厌恶者，以及与这种态度相对应的投资应用之法。第六章则描述了价值投资的理念，以及安全边际的含义和重要性。第七章讨论了价值投资的三块基石：自下而上的投资选择，以绝对收益为导向，将风险和回报一视同仁。第八章介绍了一些价值投资者常用的企业估值方法。
本书第三部分，第九章到第十四章，主要描述了价值投资的过程，以及价值投资理念的应用。第九章探讨了当价值投资者得到了投资想法，他们是通过那些研究和分析的步骤来评估这些想法的。第十章则介绍了一些不同的价值投资机会，如公司清算、分拆和风险套利。第十一章和第十二章分别探索了两个特殊的投资品种：互助储蓄银行转换盒财务危机和破产证券。第十三章则提示了良好的组合管理和交易策略的重要性。最后，第十四章就如何选择投资专业人士管理你的财产提供了一些建议。
这条价值投资的戒律看上去很简单，但是很显然，对多数投资人而言它太难了，以至于无法掌握和坚持。巴菲特曾经说过，价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么立即领会和马上付诸实施，要么永远无法真正学会。
我很幸运在开始我个人投资生涯时，能师从最成功的投资人中的两位大师学习价值投资：共同股份公司的迈克尔·普莱斯和马克思·海涅。虽然我在儿时就被股票市场所吸引，在青少年时也偶尔涉猎其中（成绩还可以），但是直到马克思和迈克尔一起工作，接触到不可思议的瑰宝，我才明白，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，我原先的投资显得多么天真幼稚。一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为确实变得如同赌博一样。
在本书中我就投资公司的所作所为的某些方面提出了批评。许多对业界的批评具有普遍性，针对的是投资公司的整个系统，而不是其中犯错误的个人。
书中我提供了许多特殊的投资案例。许多案例是我们公司在过去9年为客户的利益而策划的，事实证明也的确有利可图。然而，我们赚钱的事实其实无关紧要。我的目的是想说明在过去的10年里，有许多各种各样的投资机会出现，而我也捕捉到了。当然，还有许多案例未能列在书里。
我认为价值投资是一种刺激的、挑战智力的、动态变化的，同时，也是有财务回报的方法。我希望你投入一些时间去理解书中的内容。
第一章 投机者和失败的投资者
投资与投机的对比
马克·吐温说过：一个人的一生中在两种情况下他不应该去投机：当他输不起的时候，当他输得起的时候。正是由于如此，理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。
对投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，而债券则是给这些企业的贷款。投资者在比较证券的价格与他们被估测的价值之后做出买卖的决定。当他们认为自己知道一些其他人不知道、不关心或者宁愿忽略的事情时，他们就会买进交易。他们会买进那些回报与风险相比看起来有吸引力的证券，同时卖出那些回报不再能抵御风险的证券。
投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此，股票投资者期望至少以下述三种方式之一获利：企业运营所产生的自由现金流，这将反映在更高的股价或者被分配的股息上；投资者愿意以更高的比率（市净率或者市盈率）来购买股票，这将反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
相反，投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。他们对价格走向的预测不是基于基本面，而是基于对其他人买卖行为的揣摩。他们将证券看成是可以被反复换手的纸张，通常对投资的基本理念一无所知或者漠不关心。他们买入证券是因为这些证券的市场表现好，反之则卖出。的确，假设明天就是世界末日，一些投机者仍有可能根据他们对今天市场走向的猜测来继续进行证券交易。
投机者总是被预测股票走向所困扰。每天早晨的有线电视、每个下午的股市报告、每个周末的《巴伦周刊》、每周无数的市场通讯，以及每次商人的聚会，人们总是对市场走向狂乱推测。许多投机者试图通过使用技术分析，即以往股票价格的波动曲线，而不是相应企业的价值决定了股票未来的价格。实际上，没有人知道市场下一步将如何走：设法预测只是浪费时间，而根据这样的预测来进行投资则是投机性的操作。
市场参与者并不会佩戴徽章来标示他们是投资者还是投机者。如果没有详细地研究他们的行为，要区分投资者和投机者是很困难的。单单看他们持有的证券并不说明什么，因为任何一个证券都可以被投资者或投机者，或两者所持有。许多“专业投资者”在多数时间里执行的是投机操作，这从他们设定目标的方式上可见一斑，他们通过预测市场走向来追求短期交易利润，而不是通过研究企业基本面来获得长期投资回报。正如我们将看到的，投资者极有可能获得长期投资成功，相反，投机者则有可能随着时间的推移而赔本。
交易用沙丁鱼和食用沙丁鱼：投机的特性
有一个关于市场疯狂的古老故事。说的是沙丁鱼交易。当时沙丁鱼从位于加利福尼亚蒙特利尔的习惯水域消失了。商品交易商们乘机哄抬价格，致使每罐沙丁鱼的价格一路高涨。一天，一个买家决定用一顿昂贵的大餐来款待一下自己，他打开了一个罐头吃起来。他立刻感觉不适，于是他对卖主抱怨这罐头变质了。卖主说：“你不了解，这些沙丁鱼不是用来食用的，它们是用来做交易的。”
就像沙丁鱼交易商，很多金融市场的参与者沉迷于投机，他们从未品尝过正在交易的沙丁鱼。投机给人一种获得快速回报的前景，如果你能快速致富，那为什么还要慢慢变得富有呢？而且，投机是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从多数中获取信心。
今天许多金融市场参与者已经有意或者无意地成了投机客。他们可能还没有意识到自己正在参与一个“博傻”的游戏，他们买进估值过高的证券，盼望有一个更傻的傻瓜以更高的价格从他们手上买下这些证券。
人们控制不住地将股票当做是一张可交易的纸头。当你这样看待股票的时候，你既不必进行严格的分析，也不需要了解相应的企业。而且，交易本身就可以很刺激；同时只要市场在上升，还可以获利。但从本质上来看，这是投机，不是投资。也许你可以找到一个买家，一个更傻的傻瓜，愿意出更高的价钱，也许你找不到，这样你就成了那个最后的傻瓜。
价值投资者在作出投资决定时着重于财务现状，而投机者则没有这种束缚。因为许多今天的市场参与者是投机者，而不是投资者。企业的基本面不一定是证券定价的限制因素。由此导致股市周期性地被持续高估，真正的投资者更需要仔细谨慎，以避免拥有那些估价过高的、需要卖给一个更傻的傻瓜的证券。
投机活动随时可能在华尔街爆发，通常人们一开始并没有意识到什么，直到投机活动已经走得很远，大量金钱被蒸发。援引一个例子，1983年年中，资本市场赋予12家公开交易的、风险投资支撑的温彻斯特磁盘驱动器制造商超过50亿美元的市值。在1977-1984年间，共有43家不同的温彻斯特磁盘驱动器制造商获得了风险投资。哈佛商学院的一个题为“资本市场的近视症”的研究，推测产业的基本面（1983年年中）当时不可能、在可预见的未来也不可能支持这些企业的总市场价值。这个研究得出结论说，少数几家企业也许能最终获得成功并控制整个产业，而多数其他的企业将挣扎或失败。从最后的赢者身上，如果有的话，可能获得的高回报还不够抵偿其他企业的损失。虽然投资者在当时没有意识到这一点，这些磁盘驱动器企业的股票本质上来说就是“交易用沙丁鱼”。这个投机泡沫很快就破裂了，这些企业的总市值从1983年年中的54亿美元下滑到1984年年底的15亿美元。
另一个投机活动的例子发生在1989年9月，西班牙基金是一个投资于公开交易的西班牙证券的封闭式共同基金，价格从近似于净值（NAV，即所投资资产的市场总值除以基金份额）被哄抬到了2倍多的NAV。许多购买者来自日本，那里的投资者显然更关心其他因素，而不是价值。虽然可以在西班牙股市里以一半的价格自由地买入一个与西班牙共同基金相同的投资组合，这些日本投资者并未被吓到。价格涨至2倍于NAV的西班牙基金是另一个交易用沙丁鱼的例子；购买西班牙基金而不是相应的证券的唯一可能的理由，就是相信它的价格仍将上涨到一个更高的水平。在投机活动进行了几个月后，基金价格大幅跳水，回归到接近NAV的水平，而NAV本身从未显著波动过。
再举一个华尔街投机的例子吧，让我们看看美国国债市场，交易商每天都在买卖亿万美元的30年期美国国债，即使长期投资者也很少持有30年国债至到期日。根据艾伯特·吴泽鲁尔（Albert Wojnilower）所指，10年或10年以上到期的美国国债的平均持有时间只是20天。职业交易商和所谓的投资者一样，因30年期国债的流动性而喜欢这类债券，并利用这些债券来投资短期利率的走势，从未想过持有它们至到期日。那些买入长期证券意欲迅速卖出而不是持有的人是投机者，所以30年国债实际上也已经成了交易用沙丁鱼。我们大家都感到好奇，如果30年期国债不再是一个受人欢迎的，造成那些短期持有人立刻匆忙卖出，并将30年期国债变回到“食用沙丁鱼”的投机工具，那又会发生什么事情？
投资品和投机品
正如金融市场的参与者可以被划分为二组：投资者和投机者。资产和证券通常也可以被辨别成投资品或投机品。对大多数人来说，这种区别并不清晰。投资品和投机品一样可以买卖，两者通常都有价格波动，因而似乎可以产生投资收益。但是，这里有一个重要的区别：投资品会为持有人带来现金流，投机品则不会。投机品持有人的回报完全取决于扑溯迷离的买卖市场。
人们贪婪地想要拥有任何进来价格上升的物品，这种倾向驱使许多人买入投机品。股票和债券价格上下波动，就像莫奈的油画和纽约洋基队的一代巨星米奇.曼托尚未成名前使用过的卡片，但我们不应该搞混什么才是真正的投资品。收藏品，例如艺术品、古董、稀有的硬币和棒球扑克牌不是投资品，而应归类于投机品。对大通银行来说这个分别并不重要，在20世纪80年代末期银行为客户成立了一个投资艺术品的基金；或者对现已破产的辛托拉斯储蓄贷款协会（Cen Trust Savingand Loan Association）的前主席大卫-保罗来说也不重要，他花费合作社1300万美元的钱只购买了一幅画。甚至是应该知道得更多的华尔街也时常选择混淆这两者的区别。例如，所罗门兄弟公司发布各种资产类别的投资回报率，在同一个列表中有美国国债、股票、印象派绘画和古典大师的绘画，以及中国瓷器等等。在1989年6月的发布中，后几类资产的排名位于前列，远远领先于真正投资品的回报。投资品，即使像新近种植的人工树林那种非常长期的投资最终都会产生现金流。一台机器能生产可供销售的物品，一幢大厦可以由支付租金的客户居住，人工树林里的树木最终也能被采伐和销售。相反，收藏品不会产生任何现金流，它们提供现金的唯一途径是最终被售出，未来买家同样也只能依赖于转手买卖。
因此，收藏品的价值完全随供求关系而波动。收藏品在历史上并没有被当做保值物，它们的价格取决于品位的千变万化。收藏品的表观值基于其流通理由，人们购买它们是因为其他人最近也买了。这种行为起到了哄抬价格的效果，因而引起公众媒体的关注，造成了诱人回报的假象。这样的思维随时可能让我们赔本。
成功投资要求我们有适当的心智。投资是一种严肃的工作，不是娱乐。如果你真的参与金融市场，至关重要的是你应该作一个投资者，而不是一个投机者，并确信你理解两者的区别。不用说，投资者能区别百事可乐与毕加索，理解投资品和收藏品的差别。当你辛苦赚来的钱以及未来的财务安全悬于此线时，混淆两者的代价是在是高的无法接受。
成功的投资者和失败的投资者的区别
成功的投资者倾向于不情绪化，并利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于对他们自己的分析和判断有信心，他们对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。例如，成功的投资者在充满泡沫的市场里会小心谨慎，而在充满恐惧的市场里会坚定信心。的确，投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。
利用“市场先生”
我在前面提过，金融市场参与者必须在投资和投机之间做出选择。那些（明智地）选择投资的人又面临了另一个选择，这次是在金融市场两个对立的观点之间做出选择。一种观点广泛地在学术界人士和越来越多的机构投资者之间流行，认为金融市场是有效的，试图超越市场平均回报是徒劳的。取得市场回报是你所能希望的最佳表现。
那些试图战胜市场的人将承受高额交易费用和税赋，反而输给市场。
另一种观点则认为一些证券的定价是无效率的，从而为投资者创造了低风险盈利的机会。格雷厄姆也许对这种观点做出了最好的表述，他假定一个“市场先生”存在，作为一个有用的伙伴，“市场先生”在每个交易日都时刻准备着以自己所定的价格买进或者卖出无限量的各种证券。他免费提供这项费用的服务，有时定价在一个你既不想买进也不想卖出的水平上。但是，“市场先生”常常失去理性，有时会变得乐观，以高出证券价值的价格买入；有时又变得悲观，以远低于证券内在价值的价格卖出证券。价值投资者则利用“市场先生”的非理性以低于内在价值的价格买入证券。
有些投资者实际上是投机者，错误地以“市场先生”为投资指导。当他们看到“市场先生”降低某一证券的价格时，往往忽略了他的非理性，也不顾自己对其内在价值的评估而仓促卖出所持有的证券。在另一些时候，他们看到“市场先生”提高价格，于是便信任他的线索，在更高的价格追进，好像他比自己知道得更多。现实状况是那个“市场先生”什么也不知道，他只是市场里千万个并不总是被投资基本面所推动的买卖者的集体行动的产物。情绪化的投资者和投机者不可避免地会亏本，相反，利用“市场先生”周期性的非理性行为的投资者，则有很大机会享受长期投资的成功。
“市场先生”的每日波动好像为投资者的最近决定提供了反馈。对一个最近的买入决定来说，价格的上涨提供了正面的强化效果，下跌则提供了负面的强化效果。如果你买入了一只价格随后上涨的股票，你会很容易让“市场先生”提供的正面反馈来影响你的评判。你也许开始相信这只股票比你之前认为的更值钱，于是忍住不卖，实际上是让“市场先生”左右了你的判断。你甚至可能预测“市场先生”的未来行动而决定更多的买入这只股票，只要价格看起来可能继续上涨，你也许选择拿住它，或许甚而忽略其恶化的企业基本面或降低内在价值。
类似地，当你买入了一只价格随后下跌的股票，多数投资者自然会变得焦虑，他们开始担心“市场先生”也许比自己知道得更多，或许他们最初的买入评估师错误的。人们容易感到恐慌，并在错误的时候卖出股票。其实，如果当初买入这只股票确实是廉价物，理性的行为应该是利用这个更廉价的机会买入更多的股票。
刘易斯·鲁文斯坦已经警告过我们，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，价格下跌就其本身并不一定反映企业发展发生逆转或者其价值发生退化。
区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重要的。如果福斯的普遍倾向是追涨杀跌，投资者必须抵抗这种倾向。你不能忽略市场，忽略一个投资机会的来源显然是错误的，但是你必须自己独立思考，不能被市场左右。你的投资决定必须取决于价值与价格的对比，而不仅仅是价格。如果你以“市场先生”作为投资机会的创造者（当价格与内在价值背离时），你就具有了一个价值投资者的素质。然而，如果你坚持以“市场先生”作为投资指导，你大概最好聘用其他人来管理你的资金。
证券价格因为两个基本原因而上下波动：反映企业实体状况（或投资者对它的感觉），或者反映供求关系的短期变化。实体状况会以许多方式发生变化，一些与特定的企业有关，另一些则牵涉到宏观经济。如果可口可乐的业务拓展了或者前景改善了，股价相应地会上涨，其上涨也许简单地反映了企业价值的提升。如果一次飓风造成了数以亿计美元的灾难性损失，健康人寿保险公司（Aetna）的股价会下挫，其市值的合理下降幅度大致上应等于预测的损失。当美国公司基金因意外宣布以很高的价格出售其旗下主要的子公司——消防员基金保险公司，而导致其股价飙升时，其价格的上涨反映了其内在价值被突然和几乎全部地兑现。在宏观经济层面，利率的普遍下降、企业税率的降低、或者预测经济增长速度的上升等等都可以促使证券价格的普遍上涨。
证券价格的波动有时并不是基于任何实体状况的明显改变，而是因为投资者感觉的变化。例如，许多生物公司的股价在1991年最初的几个月中涨了1倍或者2倍，尽管当时并没有任何企业或者行业基本面的变化能够解释那种暴涨。价格上涨的唯一解释是投资者突然间愿意以比之前更高的价格购买同样的资产。
短期内，供求关系独自决定了市场价格。如果有许多大的卖主和很少的买主，价格会下跌，有时甚至非理性地下跌。供求关系的不平衡可能由于年底税赋的原因，或某个机构投资者在企业宣布令人失望的业绩后选择卖出股票，或一个令人不安的谣言。大多数市场价格的日常波动是由于供求关系的变化，而不是由于基本面的发展。
投资者常常不知道证券价格为什么会波动。价格的波动也许是由于内在价值的变化，或者缺乏内在价值的变化，或者与内在价值的变化毫无关系。短期来说，投资者的感觉对股价的决定作用也许与实体状况一样重要。人们从来不清楚到底是哪些未来事件被投资者预期到了，并已经反映在今天的价格之中。由于证券价格可能因为任何原因而波动，也由于不可能知道任何一个特定的价格到底反映了什么预期，投资者必须在证券价格之外看到相应企业的价值，并且总是把对两者的比较作为投资过程的一部分。
失败的投资者和他们昂贵的情绪
失败的投资者被情绪所控制，他们对市场波动的反应不是冷静和理智，而是贪婪和恐惧。我们都认识这样的人，他们平时做事很负责任、很深思熟虑，但在投资时却变得疯狂。他们也许会在仅仅几分钟内便将很多个月，甚至很多年辛勤劳动和自制节俭积累的金钱投资出去。这些人在买一台三維音响或一架相机之前会阅读几份消费者杂志，并去几家商店进行比较；而当他们买入一只刚刚从朋友那儿听说的股票时，他们反而不会花时间去作一番研究。那种在购买电子产品或照相器材时所展示的理性在投资活动中荡然无存。
许多失败的投资者将股市当做是可以不劳而获的挣钱机器，而不是投资本金以获得合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动了投资者贪婪的欲望，贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。他们不是让时间去发挥复利的作用，而是试图通过热门的内幕消息来获得快捷的赢利。他们不会停下来仔细想想那个提供内幕消息的人怎么可能拥有那些不是合法获得的、有价值的信息，也不去想想如果这个消息真的有价值，又怎么可能让他们来分享。贪婪也会以一种盲目乐观的形式表现出来，或者更加微妙地，表现为在面对坏消息时满不在乎。最后，贪婪会让投资者把焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，人们给出理由来说明为什么这次与以往任何时候都不同。当现实被扭曲时，投资者的行为就失控到了极点。保守的假设被重新审视和修改，以便证明越涨越高的价格是合理的，市场的疯狂可能接踵而至。在短期内，抵抗市场疯狂不仅在心理上而且在财务上都是困难的，因为参与者能挣很多钱，至少账面上是如此。然后，可以预见疯狂会达到顶峰，人们最终认识到这种疯狂，于是情势逆转，演变成恐慌性抛售。贪婪让路于恐惧，投资者可能损失惨重。
就如我后面将会详细讨论的，垃圾债券无疑就是这种疯狂的一个实例。在20世纪80年代之前，整个垃圾债券市场仅仅由几十亿美元“堕落的天使”所组成。虽然新发行的垃圾债券是80年代的发明，它们还没有经过一个完整的经济周期的考验，然而它们却被当作是很重要的金融创新而受到普遍接纳，总发行超出2000亿美元，购买者贪婪地偏离了企业估值和信誉的历史标准。即使在泡沫破裂后，许多拥护者仍顽固地坚持它们的有效性。
20世纪80年代的贪婪和“收益猪”
在最近的金融历史上有无数个投资者贪婪的例子，可是，像20世纪80年代那种历时十年之久、持续不断的“触手可及的获利”却很少。80年代早期，双位数利率的政府债券挑起了投资者获得高名义回报（nominalreturns，指未经复利计算或扣除通胀因素）的胃口。当利率下降到个位数时，许多投资者仍然被高收益所迷惑，在债券市场或股票市场里以牺牲资金安全为代价获得高收益。这些个人投资者和机构投资者被华尔街人士称为“收益猪”（yieldpigs，或者许多更加嘲笑的名字），他们容易受到任何许诺高回报的投资产品的诱惑。华尔街则很乐意地作出了反应，创造了多种许诺高回报的投资工具，就如华尔街为了获取酬金而一贯所作的那样。
美国政府债券通常被当做“无风险”投资，至少就信用质量而言是如此。为了获得比政府债券高一些的当前现金回报，投资者必须或冒着损失本金的风险，或蒙受本金的必然损耗。低信用级别证券，例如垃圾债券，提供高出政府债券的收益，但有损失本金的风险。垃圾债券共同基金在20世纪80年代被销售给了投资者，这主要是通过高收益的承诺来完成的。就如同看魔术师表演戏法一样，投资者的眼睛几乎完全集中在有吸引力的收益上，而损失本金的高风险则隐藏在视线之外。
垃圾债券并不是20世纪80年代提供给“收益猪”的唯一的残羹冷饭。华尔街发明了许多投资工具，通过将偿还的投资者本金合并到公布的收益中，这些工具呈献给投资者较高的收益率。GinnieMae证券实际上是高评级证券，就是一个这样的例子。这些证券是按揭抵押集合基金，而这些抵押是由美国政府机构全国按揭抵押协会（GNMA，据此就成立了GinnieMae）提供保险的。GNMA集合基金收集房主们所付的按揭利息和归还的本金，并将它们分配给债券持有人。每个月GNMA的持有人会收到包括利息收益和小部分偿还的本金在内的分配额。本金部分包括了契约偿还和自愿预付。许多持有人倾向于将每个月收到的总分配额看做是GNMA的收益。真正的经济收益率实际上只是收到的利息除以未偿还的本金结余。每月所分配到的本金部分不是本金的收益，而是本金的偿还。因此，那些已经花费了所有现金流的投资者正在吃掉他们的种子玉米。
同样的模式也被用到了期权——收益的共同基金中，这些基金通常买入美国政府债券的组合，然后承保（出售）买入期权来对冲这个组合。（买入期权是在某个规定的期限内以指定的价格买入一个证券的权利。）这些基金付给持有人的现金分配包括了债券组合的利息收入和出售期权的收费，这个现金分配包括了债券组合的利息收入和出售期权的收费，这个现金分配被兜售成投资者的当期收益。但是，当这些用来对冲组合的买入期权被行权时，承保人就放弃了被行权的证券的增值部分。投资组合的上升潜力被出售的买入期权而缩小了，而下降的风险则不变。这种策略将投资者置于一个未买保险的房主的位置上，眼前他们可以省去付给保险公司的一点保险费，但却冒着很大的未来损失的风险。只要证券价格继续上下波动，期权的承保人随着时间的推移注定要面临本金的损失，没有可能的本金收益来弥补损失。实际上，这些基金一边在蚕食着本金，一边又误导性地将本金的侵蚀报告成收益。
有些投资者太注重当期收益，为了高收益，他们不是买入一个华尔街新产品，而是一个老产品：普通股。他们觉得债券的收益率低的不可接受，于是在能想象的最坏的时机将钱砸进股市，这些投资者未能明白债券收益率是公开的信息，股市投资者已经将当前的利率水平考虑进了股票的价格中。当债券收益率低时，股票价格可能会高。那些当债券收益率低时而盲目冲进股市追求高收益的投资者不但不能看到免费的午餐，而且很可能在市场最高点或接近最高点时买入。
寻找投资公式
许多投资者贪婪地坚持寻找投资领域版本的圣杯：企图发现一个成功的投资规则。人们的本性总是想寻找解决问题的简单方法，而不论这个问题有多复杂。考虑到投资过程中的复杂性，人们很自然地久觉得必须有一个规则才能通向投资成功。
正如很多将军坚持发起一场战争一样，多数投资规则将最近发生的事情投射到未来。一些投资规则应用技术分析，认为已往股票价格的运行可以被用来预测今后的价格走向。其他的规则考虑了投资的基本因素，例如：市盈率、市净率、销售或盈利的增长率、股息率和当前利息水平。尽管投入了很多精力在制定这些规则上，可是还没有一个规则被证明是有效的。
某些投资者采用一个过分单纯的向后看的投资规则：买入低市盈率的股票。这个想法是支付一个盈利的较低倍数，投资者买入一个失宠的便宜货。在现实中，跟随这种规则的投资者其实是只看后视镜来驾车。低市盈率的股票被压低股价，通常是因为市场价格已经反映了盈利急剧下跌的前景。买入这种股票的投资者也许很快会发现市盈率上升了，因为盈利下降了。
许多投资者使用的另一个规则包括将他们最近的个人经验投射到未来，其结果是许多投资者带着从20世纪80年代的泡沫市场上所学到的错误的，并有潜在危险的经验进入了90年代；一些人认为1987年的证券市场暴跌只是一个失常的事件，更是一个绝好的买入时机。1989年10月股票市场的震动和1990年垃圾债券市场的崩溃以后，市场的快速恢复更加固了这种目光短浅的经验。许多投资者像巴普洛夫的狗（Pavlov，俄国心理学家，首次通过对狗的试验，提出经典性条件反射这一重要心理学现象），愚蠢地指望下一个市场震荡作为另一个买入的“时机”，而不管发生震荡的根本原因。
金融市场太复杂了，不能简单地被归纳成一个投资规则。况且，如果任何成功的投资规则可能被人想出来，拥有它的那些人将利用它直到竞争消除了超额利润，寻求有效的规则的努力又将重新开始。投资者如果将花在寻求规则上的时间和精力转移到某一特定投资机会的基本面分析上，结果将会更好。
结论
金融市场为易受影响的投资者提供了许多诱惑。很容易去做错事、去投机而不是投资。多数投资者的情绪很危险地一触即发，当市场价格朝任何一个方向显著波动时，这种情绪会非常强烈。对投资者来说，至关重要的是理解投机和投资之间的区别，并且学会利用“市场先生”提供的机会。
第二章 与投资者对立的华尔街本质
除了与华尔街打交道之外，证券投资者没有多大的选择余地。然而，让人沮丧的是，许多投资者在同华尔街打交道时做的并不好。更加深入地了解华尔街的运作方式将使他们受益，问题是对华尔街有利的东西并不一定对投资者有利，反之亦然。
华尔街有三项主要业务：交易业务、投资银行业务和商业银行业务。作为交易商，华尔街公司是代理商，它们通过将买家和卖家集合在一起而赚取佣金（或者赚取点差）。作为投资银行，这些公司会帮助别人安排对整个企业的购买和销售，承销新发行的证券，提供金融咨询，以及对特定的交易给出公平的意见。作为商业银行，它们对自己的资金负责，同时在进行投资银行业务的交易时将这些资金作为本金。20世纪80年代末，商业银行业务在华尔街中的重要性与日俱增，但在1990年和1991年初，这项业务几乎完全停止了。
华尔街上的公司在我们的经济中起到了重要的作用。它们为扩张中的企业提供融资，（有时）为市场提供流动性。然而，因华尔街从事着不同的业务，利益冲突和短期倾向常常让它深感困扰。投资者无需因此而谴责华尔街，只要它们能时刻牢记这一点，并在任何一项自己可能参与的交易中保持谨慎怀疑的态度就可以了。
预付费用和佣金：华尔街的主要利益冲突
华尔街上的从业人员主要根据他们做什么事情而获得报酬，而不是根据他们做事的效率。华尔街传统的报酬形式就是预付费用和佣金。经纪业中按每项交易收取佣金，不管投资者获得怎样的结果。投资银行业务和承销业务的费用也都是预先支付的，在得知交易最终成功或者失败很早之前就已经支付了这些费用。
所有的投资者都认识到股票经纪人所带来的利益冲突。尽管客户可能已经拥有了最好的（佣金最低的）美国短期国库券或者（免佣金的）以资产净值出售的共同基金，出于经济方面的考虑，经纪人依然有动机来销售收取高佣金的证券。经纪人也有动机代表那些可以自由支配的客户账户（经纪人可以对此类账户自由交易)进行过度的短期交易（这既是挤油交易），以及鼓励那些自己没有自由支配权的账户进行更多的交易。许多投资者也习惯了华尔街交易活动中的利益冲突，在这些零和博弈中，公司与客户之间相互对立。
证券承销业务中也出现了巨大的利益冲突。这一业务就是通过将企业新发行的证券出售给客户来为企业客户进行融资。不用说，高额费用可能刺激一家公司承销价格过高或者风险过高的证券，以及更喜欢数量有限的进行承销业务的客户，而不是那些数量众多、购买这些证券的个人客户。
在商业银行业务中利益冲突更加明显。华尔街上的这些公司成了自己承销客户和经纪客户直接的竞争对手，用自己的账户买入和卖出整个企业或者大型企业的子公司。这些公司并没有成为证券发行人和证券买家之间的中间商，而是自己成了证券的发行人和投资者。如今，当电话铃响起，听筒中传来你的经纪人的声音时，你甚至不知道他能做什么，或者代表了谁的立场。
提供服务，然后收取费用，这并没有什么错。医生、律师、会计师以及其他职业都是这样获得报酬的。他们获得的报酬并不依赖自己提供服务的最终结果。我想说的是，投资者应当警惕那些正与自己打交道的人的动机；预付费用产生了偏好频繁交易的倾向，而不是倾向于进行能够获利的交易。
华尔街对承销业务的喜欢甚于二级市场交易业务
通过既扮演投资银行又扮演经纪人的角色，多数华尔街的公司创造出了自己的产品来进行销售。股票或者债券的承销能够为一家投资银行提供高额费用。将这些承销的证券销售给客户的股票经纪人也会分享这些费用。例如，整个华尔街从1只股票的承销中获得的总费用为融资总额的2%-8%。在承销1只价格为10美元的股票中，经纪人自己往往可以获得总佣金的15%-30%。
相反，经纪人在二级市场交易中——即证券从一名投资者转手到另一投资者——赚取的佣金就少得多了。通常大型机构只支付5美分/股的佣金，有时最低只支付2美分/股。成交量较小的个人投资者往往需要支付相当多的佣金。尽管如此，经纪人从承销一只新证券中赚钱的佣金是二级市场中规模相当的交易中所获佣金的好几倍。承销新证券所能获得的高佣金成为股票经纪人将这些证券卖给客户的强大动机。
投资者不仅要担心经纪人在吹捧新发行证券的强烈金钱动机，证券发行人的动机也让人怀疑。买家必须全面调查这一动机。长期内前景明朗而短期内缺乏资金且别无选择的企业，才会发行新证券的日子已经一去不复返了，投资者手上的现金可以为这样的企业提供急需的资金，发行证券也成为一项合作。如今，首次公开募股（IPO）市场就是将希望和梦想用高估值转换成资本的地方。事实上对一种新证券的承销可能是一项价格过高或者缺乏考虑的交易，且常常通过“金融工程”对一些资产进行洗牌，而不是为企业内生性增长进行融资。
那些很容易在似是而非的影响下购买新发行证券的投资者必须问问自己，当每次承销中的对手都是那些精明能干的发行人和贪婪的承销商时，你如何才可能获得成功。事实上，当发行人和承销商不仅拥有信息优势，还掌握了对时间、定价以及股票或者债券分配的控制权时，任何一种证券的承销能有多大的吸引力呢？甲板上几乎总是挤满了买家。
有些时候对承销费用的渴望会驱使华尔街创造出承销客户，这么做的唯一目的就是为了获得可以出售的证券。例如，多数封闭式基金的成立几乎仅仅是为了给股票经纪人产生佣金，以及给投资经理人提供费用。几年前曾有一篇报道，说一则发给华尔街一家颇有声望的公司的销售人员，有关成立一只封闭式债券基金的公告受到了热烈欢迎。通过直接购买同样的证券，客户能够支付低得多的佣金，但如果通过封闭式基金购买，经纪人能够赚取的佣金就会增加许多倍。
封闭式共同基金往往最初以每份10美元的价格进行发行，其中承销商获得8%的佣金，只留下9.2美元可进行投资。在封闭式基金发行的几个月后，他们的价格往往会低于最初的9.2美元的净值（所持资产的市场价值）。这意味着那些一开始就购买了封闭式基金的投资者很快就会让自己的投资蒙受10%-15%的损失。如果非要在一开始购买，那么可以通过买入以资产净值出售的开放式共同基金来实现相同的目标，而且更便宜。开放式基金可以进行与封闭式基金一样的投资，但不收取承销费或者管理费用。同封闭式基金不同，开放式基金总是可以用净值来买卖。
在1989-1990年间，新型封闭式国家基金的发行热潮反映了华尔街与客户之间的紧张关系。我在第一章中曾提到，对封闭式基金的投机导致许多基金的价格远远高于本身的净值。买入新发行的封闭式基金似乎是一种简单、快速而且几乎是十拿九稳的赚钱方法。例如，1989年6月，西班牙基金（Spain Fund）的价格为净值的92%，相当于打了9.2的折扣，而在短短的3个月之后，这只基金的价格就已经是净值的260%之多，在1990年2月之前，价格一直维持在净值的2倍以上。那一年的夏末，这只基金的价格再次接近净值，而此时的净值略低于一年前的水平。并不是只有这基金的价格才出现这样的走势，其他几只国家基金也有类似的走势。
投资者对国家基金的热情得到了共产主义的突然崩溃和东欧地区实现民主的支持，似乎全球各地都在爆发和平。投资于这些诱人地区的基金相继成立，这些地区包括奥地利、巴西、爱尔兰、泰国和土耳其。具有讽刺意外的是，在封闭式国家基金达到顶峰的几个月后，伊拉克入侵了科威特，原油价格大幅上涨，经济衰退的担忧开始蔓延，全球股市大跌。找到愿意以相较净值而言更高溢价购买基金的买家的前景突然之间消失了。因此刚刚转而看空的投资者开始抛售价格已经大幅低于净值的国家基金，直至所有的这类基金的价格都大幅低于净值。
封闭式共同基金发行的周期性繁荣是衡量市场信心时的有用的晴雨表。当投资者情绪乐观和市场正在上涨时，新基金大量发行。毕竟华尔街上的公司并不逼迫投资者购买这些基金。他们只是准备着提供实际上不受约束的供应量，因为唯一真正的约束就是买家的易骗性。繁荣之后是破灭，在此期间那些价格与净值出现足够多折扣的基金成为了投资者群体的目标，那些基金要么遭到清算，要么被迫转成开放式基金，然后允许根据净值来赎回基金，让这些基金生命周期走向终点。承销商会从中获利，有时淘便宜货的投资者也会获利。那些在发行时就购买，或者之后以支付大幅高于净值的溢价购买基金的蠢货最终必会蒙受损失。
华尔街的眼前利益
华尔街预付费用的定位导致了人们只关注短期利益。经纪人、交易员以及投资银行家发现，当眼前的一笔交易不管价值如何都能获得非常丰厚的利润时，难以将眼光放在下一次交易上。这种情况在20世纪80年代末期和90年代初期较以往更加普遍，这段时期内的交易费用非常高，多数华尔街的从业人员自己在证券行业中的工作表现缺乏安全感，甚至对自己在该行业中的职业生涯也感到不安。1991年年初掀起的“资产证券化”风潮展现了华尔街令人作呕的伪善，那些债务高举的企业在这一波风潮中通过发行股票所得资金来支付债务。当那些企业被收购方使用高杠杆垃圾债融资进行收购时，华尔街收取了投资银行业务和承销业务费用，并在将债务替换成刚刚进行承销的股票时又收取了巨额费用。
一些人之所以为华尔街工作仅仅是为了赚取高收入，希望能在几年之后离开华尔街。其他一些对自己最终能否取得成功感到怀疑的人——也许这种怀疑是有道理的——不愿因那些可能永远也不会实现的长期收入而放弃短期内的报酬。华尔街给出的报酬太丰厚了，一个人甚至只要在华尔街干上几年就可以确保自己的一生衣食无忧。
虽然如此，华尔街上有少数人保持着长远的眼光。华尔街上的一些合伙公司在鼓励自己的雇员不要只顾眼前的交易时做的如何出色。然而，在华尔街工作的许多人将与客户之间的友好关系或者客户的金钱利益放在第二位，而把短期内最大化自己的收入放在了第一位。
许多华尔街的从业人员，尤其是股票经纪人已经开始相信客户很自然地会在几年之后离开自己，实际上他们是在通过指责客户来为自己注重短期利益的定位找借口。华尔街上没有什么事情是确定的，即使是最有目标和最有洞察力的建议都可能不会取得成功。蒙受损失的客户确实可能会换掉自己的经纪人。但这不能成为那些假设客户的流动很正常，因而寻求短期佣金和费用最大化，让客户流动成为自证预言的人的借口。
华尔街的看涨倾向
投资者永远不要忘记，华尔街有着强烈的看涨倾向。而这种倾向与其自身利益相一致。华尔街上的公司可以在市况好的时候完成较市况差的时候更多的证券承销。同样，经纪人能在上涨的市场中获得更多的业务，并拥有更多感到更快乐的客户。甚至那些为了促进交易而存放在库存中的证券也往往会在牛市中出现价格上涨。当一名华尔街的分析师或经纪人表达乐观的看法时，投资者必须保持谨慎。
华尔街的看涨倾向可以从多个角度加以证明。例如，华尔街所做的研究大部分会给出买入建议，而不是卖出建议。也许这仅仅是因为任何持有现金的人都可能买入一只股票或者一种债券，而只有那些已经拥有了股票或者债券的人才有可能选择卖出。换句话说，一份乐观的研究报告较之一份悲观的报告能带来更多的经纪业务。
此外，华尔街的分析师不大可能给出卖出建议，因为可以理解为何他们不愿对自己跟踪的企业给出负面的研究，而这些负面的内容可能确实是事实。当这些企业是自己公司的理财业务客户时，他们更加不愿意这么做了。1990年Janney Montgomery公司一位名为马文·洛夫曼的分析师，因对公司大客户唐纳德·特朗普所拥有的亚特兰大城市酒店&赌场写了一篇负面的研究而丢掉了自己的工作。
华尔街上的从业人员很容易就能乐观起来。一些乐观的假设几乎会让任何一种股票或者债券成为一项合理的投资。问题是因太过关注于上涨，人们很容易忽视了风险。
其他人同华尔街有着一样的看涨倾向。投资者更喜欢上涨的证券价格而不是下跌的价格，喜欢获利而非亏损，这是人之常情。思考上升潜力较之思考下跌风险更让人感到快乐。企业也更喜欢看到自己的股价上涨，股价上涨被看做是对管理层投了信任票，是管理层个人持有的股票和期权的价值上涨的源泉，也是财政灵活性、提高企业筹集更多股本能力的源泉。
即使是监管证券市场的政府监管人员也对市场持有看涨的倾向。上涨的市场会伴随着投资者信心的增加，这也是监管人员希望维持的。根据监管层的观点，市场的下跌应当有序，且不能引发恐慌。（市场的无序上涨显然不会引起关注）
市场监管者所制定的特定股市规则已经加剧了华尔街从业人员的看涨倾向。首先，禁止包括所有共同基金在内的许多机构做空股票或者债券。（做空是指卖出借入的股票或者债券，与被称之为做多的买入证券的传统投资策略正好相反。）第二，尽管对购买股票没有限制，但要求做空上市交易的股票时需要借入所希望的股票，然后以高于上一交易价格的价格执行一份卖出订单。这可能从很大程度上限制了投资者进行做空交易的能力。限制性的做空规则，以及既有意愿又有能力承受做空的无限风险的投资者的人数有限，这些都增加了证券价格可能被高估的可能性。做空的投资者数量不多，且受到很多限制，他们介入可能会修正过高的股价。
在1987年股市崩盘之后，推出了一些“熔断”机制，以限制一天内价格的下跌幅度。这些熔断机制对股票、指数期货的价格波动给出了限制，同时也给程序交易设定了限制。熔断机制可以暂时性中断期货交易，也可以让市场完全关闭。
纽约证券交易所的两个熔断机制只有在市场下跌时才会使用。如果道琼斯工业平均指数较前一交易日下跌250点，交易将暂停1小时。
如果继续交易之后再下跌150点，将暂停交易2小时。值得注意的是，对于股价的上涨则没有制定类似的熔断机制，不管涨幅有多大。这再次表明监管规则更喜欢看涨而不是看跌，进而对推高股价产生了影响。尽管无法通过立法来确保高股价（华尔街上的许多人可能私下里都希望有这样的法案），政府的监管让价格更容易被高估，同时让修正高估价格的难度加大，从而使高估的价格能持续存在。熔断机制的不对称应用展示了市场监管者的看涨倾向，它本身可能鼓励了投资者购买并持有价格高估的证券。
其他许多造成看涨倾向的相同因素也能让金融市场被高估，并且维持高估状态，尤其是股市。修正高估的市场较修复低估的市场难度更大。例如，当遇到一只被低估的股票时，一名价值投资者可以购买越来越多的这只股票，直至获得控股权，或者更好，直至以打折价格拥有整个企业。如果对价值的评估是正确的，这名投资者将获得诱人的回报。相反，修正高估的市场并不容易，之前提到的做空操作并不是一个行之有效的矫正方法。此外，投资者、分析师或者管理层并不总能明确地认识到价格已经被高估。因为证券价格反映了投资者对现实的认知，而并不一定反映现实本身，高估可能会维持很长一段时间。
金融市场创新有利于华尔街但不利于客户
华尔街公司中的投资银行家一直都在创造新的证券品种提供给客户。有时这种新证券不仅能解决发行人的财务问题，也能满足投资者的需求。然而，多数情况下，这些新的证券品种仅仅能满足华尔街的需要，即满足对费用和佣金的追求。
金融媒介——华尔街的投资银行家和机构投资者——准备从金融市场创新中获取最大的利益，华尔街赚取无风险的费用和佣金。通过创造出新的投资工具对创新证券进行投资，机构投资者也许能吸引更多的资金加入。如果第一批投资者在金融市场创新中取得不错的成绩，就可以筹集到更多的资金，发行更多的证券，产生更多的管理费用、承销费用和佣金。实际上买方和卖方变成了同谋，任何一方都可以从创新的持续成功中拥有既得权利。对发行人或者新证券的实际持有人而言的长期利益则相当不确定。
20世纪80年代的金融市场充斥着各种各样新型的债务和衍生品证券。这里只举部分例子，一名投资者可以购买固定利率债券或者浮动利率债券，采用荷兰式拍卖发行的债券、零息债券、以实物或者股票进行支付的债券，可以转换成发行人的股票或者其他人的股票，或者转换成商品的债券、可卖出债券、可赎回债券、可重新调整的债券、到期日期可以延长的债券、可转换成其他证券的债券，或者一种外币定价的债券和以一篮子外币定价的债券。这些证券中有些已经名誉扫地，如拍卖利率优先债券或零息垃圾债券。其他许多的证券可能已经像科学展览上的展品一样实现了各自最初的目标，但几乎没有人真正关心这一点。
投资者必须承认，一项创新最初所获得的成功并不意味着最终这项创新是有价值的。买家和卖家必须相信，他们会在短期内受益，否则这项创新就不会由设计方案转变为实际产品了。然而，人们可能并未仔细考虑此类创新在更长一段时期内可能造成的后果。在发行新类型的证券时，这种证券就像新推出的消费品一样能够增加价值。
更低的风险、更高的回报、更好的流动性，持有人或者发行人同时拥有了镶嵌在其中的看涨或者看跌期权，以及其他一些创新让这种证券看起来较之前出现的任何证券都要优秀（更新和更先进，就看你怎么说了）。尽管开始时获得了明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是对资金有着迫切的需求的发行人还是贪婪的投资者，都没有根据可以想到的任何一种经济情景来对每个金融市场创新进行必要的分析。今天看起来更新和更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
华尔街从不满足于所取得的成绩。如果一项交易成功结束，华尔街就会认为下一个交易肯定会成功。实际上在所有的金融创新和投资狂潮中，华尔街都创造出了更多的供应，直至市场达到供需平衡，然后供应超过需求。华尔街公司的盈利动机和这些公司之间的激烈竞争意味着只能出现这样的结果。
当华尔街的狂热让市场最终达到饱和的时候，投资者的热情也开始冷却。当一个特定的行业开始流行时，成功就成了一种自证预言（Self—fulfillingProphecy）。只要买家推高价格，就能维持自己的热情。然后，当价格触顶，然后开始下跌时，价格的下跌也能成为一种自证预言。买家不仅停止购买，同时一转身变成卖家，从而恶化了每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
IOs和POs：抵押贷款证券市场的创新POs
20世纪80年代中期的一项金融市场创新对仅付利息抵押贷款（InterestOnly，或为IOs，只支付利息）和仅付本金抵押贷款（PrincipalONly，或者POs，只支付本金）这种混合型抵押贷款证券产生了兴趣。IOs和POs就是将抵押贷款中的两项资金进行了分拆：分成利息支付和本金支付。
一种传统型抵押贷款支持证券的价格与利率呈反向波动，原因有两个。第一，在利率上升时，一种抵押贷款的价值之所以下降，是因为同其他产生利息的证券一样，当每隔一段时间进行支付的现金流以最新的、更高的利率进行贴现时，其价值就会出现下降；第二，随着利率上升，一项抵押贷款的预期寿命会增加，与此同时，可选的预付款出现了减少，因此吸引力相对下降的利息支付就会持续更长的时间。
将IOs和POs分拆之后，利率改变对它们所产生的影响与对一项完整的抵押贷款支持证券所产生的影响有非常大的区别。从抵押贷款中剥离出来的只支付利息抵押贷款，即IOs的价值同传统的抵押贷款一样，会随着利率的变动而呈反向波动。原因是，如果利率上升，一项IOs贷款中的利息支付将需要更长的时间。经验表明，大量利息支付的现值高于少量利息支付的价值，即使是使用更高的贴现率。因为这种相反的波动关系，像储蓄银行或者保险公司这样的抵押贷款投资者会更喜欢IOs，可以将此作为对利率变化进行的潜在对冲。相反，POs的价格会对利率的变化作出与传统的抵押贷款一样的反应，但波动性更大，因此，对任何希望就利率进行投机的人而言，它们可能是一种潜在的有用工具。
通过创造出这样的混合证券，华尔街能够赚取丰厚的费用和交易利润。同其他任何一种金融市场创新遇到的问题一样，不知道是否有其他人也赚到了钱，特别是在剔除了佣金、费用和交易商涨价之后。买家下的赌注就是自己有能力理解一种崭新的证券，这些买家常常是那些储蓄银行和保险公司。为避免遭剥削，它们需要较其他市场参与者更了解这些新证券，至少应同华尔街一样了解这种证券。它们寄希望于自己所购买的证券能形成一个持续的、具有流动性的市场。它们含蓄地假设，分拆出来的两种证券至少会与一个完成的抵押贷款证券拥有同样的价值，也许更高——这明显是一种乐观的假设。
如果IOs和POs无法在一个拥有流动性、有序的市场进行交易，且买卖价差很小，那时会怎样？如果无法持续准确、及时地获得有关这些证券的信息，那会如何？如果利率的波动造成这些证券的波动高于预期，那会如何？那时这些证券的持有人就会陷入麻烦，因为将一项抵押贷款分拆成两个部分较之将两个部分重新合并在一起要容易的多。不能保证拥有其中一部分的持有人会对另一部分的持有人所提出的将两部分重新合并的提议感兴趣，甚至没有理由认为存在这种可能性。换句话说，有可能这两部分的价值将低于整个抵押贷款的价值，至少一个或者两个部分都会以低于理论上的潜在价值的打折价进行交易。
投资狂潮
当一种特定的证券引起了华尔街的兴趣时，就会产生数十亿美元的价值。然而，不是只有证券才能帮华尔街的忙。整个行业也能帮上忙。20世纪80年代，像能源、科技、生物技术、博彩、仓储商店购物，甚至是国防这样的市场也一度成为关注焦点。针对某个特定行业的证券发行激增能够为华尔街带来丰厚的利润，因为每个领域内早期的成功会吸引成群的投资者涌入这些领域。IPO陆续发行，封闭式共同基金相继成立。投资者的资产转向了最新的流行领域，为华尔街提供了利润，这些利润在投资者热情消退之后依然维持了很长一段时间。
那些被认为拥有了“商业特权”的企业在20世纪80年代末一度非常流行。很快出现了“亮丽50”股票，几十家机构非常喜欢这些股票，并愿意以大幅高于市场上其他股票的估值标准来交易这些股票。投资者很快找到了将几乎任何东西都看成是特权的理由。在20世纪80年代初尚不存在的一些企业中，如SilkGreerholise公司和TCYB公司等，在80年代末时都被投资者认为拥有了巨大的特权价值。自那以后，所有这些股票都失去了投资者的宠爱，他们的特权价值也不再被提及，只是有时在讨论这些企业时才会以轻蔑的口吻提到这些特权价值。
讽刺的是，许多真正拥有消费者特权的企业在20世纪80年代丢掉了这些特权。天空对美国东方航空、泛美航空、大陆航空或者TWA航空公司并不友善。CrazyEddie公司破了产。证券咨询公司E.F.赫顿公司（E.F.HuttonInc.）不再说话，客户也不再聆听他们的建议。B.Altman公司破产，新英格兰银行被监管者所接管。当然，一些企业确实拥有颇有价值的商业特权，但这些特权持续时间和活力均不如许多投资者的预期，甚至相当健康的公司在近几年也遇到了竞争对手对他们的特权所发起的勐烈进攻。
随着家庭购物网络公司IPO的进行，通过电视在家中购物马上在1986年成为一股投资热潮，投资者认为这家公司拥有了巨大的增长潜力。到1987年年初，尽管蒙受了巨大的营业亏损，这家公司的总市值达到了42亿美元，这较多数经营着数百家店铺的有口皆碑的百货连锁店的市值还要高出许多。只有对收入增长、盈利和未来商业价值最乐观的预期才能支持这家公司如此高的估值。这种乐观预期无法得到保证，因为这家公司经营时间尚短，且家庭购物行业的盈利能力有待证实。最终表明，最初的热情显然非常过分。尽管这家公司存活了下来，但仅仅一年之后，公司股价已经较其最高点下跌了超过900%。
一家出售如电视购物等时尚产品的企业的价值依赖于产品的盈利能力、生命周期、竞争障碍和公司推出新产品以保持目前所获成就的能力。投资者经常对趋势的持续能力、最终的市场渗透程度以及利润率给予过于乐观的预期。因此，股市经常把对可口可乐的估值标准用在了一种时尚概念上。
所有的投资狂潮都会结束。证券价格最终会变的非常高，供应会随着价格上涨而增加，然后超过需求，价格达到顶峰后开始持续下跌。投资时尚总是呈现周期性波动，就像投资者会受这些周期影响一样确定。
应该注意到，区分投资狂潮与真正的商业趋势并不容易。事实上，许多投资狂潮源于真实的商业趋势，而股价应当反映的是这些真实的商业趋势。然而，当股价上升至无法得到对潜在价值保守评估的支持时，这种热潮就变得危险起来。
结论
对投资者而言，华尔街可能是个危险的地方。除了在华尔街中进行交易外你别无选择，但你必须时刻保持警惕。华尔街从业人员的标准行为就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投资者必须认识、接受并应对这种行为。如果你同华尔街打交道的时候能时刻牢记这些警训，那么你就能获得成功。如果你寄希望于华尔街来提供帮助，那么投资可能永远也无法获得成功。
第三章 机构表演竞赛：客户是输家
追求稳健投资回报的退休基金和捐赠基金队伍的壮大让投资世界在过去30年里取得了最为重要的发展：机构投资者获得了支配地位。不幸的是，机构投资的发展方式对锁管理资金取得的回报带来了伤害。绝大多数的机构投资者因追求短期内相对回报的定位而深受折磨，同时也缺乏退休基金和捐赠基金所应有的长期眼光。无数的规定和限制也损害了机构投资者实现出色投资业绩的能力，这些规定和限制常常都是他们自愿接受的。
几十年前，金融市场被那些自己做出投资决定的个人投资者所支配。那时的投资世界比现在要简单，股票、政府债券以及高等级的企业债券就组成了整个投资市场。那样的投资世界应加以防范，因为有关1929年股市崩盘以及随后出现的大萧条的记忆挥之不去。
然而，在第二次世界大战之后，企业养老金退休储蓄的增加为职业资金管理人进入这一行业创造了机会。由职业资金管理人所管理的资金规模从1950年的1070亿美元增加到了1968年的超过5000亿美元。在过去的40年里，机构投资者在所有美国公开交易的股票中的持有比率从8%上升至45%。
根据1974年通过的美国雇员退休收入保障法的规定，要求机构投资者成为未来退休雇员的信托人，在有限的风险下获得令人满意的回报。谨慎投资者标准的采用是为了确保对资金进行保守的管理，这一标准要求养老基金只能投资那些“谨慎的投资者”才会进行的投资。
然而，时间一长，机构投资者的操作方法开始偏离规定。1979年，美国劳工部裁定谨慎投资者标准适用于整个投资组合，而不是投资组合中的单个证券，这一裁决为忽略每项投资风险、以投资组合为中心的投资策略敞开了大门。此外，大量机构投资者已经堂而皇之地就短期内的相对表现展开了竞争，这一定位与谨慎投资者标准不一致。
如今，机构投资者统治了金融市场，并占据了证券交易市场近3/4的交易量。所有投资者都受到机构行为的影响，因为机构巨大的资金影响力能对证券价格产生影响。了解它们的行为有助于了解为何特定的证券会被高估，而其他一些证券价格会出现打折，并可能让投资者找到潜在的机会。
资金管理业务
如果认为机构投资者的行为并不那么吓人，那么这种想法实际上是异想天开。机构投资者会像例行公事般拿着人们辛辛苦苦赚来的数千亿美元在各项投资之间进进出出，而依据仅仅是有限或者肤浅的研究和分析。他们普遍根据多数意见和集体思考进行操作。采取同多数人一样的行动能够确保获得让人可接受的中庸回报，而独立行动就会冒着表现不及别人的风险，而表现不及别人是让人无法接受的结果。实际上，许多资金管理人所持有的短期相对回报定位已经让“机构投资者”成为了一个自相矛盾的术语。
据推测，机构投资者的动机应来自于取得优秀的投资回报，以及因加入赚钱的资金管理业务而让自己取得金钱上的成功。不幸的是，这些目标经常与客户的目标不一致。多数资金管理人的报酬是根据所管理资金的规模的一定比率来支付的，而不是根据所取得的业绩。为了产生更多的费用，这些管理人有动机扩大所管理的资产规模。尽管一项资金管理业务往往会随着所管理资产规模的增加而赚更多的钱，然而获得出色投资表现却越来越难。资金管理人最大的利益与客户最大利益之间的冲突往往以有利于管理人的方式收场。
资金管理业务能够产生丰厚的利润。这项业务对资本投资的要求非常低，但却能提供丰厚的报酬和快速增长的年金。一旦一项投资管理业务成为了高利润业务，只要没有出现大量的客户流失，这种利润将一直保持下去。在资金管理业务中，新客户所支付的费用几乎都是纯利润。同样的，客户流失造成的费用减少会对利润带来实打实的影响，因为几乎没有可变成本用来抵消收入的下降。
留住客户的压力给机构投资者施加了巨大的影响。因为客户经常会换掉表现最差的经理人（也因为经理人生活在这样的恐惧中），多数经理人试图避免脱离福斯。那些仅仅能得了平均回报的经理人失去客户的可能性大幅低于那些表现最差的经理人。这导致多数经理人认为可以接受普普通通的表现。尽管那些证明是成功的反常规决定可以带来更好的表现，也能吸引更多的客户，但出错的风险通常相当大，一旦出错可能会削弱自己的表现，并有可能导致客户流失。
短期相对表现竞赛
就像狗会追自己的尾巴一样，多数机构投资者已经就短期相对回报展开了竞赛。同一机构内的基金经理人们因分心计算每小时的表现而深受困扰，他们每天的业绩都会与其他机构的经理人的业绩进行对比。频繁的名次排序只会让经理人更加关注短期内的投资前景。当专注长期投资的眼光可能导致短期业绩表现糟糕时，这就可以理解为何难以保持长期投资的眼光了。
养老金顾问的日益流行可能会加剧资金管理人只注重短期表现的定位。这些顾问会对大量的资金管理人进行评估，比较他们的业绩，概括他们的投资风格，然后对客户提供建议。因为这些顾问所给出的建议能够对一家资金管理企业的健康情况产生巨大的影响，为了给养老金顾问留下深刻的印象，资金管理人面临的注重短期表现的压力可能会加大。
什么是相对表现定位呢？相对表现是指不是以一种绝对值标准来评估投资业绩，而是根据与股市指数，如道琼斯工业平均指数或标准普尔500指数，或者其他投资人的业绩的比较来衡量业绩。多数机构投资者以相对表现来衡量自己的投资是否成功。希望取得较指数或者其他经理人更好地表现的资金管理人可能不会关心自己的投资是否诱人，甚至不关心投资的绝对回报。
追求相对表现的投资者制定决策时的依据并不是独立和有目的的分析，他们的行为实际上就像是在投机。他们试图猜测其他人下一步打算做什么，然后抢先一步先做，而不是理性判断哪些股票和债券具有吸引力。问题是，当一名经理人正试图猜测别人下一步将怎么做的时候，其他人也在做着同样的事情。这让这项任务变得越来越复杂：猜测别人不能猜测些什么。依此类推。
谁应该为这种注重短期表现的投资焦点负责呢？是那些不关心风险水平或者任务能否能完成、相信客户只关心短期表现的经理人的错吗？或者是那些事实上确实频繁更换资金管理人的客户的错吗？双方都有错。
没有人在短期相对回报竞赛中获胜。试图在短期内跑赢市场的尝试徒劳无功，因为股票和债券价格短期内的波动是随机的，也因为为了实现这一目标而已经使用了大量的体力和脑力。这种努力只会让一名资金管理人偏离找到稳健的长期投资机会并采取行动的跑道，因为他将资源都用在了实际上无法获胜的比赛上。结果导致客户只获得普普通通的回报。因资金被分配到了短期交易而不是长期投资上，整个经济利益的表现也一般，只有经纪人从活跃的交易中获得了好处。
其他人的资金对比你自己的资金
你可能不会去一家连自己的厨师都到别处用餐的饭店就餐。你应对不吃自己煮的食物的资金管理人感到不满。值得注意的是，很少有机构的资金管理人会将自己的钱投资于自己客户所购买的基金中。这么做让这些经理人可以只关注于追求自己公司的利益最大化，而不是客户的利益最大化。
经济学家保罗·罗森斯坦·罗丹（PaulRosensteinrodan）曾指出理解人类动机时的“焦虑因素（tremblefactor）”：“在古罗马时期修建建筑时，当脚手架搬离已经完工的罗马拱门时，罗马工程师就会站在拱门下面。如果拱门倒塌，他就是第一个知道的。因此，他对拱门质量的关心实际上是出于对自己的关心，因此如此多罗马拱门如今依然屹立不倒也就不足为奇了。”
为何投资就应该有所不同呢？资金管理人拿自己的钱同客户一起进行投资，能很快地放弃只关注相对表现的定位。因职业投资者的关注焦点会从猜测别人的想法转向最大化回报的同时又将风险控制在合理水平，智者的忠诚将重新回到机构的投资过程中。如果越来越多的机构投资者致力于取得出色的绝对回报而不是相对回报，股市出现高估的可能性就会降低，市场上也不会出现过分狂热的行为。投资只有在出现了诱人的机会才会进行，而不会仅仅是为了随波逐流。
机构取得出色投资表现所面临的障碍
机构投资者取得出色投资表现所遇到的一个主要障碍就是时间有限。有关证券、企业和宏观经济发展方面的消息较之任何一个人所能消化的信息都要多。光是仔细查看一遍堆积如山的年报、华尔街研究报告和金融刊物就能用掉一天的时间，当然，思考并吸收所有这些资料将需要更长的时间。
一名投资者的时间需要用来观察当前持有的证券，同时也要调查潜在的新投资。然而，因为多数资金管理人总是在寻找更多的资产来进行管理，除了管理现有的客户外，还在会见潜在客户上花了大量时间。讽刺的是，如果所有的客户，不管是现在的客户还是潜在的客户，都不占用资金管理人的时间，他们也能变得更加富裕，然而要求每隔一段时间召开会议会让每个客户感到安心。单独的一次会议不会给一名资金管理人造成无法忍受的负担，然而，会议次数一多，用于市场营销上的时间累积起来也不少，这可能会给投资业绩带来伤害。
另外一个让机构投资者感到烦恼的难题是官僚化的投资决策过程。尽管成功管理资金对任何人都不容易，然而遵守规则的倾向让许多机构投资者实现这一任务的难度加大。出错的成本远高于金钱上的损失，包括可能会造成不利的销售暗示，以及自己的职业生涯受到影响。这解释了为何很少有机构投资者进行非常规的投资，也展示了为何他们倾向于持有那些已经完全反映了价值或者是价格高估了的投资，而不愿给出卖出建议，除非市场对卖出已经形成了基本一致的看法。过久持有所遇到的诸多风险往往低于过早卖出所遇到的风险。
还有另外三个理由可以解释为何资金管理人会在卖出时遇到麻烦。第一，多数投资的流动性不足，对机构规模的头寸的处理不仅仅依赖于处理头寸的欲望，还要看其他因素。第二，卖出会带来额外的工作，因为必须随后进行另外一项购买以对卖出所得进行再投资。而持有当前的头寸则要容易得多。因为时间有限，资金管理人为自己找更多事情来做的动机不大。最后，作为对共同基金负有监督责任的政府机构，美国证券交易委员会（SEC）不希望投资组合有太高的调仓率。因此，共同基金的经理人又多了一条避免卖出的理由。
许多大型机构投资者将分析任务与投资组合管理任务分开，投资组合经理人的地位高于分析师。投资组合的经理人经常使用从上往下法，并将市场各方观点与分析师的建议结合在一起来制定特定的投资决策。这种方法容易出错，因为制定决策的那些人没有对自己买入和卖出的证券亲自进行分析。另外，那些确实对相应企业有着直接了解的分析师可能会在给出建议时受到由投资组合经理人所表现出来的从上往下的偏见所影响。
机构投资者取得优秀投资表现所遇到的另外一个障碍是：机构投资组合经理人也是人。除了会受到投资行业的影响外，尽管资金管理人时专业投资者，但那些能对个人投资产生影响的因素也会对他们产生影响：对又快又轻松获利的贪婪，对基本一致意见的满足，对股价下跌感到害怕，等等。他们很难克服机构包袱与人类情感这两大负担。
投资组合规模的暗示
机构投资者陷入了恶性循环。他们管理的资金规模越大，自己就赚得越多。然而，所管理资金规模的增加并没有给投资回报率带来规模效应，也就是说，当总资产增加的时候，每投资1美元所获得的回报出现了下降。这主要是因为出色的投资机会供应不足。
为了说明这一点，我们假设在一家规模非常大的机构中有一名经理人管理着一只10亿美元的投资组合。为了合理有度地多样化投资，这名经理人可能会投资20只股票，每只股票的投资上限为5000万美元。为了避免持有缺乏流动性的股票，对任何一只股票的持有量最好不超过对应公司流通股的5%。为了满足这些要求，只能购买那些市值最少为10亿美元的股票（10亿美元的5%为5000万美元）。1991年年初，市场上只有559只股票的规模达到了这一市值要求，这个范围相当小。
我将这种类型的限制看成是机构投资者自愿接受的约束。然而，这并不是一个所有经理人都必须遵守的专制规定，是投资组合的规模制定了这样的限制规定。然而，大型投资组合经理人们的客户是不幸的，就像这个例子中的客户一样，成千上万的企业自动被排除在投资考虑范围以外，这样做完全没有考虑到客户的利益。
机构投资者自愿接受的约束
多数机构投资者被其他许多自愿接受的约束所限制。为了应对谨慎投资者标准和其他可接受的规定，许多机构都对自己的投资组合设置了一些限制。一些机构为投资组合中持有的现金设置了限制。其他一些机构可能将不会考虑对价格低于5美元的股票、没有上市的证券、遇到财政困境或者陷入破产的企业的股票和债券，以及目前没有支付股息的股票等进行投资。
任何时候都保持满仓投资
在任何时候都满仓投资的这条自愿接受的规定经常限制了机构投资者的灵活性。许多机构将自己的任务看成是选择股票，而不是选择市场时机。他们相信，客户已经根据市场时机作出了判断，并付钱让自己对处在管理下的资金进行满仓投资。
在任何时候都保持满仓投资肯定简化了投资任务。投资者只要选择能找到的最好的投资就可以了。相对诱人成了惟一的投资准绳，无需满足绝对的标准。不幸的是，当依然只是满仓持有不符合标准的投资时，投资价值的重要标准变得模煳不清，或者不复存在。此类投资顶多只会带来普通的回报，最糟糕的情况就是会产生高昂的机会成本——指错过了下一个出色的投资机会——并承受了出现巨大损失的风险。
在任何时候都保持满仓投资与追求相对表现的定位相一致。如果一个人的目标是在没有落后太多的情况下打败市场（尤其是在短期内），那么保持满仓投资就是有道理的。为了不让自己输给市场，必须将那些闲置下来的资金再次投入市场进行投资。
追求长期回报的投资者则不同，只有当投资符合价值的绝对标准时，他们才会进行投资。只有当获得的机会不仅数量充足，而且非常有吸引力时，他们才会选择满仓投资，而在没有满足这两个条件的时候，他们不愿满仓投资。在投资时，许多时候最应该做的事情就是什么都不做。然而，机构中的资金管理人不会采用这种替代方法，除非多数的竞争对手也倾向于什么都不做。
过于细化的分类
机构投资者经常犯的一个错误是将自己的资产分配在过于细分的类别上。例如，一只以股票投资为主的投资组合中不能明显持有破产企业的债券。投资垃圾债的投资组合只能投资垃圾债，而不能投资其他资产，即使当缺乏诱人的投资机会时。一只市政公债投资组合通常不能持有应征税的债务工具。如此强调定义严格的分类毫无道理。例如，只要价格合适，一家破产企业的债券也有可能具备同股票投资一样的风险和回报特征。如公用事业类股这样的股票可能展示出同高等级债券一样能产生稳定现金流的特征。“烟蒂式”股票——低价、使用高杠杆的股票——可能非常像认股权证（Warrant），拥有了获得巨大回报的潜能，同时也存在相当大的风险。
将资金配置在严格定义的类别中能够简化投资决策，但只会让你付出回报下降的代价。一方面，许多诱人的投资可能位于常规的类别以外。此外，诱人的历史回报吸引投资者涌向某一特定类型投资，但这种诱人的回报可能在人们认同这一投资之前就已经实现了。例如，当杠杆收购（LBOs）成为机构投资一项非常流行的类别时，将无法再获得同最初几次交易中一样丰厚的回报了。
账面粉饰
账面粉饰是指为了让投资组合在季报中看起来表现出色而采取的操作。为了让投资组合在发给客户的季报中看起来表现不错，一些经理人会刻意买入当季市场表现最好的股票，同时卖出表现大幅落后的股票。他们可能会卖出有着大量未实现亏损的头寸，如此客户就不会在几个月后想到这些严重的错误。这种行为明显不合算，也是对客户智商的侮辱，同时也加剧了价格的波动。尽管如此，因承压的证券的价格会进一步下跌，这种行为可能会为价值投资者创造出诱人的机会。
也许是对成功管理机构投资组合所遇到的难题作出的回应，许多专业投资者已经完全放弃了基本面分析。然而，他们并没有克服职业资金管理人所遇到的问题，相反，引发了更多的问题。本章剩下内容将讨论这些人作出哪些行为。
机构投资者放弃基本面投资分析
过去几年来，由故意忽略所投资标的基本面的人所管理的资金大幅增加。理论性概念支持了这些新的投资策略，如有效市场假设和资本资产定价模型（对这一理论最坚决的三位支持者都获得了1990年诺贝尔经济学奖）。指数化投资是相信这些理念的投资者的主要出路。战术性资产配置、投资组合保险以及程序交易等这样的交易或多或少都不依赖于每个公司的基本面。
投资组合保险策略
许多机构投资者一直都在寻找一种能获得投资成功的魔法公式。一个成功的公式可以大大简化他们的生活，投资将变得毫不费力，营销将是十拿九稳的事情，他们会马上变得极其富有。机构投资者坚持希望找到这种公式，但他们的这一使命不仅构想拙劣，而且让客户成为试验品并付出昂贵的代价。
举个例子，1987年一种据称可以消除股票投资组合下跌风险的技术方法非常流行，而成本只不过是略微降低了潜在的回报。这种方法被称之为投资组合保险策略，并深受华尔街上从业人员的欢迎。他们将这种方法看作是一种能够降低风险的工具。它鼓励机构投资者买入股票并保持满仓投资。尽管1987年秋季之前市场估值很高。
事实上投资组合保险策略只是一个用数学和计算机术语伪装起来的简单概念。简单地讲，当股市下跌3%时，投资者就会卖出股指期货（将于未来某个时候交割的一篮子股票）来消除未来由市场所带来的风险，投资组合保险就是这么运作的。从理论上讲，投资者最大的损失就是最初3%的下跌，不管市场跌幅多大。当价格开始复苏时，投资者会重新买入期货合约，并再次暴露在市场风险之下。
这种方法有一个明显的缺陷，那就是股市过去的波动无法对未来走势提供有用的指引。下跌3%并不一定意味着市场将进一步下跌。如果市场随后持续下跌，那么投资者将会因消除了市场风险而受益匪浅。然而，如果股市在下跌之后紧接着开始复苏，投资者将被迫重新买入期货，并锁定亏损。当市场波动大幅超出预期时，投资组合保险理论崩溃了，因市场一再出现3%的跌幅。
此外，市场涨跌无序。有时开盘时许多股票的价格会较前一交易日的收盘价高或者低几个点。当出现这样的“缺口”时，使用了投资组合保险的投资者也许发现不大可能根据公式来卖出或者重新买入期货合约。
就像投资组合保险策略对任何一个投资者没有实际操作意义一样，当有太多的人使用了这种方法的时候，情况就变得相当危险了。当有太多的人使用这种方法时，他们对股指期货的大量卖盘会让股指期货的价格低于对应的股价，从而带来了盈利空间，吸引套利交易者买入价格便宜的期货，同时卖出对应的股票。套利交易者的这种卖盘会给股价带来更多的压力，也许会让采用投资组合保险策略的投资者卖出更多的期货。如此就形成了一种恶性循环。
1987年10月19日的那个周一就发生了这一幕。在前一周股市大跌之后，采用了投资组合策略的投资者在这一天疯狂卖出了数十亿美元的股指期货，导致股指期货较对应的股价低了10%，从而引起了套利交易的兴趣。他们开始买入股指期货，并卖出股票。这些卖出操作让股价进一步下跌，从而促使采用了投资组合保险策略的投资者卖出更多的股指期货。通过卖出股指期货能够逃脱下跌风险的想法在那一天短短的几个小时之内信誉尽失。投资组合保险策略诱使那些对股票风险感到不满的人买入并持有股票。在近代金融史上这次最严重的市场崩溃中，这种原本被设计成用来防止亏损的保守策略扮演了重要的角色。
战术性资产配置策略
到了1989年，因投资组合保险策略信誉尽失，机构投资者重新使用电脑来寻找新的公式。现在，他们的目标是找到一种能够显示是股票还是证券更值得购买的明确信号。尽管多年来投资者一直试图找到这一答案，然而此前不可能通过编程让电脑作出明确的判断。战术性资产配置策略在机构投资者中变得非常流行，然而，如果个人投资者采用了这种策略，人们会认为这种策略是一种不切实际的计划。
战术性资产配置策略开始时有一个合理的前提：有时债券较股票更值得买入，其他时候股票较债券更值得买入，优秀的投资者应该关注其中的机会以在两者之间进行切换。不幸的是，债券收益率与股价之间的合理关心无法体现在电脑程序中。投资者需要对今天的许多变量作出判定以确定两者之间在未来各种情况下都能适用的关系。
战术性资产配置策略遇到的另外一个问题就是它的执行。不管是股市还是债市，它们的市场规模都不是无穷大的。无法将大量资金即刻从一个市场转移到另外一个市场。同时又不引发市场波动和发生巨额的交易成本。不能仅仅因为一个资产配置模型显示了一种投资组合策略而认为这一决策是可行的。
为了证明这一点，可以看一下文艺复兴投资管理公司（Renaissance Investment Management）在1989年10月24日所采取的行动。文艺复兴投资管理公司的电脑那一天发出指令，将大约10亿美元的资金从美国短期国库券转入股市。不管电脑对时间点的判断是否准确，但电脑的交易程序显然不够好。公司电脑指示经纪人以低于当日收盘价的平均价格买入每一只指定的股票。不难想象，得到了这一指示的经纪人会在当天临近交易结束时才会冲入市场，从而推高了当天的收盘价。文艺复兴投资管理公司的电脑所给出的买入信号以及发给经纪人的错误指示造成了当天这家公司所购进的60只证券的价格大幅上涨。《巴伦周刊》写道，“在主板市场（纽约证券交易所）中，当天涨幅前20名中有11只股票是文艺复兴公司的购买目标。”这些股票的价格的上涨不是出于公司的基本面因素，而是因为电脑给出了坚定的信号，即在当天下午4点之前买入10亿美元的股票。
指数基金：不用脑子进行投资的倾向
过去几年来，股票市场中一个重要的变化就是机构投资者都争着进行指数化投资。事实上正是这可能是造成了1983-1990年间大盘股与小盘股表现出现巨大分化的一个主要因素。
指数化投资就是买入一个指数中的所有股票，并且投资组合中各个股票的权重与这些股票在指数中的权重一致，然后积极持有。这些指数包括标准普尔500指数等。一只指数基金的经理人甚至不用关心以诱人的价格买入或者卖出股票。更与众不同的是，指数基金的经理人可能永远也不会阅读自己所投资公司的财务报告，甚至可能不知道这些企业从事什么业务。
几个理由让指数基金在养老基金、捐赠基金以及其他注重长期表现的投资中越来越流行。指数化投资确保能取得同指数中证券一致的表现（尽管投资表现不会超过这一指数）。因为普通的机构投资者在过去10年来都跑输市场，也因为所有的投资者表现取得同市场一致的表现，因为投资者全体拥有了整个市场，取得与市场一致的表现看起来很诱人。指数投资的另一些好处就是交易成本非常低（因为几乎没有交易），以及管理费用很低（因为这种投资实际上并不需要思考或者行动）。
形成指数投资倾向的另外一个原因是，许多机构投资者和养老金相信有效市场假设。这一理论认为所有与证券市场有关的信息都是已公布的，并立刻充分体现了证券价格之中。因此，试图跑赢市场的努力徒劳无功。由这一假设得出一个必然的推论，即增加的投资研究毫无价值。根据刘易斯.鲁文斯坦的说法，有效市场理论可以描述成“是一个过于简化的假设，就像是每个股票都很优秀，因此，一个人买入成千上万只股票与买入其中的一只股票其实是一样的。”
然而，价值投资的基础就是认为市场并不是有效的。价值投资者相信，股价会脱离潜在价值，通过买入低估的证券，投资者可以实现高于市场的回报。沃伦.巴菲特曾说过：“在任何一种类型的竞赛中——金融、智力还是体能方面——那些认为尝试一下都没有价值的反对者的存在就是一种巨大的优势。”我相信随着时间的推移，价值投资者将跑赢市场，选择取得同市场一样的表现是一种懒惰和短视的行为。
指数化投资是一种既危险又有缺陷的策略，理由有以下几点。首先，当越来越多的投资者采用这一策略时，这种策略就会弄巧成拙。尽管指数投资的基础是基于有效市场的假设，指数化投资者占所有投资者的比例越高，市场就会变得越无效，因为越来越少的投资者会进行研究和基本面分析。实际上在极端情况下，如果每个投资者都进行指数投资，股价将永远也不会出现波动，因为没有人会推动股价波动。
当指数中需要替换一只或多只股票时，就会产生另外一个问题。当指数中的一家企业破产或者被收购时，指数中的股票组成就会有所调整。因为指数投资者希望在任何时候都全部投资于组成指数的所有证券以取得同指数一样的表现，成百上千，也许是成千上万的投资组合经理人会马上买入替代原来那只指标股的新指标股。指数投资中有些暗示性的假设，即证券市场充满流动性，指数投资者的行为不会影响到正在交易的证券的价格。然而，即使是超级大盘股的流动性在任何时候都是有限的。因为流动性有限，当一只新股加入到一个指数中的那一天时，因指数投资者蜂拥买入这只股票，其股价经常会大涨。这家公司的基本面没有出现变化，没有任何理由让这家公司今天的股票较昨天更加值钱。事实上，人们之所以愿意以更高的价格买入这只股票仅仅是因为它成为了一个指数的一部分。
举个例子，当Blockbuster Entertainment Corporation公司的股票在1991年年初进入标准普尔500指数的时候，这家公司的市值在一天之内增加了超过1.55亿美元，涨幅高达9.1%，因为许多基金经理人“被迫”购买这只股票。事实上根据《巴伦周刊》的统计，进入标准普尔500指数的股票在进入指数的第一周内会跑赢市场近4%。
当大量资金流入或者流出那些专注于小盘股的指数基金时，会出现类似的问题。（如今这类基金很多）。这类股票通常流动性有限，即使小规模的买盘或者卖盘都能给价格产生巨大的影响。当小盘股指数投资者获得更多的资金时，买盘会推动股价上涨，当他们遭遇赎回时，卖盘会迫使价格下跌。因无法避免追涨杀跌，小盘股指数投资者几乎一定会跑输自己所投资的指数。
如今，由指数投资所带来的负面影响的出现频率正在增加。当购买股票仅仅是因为它们是指数中的一部分，而购买者的唯一目标就是取得同指数一样的表现时，管理这些证券的投资组合“经理人”实际上对影响指数的波动毫无兴趣。他对指数的价值是涨是跌毫不关心，只关心以怎样的比例根据所管理资产的市场价值来收费。
这意味着在“委托书竞争（proxycontest）”中，是反对者还是尽职尽责的管理层赢得了胜利，对一只指数基金的经理人而言没有实质区别，尽管竞争结果可能会对指数化投资者的客户的经济利益带来巨大影响。（通过选择进行指数化投资，投资者实际上就是相信在“委托书竞争”中的投票不会给自己的经济利益带来任何影响。）讽刺的是，即使指数化投资者希望能以利益最大化的方式进行投票，也完全不知道该如何投票，因为指数基金的经理人通常不了解自己所拥有的股票的基本面。
值得注意的是，指数投资的盛行是在牛市中。1980-1990年间，指数基金所管理的资金预计从100亿美元增至1700亿美元左右，其中90%的资金跟踪了标准普尔500指数。据《巴伦周刊》报道：“尖锐的事实就是，标准普尔指数在80年代将传统的经理人打得落花流水，尤其是在过去的5年内更是如此，许多刺激因素形成了这一发人深省的趋势。例如，根据利普分析中心（Lipperanalyticalservice)的调查，在过去的31个季度中，标准普尔有24个季度击败了普通的股票型共同基金。”自1983年下半年以来，标准普尔指数的表现就大幅领先于涵盖范围更广的威尔士5000指数（Wilshire5000index），在29个季度中有23个季度领先于后者。在那段时期内，标准普尔指数的复合年增长率为12.7%，威尔士5000指数为10.7%。
我相信指数投资最终只会成为另一股华尔街上的投资热潮。当这股风潮吹过之后，流行指数中的指标股的价格几乎肯定会像那些被剔除出指数的股票那样出现下跌。更重要的是，正如《巴伦周刊》所指出的，“一种自我强化的反馈环已经形成，指数化投资的成功已经支持了指数自身的表现，而指数的表现又推动了更多的指数化投资”。
当市场趋势逆转，取得同市场一致的表现不再具有吸引力的时候，卖盘会给指数投资者的表现带来负面影响，并进一步使更多的人撤出指数化投资。
结论
投资者必须试图了解机构投资者的心理，理由有二：第一，机构主导了金融市场中的交易，那些忽视机构行为的投资者会周期性地受到伤害；第二，在被多数机构投资者排除在外的证券中可能存在充足的投资机会。从投资大象们所丢弃的碎屑中挑选股票能够带来回报。
在不了解机构投资者行为的情况下进行投资，就像在没有地图的情况下在国外开车一样。你可能最终会达到目的地，但你可能开了更多的冤枉路，并冒着迷路的风险。
第四章 价值错觉：20世纪80年代对垃圾债的迷思和错误观念
如果得不到金融市场参与者的热情接纳，垃圾债繁荣就不会出现。个人投资者的贪婪以及可能是无知，机构投资者注重短期表现的定位，以及华尔街最大化自身利益的倾向，所有这些都在20世纪80年代一起将一个刚刚起步的市场发展成为一个2000亿美元的市场。尽管尚未得到一个完整经济周期的测试，但新发行垃圾债受到了人们的热情欢迎，并被看成是能够给投资者带来非常诱人的回报。然而，到1990年新发行垃圾债已经暴露了严重的缺陷，违约率创下了记录，许多垃圾债的价格大幅下跌。尽管如此，垃圾债市场在1991年年初意外出现了复苏，造成数百亿美元损失的许多缺陷再次被人们所忽视。
历史表明，在暴露出缺乏考虑的缺陷之前，许多金融市场创新都被广为接受。垃圾债的不同之处就是扩张速度和幅度，它们强烈的负面影响力对其他证券、金融市场以及商业行为所造成的影响，以及在造成投资者大量亏损之后依然深受欢迎。也许最重要的是，垃圾债给企业评估带来了正向的推动力，因为经过时间考验的分析性标准和深受信赖的评估准绳已经被投资者所忽视，或者因人们采用了新式的、尚未加以证实的新标准而遭抛弃。本章就像一则警示故事，将展示受到误导的投资者思维会带来何等严重的后果。
垃圾债的崩溃并不让人大感意外。格兰特利率观察家》Grant's Interest Rate Observer）的编辑詹姆斯·格兰特（JamesGrant）、《华尔街怎么了》（What's Wrongwith Wall Street）的作者刘易斯·鲁文斯坦、伯克希尔-哈撒韦公司主席沃伦·巴菲特以及我本人等都预测到了这一结果。在持续的指责和警告声中，垃圾债市场不仅存活了下来，实际上还取得了繁荣。然而，市场参与者的利己主义对垃圾债市场的屹立不倒起到了巨大的作用，人们将个体的影响力联合了起来，以此有效地在多年内挡住了不断增加的不利垃圾债的证据。
垃圾债市场简史
为了了解垃圾债市场及其在20世纪80年代所取得的巨大增长，必须首先从迈克尔·米尔肯（Michael Milken）谈起，他是这个市场的总指挥。大学毕业后，米尔肯在20世纪70年代初来到了费城大学沃顿商学院，并开始研究大学教师布雷多克·希克曼（W.Braddock Hickman）的著作。20年前，雷多克·希克曼已经证实一个充分多样化的低等级债券组合能够较一个高等级的债券组合赚取更多的回报。换句话说就是，低评级的证券所带来的更多的回报能够补偿由违约所造成的损失，并还有多余的盈余。这种机会之所以会出现是因为，风险规避型投资者会无视潜在的回报而避开那些低等级的债券。因此，正是这种以交易价格缺乏生气、价格较低，且没有提供丰厚息票的低等级债券成为了取得诱人回报的背后推动力。我们应看到，当米尔肯将历史上的一种关系推导至一种崭新类型的证券时，这种被其他人所忽视、价格受压制、数量众多的证券中存在的正统机会出现了泛滥。
从沃顿商学院毕业之后，米尔肯在德雷克赛—世通公司（Drexel Firestone）找到了一份工作，交易有“堕落天使”之称的债券，即那些信用评级降至投资级别以下的企业所发行的债券。根据民间的说法，米尔肯每天坐公共汽车穿梭于位于费城外的住处与位于华尔街的办公室之间，途中他会在头上戴上一盏矿灯，然后在昏暗的灯光下花几个小时的时间来阅读企业的财务报告。很快，他成为了华尔街高收益市场中知识最渊博的一名投资者——这是显而易见的。
对高收益债券投资的支持体现了在20世纪80年代初对传统智慧所作出的根本性抛弃。在1974-1975年经济衰退与熊市之后，投资者通常会对承担信用风险感到厌恶。《美国雇员退休收入保障法》（ERISA）导致许多机构采用了能够排除风险的严格信托人标准。据称，通过展示对低评级证券的投资可以提供较投资级别的证券更高的回报，米尔肯克服了投资者的这种抵抗情绪。
低等级债券的回报显然很高。而一个新出现的激进观点则宣称，这种债券的风险也很低：累积收益在抵消由违约所造成的损失时绰绰有余。对低违约率的声明是造成了垃圾债牛市行情的主要原因——这一行情甚至会在偶然的一次全面审查中轰然倒塌。
有堕落天使之称的债券往往缺乏流动性，对资金会被困在这些投资中的恐惧心理阻挡了潜在的投资者购买这些债券。新发行垃圾债市场得以创立的另外一个前提条件就是米尔肯对流动性所作出的承诺。他向买家保证，他会使用自己所有的交易来造市，以确保这个市场的流动性。在新发行垃圾债市场成立之初，大量债券在米尔肯许多追随者之间买进和卖出。这让这个市场看起来充满了流动性，实际上这就像米尔肯变化多端的口袋那样不可捉摸。
在迈克尔·米尔肯出现之前，市场上仅仅存在着面值总额为几十亿美元的垃圾债。投资者不会以账面价格（印在债券上的价格，是契约中规定的债券持有人的权利金额）购买新发行的垃圾债，就像不会购买一家破产企业所发行的新股一样。通过开创垃圾债发行的新领域并掩盖了堕落天使债券与新发行垃圾债之间的主要差别，米尔肯创造了金融史。这要求信心能出现跳跃，米尔肯做到了这一点，并能说服其他人的信心也出现跳跃。
不幸的是，新发行垃圾债并不是当初让买家信以为真的低风险工具。实际上，这种债券与“堕落天使”债券有着非常大的风险和回报特征区别。尤其是新发行垃圾债没有给投资者提供安全边际。当交易价格处在账面价值附近时，这类债券的上涨潜力非常有限，但不同于以接近于账面价格交易的高等级债券，它们有着巨大的下跌风险。相反，一种“堕落天使”债券的交易价格大幅低于账面价格，因此其下跌风险低于相同等级的新发行垃圾债。换句话说，以大幅低于账面价格交易的债券较之那些以账面价格交易的债券具有更大的上涨潜力。如果对应的信用评级出现改善，或者利率下跌以打折价格交易的债券就具备了大幅上涨的空间。然而，以账面价格交易的债券通常会提前要求进行清偿，因而上涨潜力非常有限。其他一些情况则一样，但是同“堕落天使”债券相比，新发行垃圾债风险更大，潜在回报更低，这是两种债券之间的重要区别，米尔肯没有提到这一点，至少没有公开提到。
违约率计算中的缺陷
米尔肯宣称，20世纪80年代末发行的垃圾债违约率与那些至少是10年前发行的规模小很多的“堕落天使”债券的违约率相类似。但事实上这一声明缺乏合理的依据。然而，这一声明成了米尔肯销售团队强有力的销售工具，也是新发行垃圾债广为流行并最终取得成功的重要因素。
当然，即使杠杆使用情况最严重的垃圾债发行人也不会马上出现违约，资金的消耗需要一定的时间。（许多发行人在没有支付一笔利息的情况下成功宣布破产，包括Braniff公司和飞行运输公司（Flight Transportationcorporation)。这些公司所发行的债券称之为NFCs——即没有首期息票的债券。）在20世纪80年代的多数时期内，违约率的分子（在某一年内出现违约的垃圾债的数量）的上升速度低于快速增大的分母（同一年内尚未到期的垃圾债总量）。只有在垃圾债于1990年停止发行时，信用质量的恶化才反映在了违约率统计中。
与此同时，为了推迟财富结算日的到来，垃圾债承销商也使用了许多其他的方法。一种诡计就是筹集较发行人眼前所需资金多25%-50%的资金，以应对未来将出现的现金流短缺。不用说，这种提高信用额度的方法帮助违约率保持在低位，同时银行会延迟统计那些欠发达国家（LDC）款人的违约，这也有助于保持低违约率。
没有现金支付（零息证券或者实物付息债券——即PIK债券）证券的大量发行也暂时降低了报告中的垃圾债违约率统计数据。理由很明显，同那些支付现金的可能性更低，因为无需支付利息减轻了发行人的债务负担。然而，尽管此类证券降低了一些发行人的违约概率，并没有永远降低违约概率。实际上这类债券最终出现违约的可能性大于那些支付利息的证券，因为那些没有从流动现金流中予以支付（经常是没有支付能力）的债务负担会不断累积。在一段时期内不会出现违约，但这仅仅是推迟了违约的发生，因此这段时期内没有出现违约很早之前，一家非现金支付垃圾债的发行人可能早就已经陷入了麻烦。
20世纪80年代中期，几名学者进行了一些研究，并得出结论，认为垃圾债是具有吸引力的投资。1990年年初，即使市场出现了崩溃，艾德·艾尔特曼（EdAltman）编写了《高收益债券市场》（The Highyielddebtmarket)，这本文集挑选了超过12篇近期发表的高度赞扬垃圾债发行和投资的文章。这些乐观的分析没有考虑到违约率统计中存在的严重缺陷，而且有时这些研究得到了一些主要的高收益债券承销商的赞助。
违约率由承销商所提供、学者认同、并被投资者所接受，正是违约率数据让投资者因那些信用质量恶化的垃圾债而蒙受了亏损。对违约率的计算不仅像虚构的故事，也忽视了违约率与客户损失其实并不是一回事这一事实。例如，一只出现违约的“堕落天使”债券的下跌空间小于一只以账面价格交易的垃圾债。违约率也没有体现出主动性证券交换和重组给财政带来的影响，在这些情况下，债券持有人将接受自己的权利受到损失的事实，而实际上债券并未发生违约。
垃圾债改革运动
刘易斯·鲁文斯坦曾说，垃圾债就像是一种金融炼金术。持有由利息支出高于税前利润的企业所发行的垃圾债的投资者能够宣称自己获得的利息收入高于对应企业所赚取的利润。只要投资者愿意据此而购买债券，新的承销活动就会继续进行。只要收益错觉依然存在，投资者就会持续买入这种债券。
垃圾债市场的快速增长伴随着华尔街上垃圾债基础设施的形成。如果投资者自己无法看到垃圾债的诱人之处，华尔街上的分析师以及推销人员就会向他们展示一幅美妙的画面。通过抛弃旧有的评估方法并创造出新的评估方法，以及通过掌握了将眼前的结果乐观地推导至未来前景的艺术，华尔街就能够创造出相应的需求，有时甚至能让需求超快速增加的供应。
20世纪80年代中期，为了能从债券销售中产生费用和佣金，出现了一场针对道德的改革运动。投资者希望相信自己能够取得较之前都要高得多的回报，同时又不必承担更多的风险，甚至承担更小的风险。准备从垃圾债中获利的各方成了“信徒”——他们是个人投资者和机构投资者、承销商和经纪人——并祈祷垃圾债会像米尔肯所鼓吹的那样带来奇迹。与此同时，这些人的说教从以往的低违约率转向了一个新主题：垃圾债是对美国经济的救赎。美国因增长缓慢、生产力下降和国际竞争力减弱等问题二深受责备，但通过增加垃圾债发行，这些问题马上会迎刃而解。他们认为，垃圾债可以给那些无法吸引到资金的小型不知名企业提供融资，这些企业会进行创新，然后实现增长，并创造就业机会，进行投资，然后进一步增长。尽管在所有的垃圾债发行人中只有一小部分的企业完全符合这一描述，同时，尽管这类企业在支付规模巨大的高收益率债务上明显遇到了困难，但米尔肯及其同僚、许多的学者和媒体只向人们着重描述了这些特征。
与此同时，垃圾债被描述成了无法通过其他途径进行融资的小型企业的挚友，同时也逐渐成为了经营良好的大型企业的敌人。在获得了数十亿美元的现金之后，那些从事垃圾债融资收购的艺术家和金融行家突然之间可以购买这个国家内几乎任何一家公司。为了证明在企业收购时使用垃圾债的合理性，大型企业被描绘成了无效、管理臃肿，甚至管理层腐败，并迫切需要输入新鲜的管理血液的组织。尽管这些对美国企业的描述确实都是事实，但对承担规模庞大的债务负担是否就是解决这一特殊疾病的灵丹妙药却缺乏考虑。此外，没有人注意到或者关心垃圾债不再像原来那样主要专注于为小企业提供融资。
似乎任何人都会将垃圾债看成是金融行业中一剂能够治愈让你深受折磨的疾病的止痛药。尽管如此，米尔肯拥有众多的忠实追随者，其中许多人在他的帮助下变得异常富有。即使是一度受到米尔肯迅速增长的垃圾债帝国威胁的华尔街贵族，如摩根斯坦利、第一波士顿和高盛等，也已经在20世纪80年代中期创建起了垃圾债承销、推广和交易等各种业务。除了规模不及米尔肯外，它们也是蓬勃发展的垃圾债市场的受益者。在整个垃圾债故事中最具讽刺意味的可能是，作为有史以来规模最大的一次金融欺诈，新发行垃圾债在1980年已经让华尔街上的每一家大公司都围绕在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）周围。在德崇证券倒闭很久之后，华尔街将舔那些由垃圾债所造成的伤口，提醒人们普遍存在的贪婪不会给追求权力的创始人留下可靠的金融创新。
垃圾债投资者早期的成功引发了脱离现实的预期
自证预言造就了垃圾债在20世纪80年代初所取得的成功。无追索权垃圾债（债权人只关心为了获得回报的借款给实体企业）的增加导致对企业资产的评估使用了越来越高的估值标准。这是因为同那些使用自有资金进行收购的买家相比，那些使用别人的资金进行收购的买家对风险和回报产生了一种歪曲的观点，因此愿意支付越来越高的价格。与此同时企业的估值开始上升，经济开始从1982年的衰退中复苏，而利率则从20世纪80年代初的高点下跌。经济增长给许多垃圾债发行人的营运业绩提供了支撑，利率下跌让许多发行人能够以有利的条款进行再融资。即使糟糕的交易也能因经济增长和企业评估上升而得到保障，从而强化了低违约率的观点。早期的投资者取得了不错的业绩，这让其他人有了勇气。此后进行的交易依然使用了更高的价格与盈利和现金流之比的倍数。例如，DrPepper公司、Jack-In-The-Box公司和ColtIndustries公司的买卖价格都持续上涨。
多数垃圾债买家和发行人可能都没有意识到自己正假设经济和垃圾债市场将继续保持健康。例如，许多垃圾债发行人只拥有极小的或者根本不存在的利息覆盖率（指税前利润与利息支出的比率），且没有足够的现金来支付即将到来的债券本金支付。发行人和投资者都假设，现金流将一直增加，即将到期的债券可以通过再融资来进行支付。如果预期中的经济增长并没有实现，或者无法获得信贷，那么结果就是进行财务重组或者申请破产。然而，购买高收益债券的并不是谨慎的投资者，而是那些只注重短期表现、乐观且易受骗的投资者。垃圾债持有人不会认为经济会下跌或者会出现信贷紧缩，这一点不让人感到意外。如果他们真的这么做了，就不会购买垃圾债了。
投资者根深蒂固的乐观情绪导致投资标准出现了放松。高盛公司的有限责任合伙人巴里.威格莫（BarrieWigmore）进行的一项研究表明，新发行垃圾债的利息覆盖率在1980-1988年间大幅下降至1.0的水平——这意味着平均而言，新发行垃圾债的企业所取得的税前利润低于利息支出。而同期内的债务与净有形资产之间的比率上升了3倍，所处的水平相当于发行人拥有的资产价值2倍于实际的资产账面价值。换句话说，不管早期发行的垃圾债是否具有价值，20世纪80年代末发行的垃圾债注定会失败，理由很简单，因为发行人一再对企业资产支付过高的价格。
垃圾债主要买家
高收益率债券型共同基金
20世纪80年代初时，个人投资者希望保持近期所习惯的名义高收益率。这些只关心收益的人很容易受到垃圾债市场中各种骗局的影响，而媒体对高收益债券进行的正面报道更让这些人容易受到影响。
许多这样的投资者从大量的高收益率共同基金中找到了出路。这些基金看起来能够提供专业化管理，多样化投资，低交易成本，以及谨慎小心的作风。而在它们的说明书中（假设任何人都会看这些说明书）对垃圾债投资的风险轻描淡写，甚至忽视了其中的风险。
共同基金之间的竞争集中在管理公司（例如富达和T.RowePrice公司）的地位以及公布投资者当前所获得的回报率上，因为资金往往会流向那些公布了最高回报率的基金。因此，追求相对表现的基金经理人有强烈的动机购买更多的低等级垃圾债，以强化报告中的回报率。“格雷森（Gresham）垃圾债法则”正在运转：越来越多的垃圾债正在驱逐高等级债券。
共同基金经理人通常会受到满仓投资的制约。他们的思维逻辑就是客户已经作出了资产配置决定，基金经理人的工作就是让这些钱运作起来。因此，共同基金有时会购买并持有容易出问题的垃圾债，尽管投资组合的经理人能够作出更好的判断。
储蓄银行
20世纪80年代初，管制的放松让储蓄银行能够进入一些有着更高风险的新贷款领域。尽管大多数的储蓄银行并不投资垃圾债，但有几十家储蓄银行成为了垃圾债市场中的大型参与者。
支持储蓄银行投资垃圾债的理由有许多。除了垃圾债的低违约率这一观点外，支持者提出，同对企业直接提供贷款相比，储蓄银行能从投资垃圾债中获得更高的回报，这种债券有着显而易见的可销售性和低交易成本，而直接贷款业务需要有大量有经验的贷款职员。如果对直接从小型储蓄银行获得贷款的企业的规模进行合理的假设，那么投资垃圾债似乎允许小型储蓄银行能够有效地将资金借给规模较这些企业大得多的企业。垃圾债的高收益率也让储蓄银行的投资者通过承受本金风险而大幅提高自己短期内的利率差（资产收益与负债成本累积的收益）。此外，直至1989年年末，储蓄银行才被要求在财务统计的时候以市场价格来评估投资组合。在此之前，储蓄银行可以在不考虑垃圾债投资组合中不断增加的巨额未实现亏损的情况下，继续公布高额的净收入数据。承担更大的风险能在短期内让储蓄银行看起来有着更强的盈利能力，如此就能提高管理层的薪资，并给所有者提供更高的红利。
从理性的角度来看，有一个理由可以解释储蓄银行为何投资垃圾债：储蓄银行的所有者和经理人有着强烈的金钱动机来进行这种风险投资。储蓄银行能够以相对较低的成本吸收存款。因为这些银行得到了联邦储蓄和贷款保险公司每个账户最高10万美元的保险，多数存款人无需留意这些机构及其资产的潜在信誉，只需要关心存款利率。因为存款获得了保险的保障，市场不会也没有对储蓄银行机构的投资行为作出约束。只要垃圾债没有出现大面积的违约，投资垃圾债的储蓄银行就能公布属于所有者和经理人的高回报。如果投资的债券出现了违约，联邦储蓄和贷款保险公司会承担损失。
到了1990年，持有垃圾债最多的那些储蓄银行要么已经破产，要么正处在破产边缘，这些储蓄银行包括哥伦比亚储蓄和贷款协会、辛托拉斯储蓄和贷款协会、帝国储蓄和贷款协会、林肯储蓄和贷款协会和远西金融公司。多数的这些机构通过只将经纪人存款（指在华尔街的帮助下获得的存款）投向垃圾债以及其他风险资产而获得了快速增长。投资垃圾债所带来的后果就是，这些投资让储蓄银行陷入了大麻烦，而原本这类机构所遇到的麻烦会相当有限，且陷入麻烦的可能性更小。
保险公司
1980年年初，大量的保险公司也被这项耗费资金的投资所吸引。为了满足追求高收益率的投资者的需求，它们开始提供投资保证合约（GICs），这种合约的诱人之处在于可以根据合同上规定的利率进行再投资，从而有效消除了再投资风险。
当美国政府债券的收益率处在两位数时，保险商能够对投资担保合约提供诱人的利率，同时又承担很少或者不用承担任何的信用风险。当利率下降时，为避免资金流出，保险商继续提供高收益率的投资担保合约。为了维持正收益率差，保险公司被迫需求高收益，许多保险公司，如第一执行公司（first executivecorporation)和第一资本控股公司（first capital Holdingcorporation)等，在诱惑下投入了垃圾债市场。不幸的是，这些公司的许多竞争对手感到自己被迫竞购了GIC业务，尽管这会让它们面临成为垃圾债投资者的风险。到1990年，许多大型的保险公司不得不对垃圾债投资减记了数百万美元，第一执行公司和第一资本控股公司处在破产边缘。1991年4月，政府监管者接管了第一执行公司已经破产的位于加州和纽约地区的保险子公司。
放松投资标准
1980年年初，大量的保险公司也被这项耗费资金的投资所吸引。为了满足追求高收益率的投资者的需求，它们开始提供投资保证合约（GICs），这种合约的诱人之处在于可以根据合同上规定的利率进行再投资，从而有效消除了再投资风险。
当美国政府债券的收益率处在两位数时，保险商能够对投资担保合约提供诱人的利率，同时又承担很少或者不用承担任何的信用风险。当利率下降时，为避免资金流出，保险商继续提供高收益率的投资担保合约。为了维持正收益率差，保险公司被迫需求高收益，许多保险公司，如第一执行公司（first executivecorporation)和第一资本控股公司（first capital Holdingcorporation)等，在诱惑下投入了垃圾债市场。不幸的是，这些公司的许多竞争对手感到自己被迫竞购了GIC业务，尽管这会让它们面临成为垃圾债投资者的风险。到1990年，许多大型的保险公司不得不对垃圾债投资减记了数百万美元，第一执行公司和第一资本控股公司处在破产边缘。1991年4月，政府监管者接管了第一执行公司已经破产的位于加州和纽约地区的保险子公司。